来源：新财富
受制于政策法规的约束，创投企业一直鲜有A股上市成功的案例。2019年底借道通产丽星实现上市的力合科创，是近3年难得成功的一例。为实现上市，力合科创对其业务模式进行深入的分析和辩解，而且新老股东自始至终鼎力支持。
力合科创成功上市是天时、地利、人和的结果。但关键的问题是，根据力合科创作出的盈利预测，其成长性将在哪里？盈利的稳定性和持续性又将何在？
创业投资类公司上市，一直是我国资本市场的一块“禁地”，除2016年九鼎投资通过诸多设计完成借壳上市以来，鲜有投资类公司以IPO或重组方式上市。更多的是上市公司自身业务主动转型，比如鲁信创投，或者上市公司设立投资类子公司开展投资业务等。
创业投资类公司上市的难点主要在于两方面的法规约束。一是《合伙企业法》规定，上市公司不得成为有限合伙企业的普通合伙人。但在实际运作中，投资类公司一般是以普通合伙人身份设立一只投资基金开展投资，如果其是上市公司身份，将与法律规定产生直接冲突。
二是《上市公司重大资产重组管理办法》明确，上市公司控制权变更之后，如果要收购创业投资类公司，需符合证监会的另行规定。《上市公司重大资产重组管理办法》虽历经多次修改，但该要求却一直未进行调整。“另行规定”是什么，迄今也未明确。这实际上“堵住”了创业投资类公司借壳上市的通道。借壳上市难以走通，IPO更难。
2019年底，力合科创集团有限公司（简称“力合科创”）却得以借道通产丽星，以增发收购的方式完成上市，成为九鼎投资之后又一起创投类公司成功上市案例。
在本土创投机构中，力合科创2018年位列“中国创业投资机构（VC）竞争力排行榜500强“第122名，2019年上升至74名，进入百强。力合科创旗下全资子公司力合创投入选“2019年度粤港澳大湾区最佳创业投资机构”榜单，排名第9。一同上榜的还有深创投、达晨财智、东方富海、同创伟业等知名创投机构。
复盘力合科创上市之路可以发现，其成功之处，主要是围绕其是否属于创业投资类公司，以及如何规避构成借壳上市两方面做文章。
01
究竟是不是创业投资公司？
无论是《合伙企业法》，还是《上市公司重大资产重组管理办法》，约束的对象都是创业投资类上市公司。如果采取釜底抽薪策略，将力合科创认定为非创业投资公司，就可以规避相关限制。但无论是公司名称，还是业务类型，力合科创给外界的印象就是一家创业投资公司。为此，力合科创颇下了一番功夫。
首先，论证自己不是一家纯粹的创业投资公司。其逻辑是，虽然力合科创有创投业务，但还有其他服务类业务。
力合科创成立于1999年，由深圳清华大学研究院（简称“清华研究院”）和深圳市清华传感设备有限公司共同出资设立，清华研究院持股90%。成立之初，其核心业务以创业投资为主，主要为清华研究院的科研项目及研发团队提供孵化资金，帮助其实现科技成果转化。也就是说，力合科创的主要投资对象是清华研究院的科研项目，投资阶段多为天使轮或种子轮。此时的力合科创是一家风险投资机构。
经过近20年的发展，力合科创的业务范围逐步扩大，截至上市前，增加了创新基地平台服务、科技创新运营服务，与风险投资孵化业务形成三足鼎立的局面。
所谓创新基地平台业务，简单理解就是建设创业园区，为诸多创新型企业提供办公场所、研发场地等服务，收取相应的管理费和服务费。力合科创建设了清华信息港、清华科技园（珠海）、力合佛山科技园、力合双清创新基地、力合仲恺创新基地等5个创业园区。
如果说创新基地平台业务是提供“硬件”服务，那么，科技创新运营服务主要是为创新型企业提供“软件”服务，比如产业咨询、人才培训等。
此两项业务，是一般创业投资公司所不具备的。
其次，证明两项服务类业务很重要，收入占比高，利润贡献逐年增长。
2017年到2019年6月底，力合科创分别实现2.56亿元、9.1元、2.57亿元营业收入，其中“软硬”两项服务业务占比超过85%，是其主要的收入来源（表1）。
