作者：刘郁
来源：郁言债市
摘要
美元债暴跌期间，境内地产债利差也有所扩大。一方面，当前不少房企的境内外债券价差在500bp以上，并且境内债也出现了高估值成交，吸引力上升。另一方面，在收益率没有恢复到暴跌前的阶段，房企美元债借新还旧的难度有所上升，可能导致一些房企出现偿付压力。我们对104家房企年内的境内外偿债压力，以及偿债缺口进行了测算，试图挖掘地产债“捡漏”品种。
美元债2020年到期压力相对较小，2020年3-12月到期额占存量债比重为12.06%。其中，禹洲、恒大、华夏幸福、花样年、当代置业、中海和朗诗2020年新发行美元债能够覆盖到期额。绿地、绿城和雅居乐美元债缺口较大，在9-13亿美元左右。对于美元债借新还旧仍存在缺口的房企，进一步计算外币货币资产对美元债缺口的覆盖。阳光城、龙光、旭辉和首创置业外币货币资金能够覆盖美元债缺口。
房企境内债到期压力整体较大，截至2020年3月20日，到期及回售额占存量债比重为37.45%。104家房企观测样本，有49家房企2020年到期及回售额占存量债比重超过40%。
到期占比超过40%且备用额度覆盖比例低于50%的25家房企，到期压力及偿债缺口相对较大。其中，大连万达、富力地产、华夏幸福、绿地、禹洲鸿图、雅居乐、鸿坤伟业等15家房企备用额度为0。花样年、泰禾和红星美凯龙备用额度覆盖比例低于20%。
到期占比高于20%的房企中，备用额度覆盖比例高于80%共33家房企，这部分房企2020年有一定到期压力，不过偿债缺口相对较小。其中，珠江投资、招商蛇口、美的置业、万科、滨江集团、华南城、珠海华发、上海宝龙、旭辉和远洋控股备用额度覆盖比例超过200%。此外，2020年3-12月到期及回售额占存量债比重低于20%的房企，到期压力相对较小，共24家房企。
美元债方面，偿债安全边际较高的房企，旭辉和碧桂园1年以内、1-2年美元债收益率较高。偿债压力可控的房企中，时代控股、合景泰富、融创、龙光、禹洲1年内美元债收益率高于10%，华远地产、金地和世茂1-2年内美元债收益率高于8%。
境内债方面，有一定到期压力、偿债缺口较小的房企中，广州合景、上海宝龙收益率超过5%，时代控股、五矿地产、格力地产、融创、龙光、南国置业和旭辉收益率在4%-5%。随着地产美元债暴跌，境内债也出现一定幅度的回调，关注2020年偿债压力较小房企的短债回调机会。
风险提示：房企获得批文的发债额度不能充分利用；测算结果与实际存在偏差。
2020年3月9日以来，受到海外流动性的影响，中资美元债出现暴跌，地产债跌幅最大。截至2020年3月19日，Markit iBoxx亚洲中资美元债券指数较3月6日下跌了7.62%，其中，地产债下跌13.26%。我们在3月19日的报告《中资美元债7天暴跌500bp，流动性冲击下的黄金坑》中提示了中资美元债的投资机会。
3月23日，美联储宣布开放式量化宽松政策，不限量按需买入美债和MBS，可能部分缓解全球美元流动性问题。并且，为企业债新设两个流动性工具（PMCCF和SMCCF），有助于缓解信用债面临的抛售压力。受此带动，中资美元债市场情绪也有所恢复，3月24日Markit iBoxx亚洲中资美元房地产债券指数较3月19日上涨0.45%。
美元债暴跌期间，境内地产债利差也有所扩大。此轮暴跌之后，对房企债来说，是机会还是风险？一方面，当前不少房企的境内外债价差在500bp以上，并且境内债也出现了高估值成交，吸引力上升。另一方面，在收益率没有恢复到暴跌前的阶段，房企美元债借新还旧的难度可能有所上升，这是否会导致一些房企出现偿付压力？我们根据存量信用债不低于20亿元、国企2018年总资产不低于200亿元、民企2018年总资产不低于500亿元的标准，将104家房企作为观测样本，对这104家房企年内的境内外偿债压力，以及偿债缺口进行了测算，试图挖掘地产债“捡漏”品种。
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2020年地产美元债到期压力及偿债缺口相对较小
美元债2020年3-12月到期压力相对较小。截至2020年3月20日，存量地产美元债为2023.69亿美元，2020年3-12月到期额为243.98亿美元，到期额占存量债比重为12.06%。我们重点关注的104家房企中，境内外均有存量债的房企有58家，其中29家房企2020年3-12月无美元债到期，14家房企美元债到期占比低于15%。而绿城、泛海、蓝光发展、鑫苑置业、朗诗、景瑞控股和宝龙7家房企2020年3-12月美元债到期占比较高，在31%-43%左右。
58家房企中，29家房企的美元债在2020年3-12月面临到期，我们进一步测算各家房企2020年到期美元债的偿债缺口。美元债的偿债来源主要来自借新还旧和外币货币资产。首先，假设房企2020年1-3月发行的美元债用来应对2020年美元债到期压力，用2020年1-3月发行额扣除到期额计算剩余额度（如果2020年1-3月到期额大于发行额，剩余额度为0），再用剩余额度扣除2020年3-12月到期额得到3-12月美元债偿债缺口。其中，禹洲、恒大、华夏幸福、花样年、当代置业、中海和朗诗2020年新发行美元债能够覆盖到期额。绿地、绿城和雅居乐美元债缺口较大，在9-13亿美元左右，其余房企美元债缺口在0.5-6亿美元左右。