仅仅从收入角度判断力合科创创业投资业务的重不重要是不够的。创业投资机构一般会以参股方式对外投资，所投资标的不纳入合并报表。因此，在财务处理上，投资标的的营业收入不会反映在力合科创的营业收入中。要判断创业投资业务对力合科创的重要性，还需要分析其对外投资占总资产的比重以及对外投资收益占利润的比重。
就力合科创的资产构成而言，主要看可供出售金融资产、长期股权投资、其他权益工具投资、其他非流动金融资产四项投资性资产占总资产的比例。历年数据显示，这四项资产占比逐年攀升。截至2019年6月底，四项投资性资产合计20.66亿元，占同期力合科创57.75亿元资产的35.77%（表2）。这意味着，其投资性业务仍然占有不小的分量。
就力合科创的利润构成来看，主要是分析投资收益、公允价值变动收益，以及对外投资减值三项收益之和对利润的贡献程度。从2017年开始，力合科创的投资业务对利润的贡献度整体呈下降趋势，从2017年的76.53%下降到2019年6月底的56.59%（表3）。这也意味着，即使力合科创投资业务占有不小的分量，但因其他两项业务发展速度快，投资业务对其利润的贡献越来越小。
综合上述情况，力合科创认为，其已从一家以创业投资为主的投资机构，逐步转型为三大业务鼎立的公司。
尽管如此，力合科创有可能在审核时，面临剥离创投业务的要求。如果剥离，无疑将对其盈利造成重大冲击，进而影响估值，上市的意义也就不大。这个问题解决不好，上市就无从谈起。
于是，围绕创投业务可能被要求剥离的风险，力合科创展开了“化重为轻”的运作。
02
面对两难，化重为轻
力合科创对外投资的方式主要有两种：自有资金投资和设立私募股权投资基金。截至2019年6月底，力合科创以自有资金直接投资的企业139家，投资规模约11.2亿元；参与设立了28家私募股权投资基金投资，规模合计57.16亿元。力合科创要把这些业务剥离，无疑是不现实的，因资金规模太大，牵涉利益方过多。
一方面必须要上市，另一方面上市又可能要剥离核心业务，剥离不可行且会导致上市无意义，两难的问题摆在力合科创面前。
围绕业务定性和业务估值的核心，力合科创通过两方面的措施，“轻而易举”地解决了这一难题。
首先是业务定性。力合科创将其投资业务定位为提供投资服务的配套、促进环节，即在为处于初创期的企业提供硬、软件服务的时候，如果发现具有投资价值的项目，将进行投资，以此促进服务企业更好地发展，并吸引更多的企业接受其服务。这一定位，与其他投资机构“广撒网”或“选行业赛道”的模式截然不同。
基于这样的定位，力合科创对三大业务的发展前景进行了分析与预测。从2017年开始，投资收益金额逐年降低，且到2022年将不再纳入预测范围，而基础孵化服务、园区载体销售等收入越来越成为核心（图1）。
此外，在回复监管部门问询时，力合科创还强调其投资业务的另一“特点”，即投资的项目，部分是为了满足政府鼓励发展新兴产业的需要。在其设立的基金中，主要的投资是国家发改委战略新兴产业母基金和深圳市政府引导基金。而且，其参与的基金中，政府出资占基金总规模的 45.39%。
其次是估值上的处理。由于投资收益到2022年以后就不再预计，所以估值上仅考虑2019-2021年的现金流以实现业务模式和估值逻辑的统一。
力合科创100%股权估值55.02亿元，较20.67亿元账面净资产增值约35亿元。其中增值最大的部分是对外投资和土地房产，对外投资增值20亿元，土地房产增值15亿元。
对外投资增值20亿元的主要原因在于三方面：一是部分被投企业的土地房产（早期取得）增值导致股权投资增值约8亿元；二是力合科创早期投资的上市公司股票增值约2亿元；三是部分投资标的公司股权，根据其经营业绩、是否有退出计划、最近一期融资估值情况等评估后，增值约10亿元。
总的看来，力合科创35亿元评估增值中，投资企业土地房产增值23元，所持上市公司股票增值2亿元，二者合计25亿元，占比71.4%。这部分资产投资时间早，增值基础比较牢固。剩余10亿元则主要来自所投标的公司股权增值，占比29.6%。
2017年12月，力合科创的股东深圳百富祥投资有限公司曾将其所持2%股权以1亿元对价转让给上海谨诚企业管理中心，力合科创100%股权估值为50亿元，与其此次注入通产丽星时55亿元估值相差不大。2年时间，国有资产实现10%的保值增值率。
力合科创通过对投资业务性质的定位及展望，匹配对应的估值逻辑，再加上投资行为获得相关政府部门的支持，终获得监管部门对其业务性质的认同。
不过，另一个问题随之出现。
03
是不是房地产商？
力合科创“费力”解释其不是创投公司的时候，一个重要的证明是其提供的硬件、软件服务业务的收入贡献将在上市后超过投资业务。在这些未来着力发展的业务中，占比最大的是园区载体销售收入。说得通俗一点，就是对外出售创业园区的房产。
截至2019年6月底，力合科创共管理清华信息港、力合佛山科技园等8个园区，其中4个自建管理，4个受托管理。4个自建项目可供出售和出租的土地面积约48万平方米。
根据力合科创的预测，2019-2021年销售面积将达18.83万平方米（表4），2022年销售面积预计在10万平方米左右，剩余约20万平方米将会被用作出租或后续年度出售。
根据这一安排，2020-2022年，力合科创创业园区的房地产销售收入占其总收入比重将逐年攀升，2022年达到最高水平62.74%（表5）。这就引发出另一个问题，力合科创是不是一家房地产开发商？
与创投类企业上市通道不畅类似，房地产企业的上市通道，目前也很狭窄。这又是一个需要解释的问题。
力合科创解释的思路，还是相同之中找不同，普遍性中找特殊性。
力合科创认为，虽然表面上看起来是房地产销售，但其定位仍是为投资服务业务提供支撑，销售的对象具有特定性，主要目的是聚集更多科技、产业资源，吸引更多的企业入驻园区，以便获得更多的服务业务收入。并且，其房地产项目建设还获得了国开行政策性资金支持。在估值上，力合科创也对2022年之后的房产销售收入做出逐年下降的预测，2026年预测值直接归0（表6）。
至此，力合科创通过将投资和房产业务定位为投资服务的支撑和促进环节，得以顺利解开上市的两大难题，并通过调低投资和房产两大业务的销售预期和估值，来匹配其对商业模式的解释。
只不过，从收入和利润的贡献程度来看，又何尝不能将力合科创的业务模式理解为“投资+房产”的双轮驱动。投资和房产两大业务收入都归零之后，根据预测，2026年力合科创营业收入仅8.31亿元，较2022年18.68亿元下降超过一半。力合科创的成长性在哪里？盈利的稳定性和持续性何在？难道力合科创上市后，就不再投资建设新的创业园区？其主营业务究竟是什么？
在解决完业务认定的问题后，力合科创下一步要解决如何装入上市公司。为此，其股东在两个层面开展了一系列运作。
04
调整股权和事权
企业实现A股上市，一般有IPO、借壳上市和资产重组三种途径。IPO和借壳上市的标准比较高，程序比较漫长。力合科创选择了通过资产重组实现上市，并通过前期的一系列运作和设计，得以规避借壳上市。
清华研究院在1999年牵头成立力合科创后，一直保持对其绝对控制，截至2017年底，持股达到52.12%。清华研究院是深圳市政府和清华大学于1996年12月共同组建，以企业化方式运作的事业单位。深圳市政府和清华大学分别持有清华研究院50%权益，并各委派5名理事，共同决策，形成对清华研究院的共同控制。
这样的架构要实现上市，将会触发两种情况：一是资产出售，即深圳市政府和清华大学向上市公司出售力合科创控股权，失去对其实际控制，这显然不符合上市的诉求；二是如果不想失去控股权，就可能构成借壳上市。
借壳上市的一个判断标准是上市公司控制权发生变化。深圳市政府和清华大学要想继续控制力合科创，就必须获得上市公司的控制权。如果上市公司市值高、业务规模大，一般不会触发借壳上市，但重组成本，比如权益摊薄成本等，会比较高；如果上市公司市值低、业务规模小，则会触发借壳上市。
由此，摆在力合科创面前的只有一条路，找一家由深圳市政府和清华大学共同控制的、较小市值的上市公司，通过重组还有利于改进上市公司业绩。不幸的是，并没有这样的上市公司。
没有条件，创造条件也要上。此时，双方开展了一系列运作。