对于美元债借新还旧仍存在缺口的房企，进一步计算外币货币资产对美元债缺口的覆盖。外币货币资金数据来自房企2019年半年报或2018年年报，与美元债数据的时点有所差异，计算结果仅作为估算。外币货币资金的单位为亿元，我们采用3月20日美元兑人民币即期汇率换算美元债缺口。其中，阳光城、龙光、旭辉和首创置业外币货币资金能够覆盖美元债缺口，而雅居乐、宝龙、绿地和蓝光发展的缺口在22-36亿元左右。
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2020年房企境内债到期压力相对较大，偿债缺口存在分化
（一） 房企境内债2020年整体到期压力较大
房地产境内债到期压力相对较大，2020年下半年到期及回售规模较大。截至2020年3月20日，存量地产境内债近1.5万亿元，2020年3月21日至2020年末到期及回售额为5592亿元，到期及回售额占存量债比重（以下简称“到期占比”）为37.45%。其中，主体评级AA+地产债到期占比最高，达46.75%；AAA地产债到期占比最低（34.58%）。分月份看，2020年下半年到期及回售规模明显高于上半年，有5个月份单月到期及回售额超过700亿元。
我们关注的104家房企样本中，有49家房企2020年到期及回售额占存量债比重超过40%。其中，海伦堡地产、江西正荣、海信地产、荣盛发展到期占比超过90%。广州合景、中骏、云南城投、泰禾集团、龙湖集团、卓越商业、雅居乐集团、阳光城到期占比在80%-90%。
（二） 2020年境内债到期压力较大，且偿债缺口较大的房企
基于债券借新还旧假设，进一步测算境内债的偿债缺口，即备用额度对2020年3-12月到期及回售额的覆盖程度。备用额度来自三方面，一是2020年新发行债券剩余额度，二是公司债批文未使用额度；三是交易商协会注册未使用额度。（1）假设房企2020年1-3月新发行的债券用于应对2020年到期压力，扣除2020年1-3月偿还额得到剩余额度，如果偿还额超过发行额，则剩余额度为0。（2）公司债批文未使用额度是指未过期的公司债批文计划发行额扣除已发行规模。（3）交易商协会注册未使用额度是指注册批文仍在有效期内的剩余额度。虽然公司债和交易商协会产品不能跨市场还债，但本文着重把房企债券看成一个整体进行分析。
到期占比超过40%且备用额度覆盖2020年3-12月到期及回售额低于50%的25家房企，到期压力及偿债缺口相对较大。其中，大连万达、富力地产、华夏幸福、绿地、禹洲鸿图、雅居乐、鸿坤伟业、俊发集团、海伦堡、江西正荣、龙湖集团和建业12家民企（含公众企业），中国金茂、青岛海信地产和安徽高速地产3家国企备用额度为0。花样年、泰禾和红星美凯龙备用额度覆盖比例低于20%。
（三）2020年境内债有一定到期压力，但偿债缺口相对较小的房企
到期占比高于20%的房企中，备用额度覆盖2020年3-12月到期及回售额高于80%共33家房企，这部分房企有一定到期压力，不过偿债缺口相对较小。其中，珠江投资、招商蛇口、美的置业、万科、滨江集团、华南城、珠海华发、上海宝龙、旭辉和远洋控股备用额度覆盖比例超过200%。信达投资、光明地产、电建地产、天地源、珠江实业和信达地产到期占比低于40%，备用额度覆盖比例超过100%。
由于公司债和交易商协会产品不能跨市场还债，我们进一步观察上述房企公司债和交易商协会产品备用额度对2020年3-12月到期及回售规模的覆盖比例。这些房企公司债和交易商协会品种备用额度整体相对充裕。公司债方面，格力地产、金地集团和联发集团无公司债备用额度，建发地产（70%）、卓越商业（34.29%）、远洋控股（2.48%）公司债备用额度覆盖比例相对较低，其余23家房企公司债备用额度覆盖比例均超过80%，19家超过100%（含）。交易商协会品种方面，仅新湖中宝无交易商协会品种额度，其余房企交易商协会品种备用额度均超过100%（含）。
（四）2020年境内债到期压力较小的房企
2020年3-12月到期及回售额占存量债比重低于20%的房企，到期压力相对较小，共24家房企。其中，广州城建、华侨城、中交房地产、远洋集团、中国保利、中华企业、中粮置业、华润置地控股、上海中星、成都兴城人居和南国置业2020年3-12月无信用债到期压力。碧桂园地产、中海、上海金茂和大华集团到期压力也较小。重庆龙湖和中国铁建地产备用额度覆盖比例较高。
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当前哪些地产债可以挖掘？
总体来看，现阶段既有境内债又有美元债的房企中，绿地、雅居乐、泰禾、正荣、花样年、泛海、富力、大连万达、鸿坤伟业、建业和华夏幸福2020年到期压力和偿债缺口较大。华侨城、远洋、华润、中海、碧桂园、龙湖、保利到期压力较小，万科、珠海华发、旭辉有一定到期压力，不过备用额度较为充足。
美元债方面，偿债安全边际较高的房企，旭辉和碧桂园1年以内、1-2年美元债收益率较高，偿债压力可控的房企中，时代控股、合景泰富、融创、龙光、禹洲1年内美元债收益率高于10%，华远地产、金地和世茂1-2年内美元债收益率高于8%。
境内债方面，目前地产境内债收益率水平相对较低。截止3月24日，境内债有一定到期压力、偿债缺口较小的房企中，广州合景、上海宝龙收益率超过5%，时代控股、五矿地产、格力地产、融创、龙光、南国置业和旭辉收益率在4%-5%。随着地产美元债暴跌，境内债也出现一定幅度的回调，2020年偿债压力较小房企的短债回调机会值得关注。
风险提示：
1. 房企获得批文的发债额度不能充分利用。
2. 测算结果与实际存在偏差。