首先，调整股权架构。股权调整分两个层面进行。一是清华研究院将其持有的力合科创52.12%股权以无偿划转方式，划转给其全资子公司深圳清研投资控股有限公司（简称“清研投控”）。二是深圳市政府将其持有的清华研究院50%权益划转给深圳市国资委全资控制的深圳市投资控股有限公司（简称“深圳投控”，图2）。为了避免引起上市后的同业竞争问题，深圳投控还将其所持有的中国科技开发院有限公司100%股权无偿划转至深圳市远致投资有限公司。
但是经过这样的调整，仍没有改变力合科创最终还是由深圳市政府和清华大学共同控制的局面。为此，还需要对清华研究院的议事规则进行调整，以体现某一方对力合科创的控制力。
由于深圳市国资系统拥有诸多的上市公司，以及落实高等学校改革中关于加快清理、规范高等学校所属企业，促进高等学校集中精力办学等要求，由深圳市国资委控制力合科创是双方可行的选择。
事权调整的具体办法是调整清华研究院的议事规则，深圳投控获得对力合科创的控制权。
其一，双方各委派5名理事，但理事长由深圳投控委派，副理事长由清华大学委派。
其二，明确修改章程、合并、分立、清算解散、增资减资等重大但非经常性事项，须由2/3理事同意，除此之外的其余事项，如投资、资产处置等，由半数以上理事同意即可；在理事表决出现5:5的情形下，理事长，即深圳投控方有最终裁定权。
其三，清华研究院和力合科创由深圳投控财务并表。
通过这样的设计，力合科创上市的重大障碍就此扫清。深圳投控选择的上市公司是其持股51.52%股份的通产丽星。通产丽星以发行股份方式收购力合科创全部股权。重组停牌时，通产丽星市值为23.9亿元，滚动市盈率倍数为33.07，是典型的小市值公司。
经过一年的运作，力合科创最终得以在2019年底完成重组，深圳投控直接和间接持有通产丽星51.93%股份。
通产丽星的这次重组颇受市场欢迎。截至2020年3月初，深圳投控已获得不菲的投资收益。通产丽星收购时发行股份的定价是6.88 元/股，2020年3月2日收盘价为13.88元/股，股价接近翻番。通产丽星的市值也上涨至161.65亿元。
05
不可复制的上市模式
回顾总结力合科创上市始末可以发现，其成功离不开天时、地利、人和。
2019年8月，国家发布文件，支持深圳建设成为中国特色社会主义先行示范区，明确“支持深圳强化产学研深度融合的创新优势，以深圳为主阵地建设综合性国家科学中心，在粤港澳大湾区国际科技创新中心建设中发挥关键作用”。力合科创上市，正是贯彻、落实这一要求的举措之一。
同年，监管部门对上市公司再融资、资产重组等政策进行较为宽松的修改，意在鼓励重组，为力合科创的上市营造了良好的外部监管氛围。在这样的契机下，力合科创新老股东齐心努力，加之其“独特”的业务模式，最终促成了力合科创的上市。从这个意义上看，力合科创的上市模式几乎不具备可复制性。
创业投资类公司是否能在A股上市，一直是备受争议的话题。支持者认为上市有利其拓展融资渠道、增强融资能力，拓宽机构投资者的退出方式，募集长期资本，树立长期投资观念等。反对者则认为，创投机构在中国发展历史较短，尚无足够的时间证明投资能力、盈利能力，贸然放开上市，有可能损害中小股东利益等。
2013-2015年，新三板扩容期间，曾有九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、信中利等本土投资机构纷纷挂牌，开启融资之路。好景不长，从2015年底开始，投资机构在新三板的挂牌及融资的大门逐渐关闭。除九鼎投资顺利“升板”之外，其他机构的努力均告失败。国内大门关上的同时，诸多投资机构纷纷转向境外，在香港、美国等地的交易所上市。
2007年6月，全球私募之王——美国黑石集团在纽交所挂牌上市，敲响了PE上市的钟声。曾任黑石集团CFO的迈克尔·普利西（Michael Puglisi）说，“如果我们不上市，别人也会上市的。如果其他人这样做了，每个人都会跟着去做，这就是华尔街的定律”。
A股资本市场的定律将会是什么呢？
