作者：国君固收研究
来源： 债市覃谈
报告导读
海航发起“突击式”债权人会议，引发对债权人合法权益保护的思考。2020年4月14日，一场临时通知的债券持有人电话会议使海航站上风口浪尖，引发市场对债权人利益保护的讨论。近年来我国信用债市场违约频发，非常规操作层出不穷，债券投资人在与发行人以及中介机构的博弈中往往处于不利位置。本报告对近年信用债市场的非常规操作进行梳理，对预警信号进行总结，以帮助投资人更好地规避信用风险。
盘点债市的五种非常规操作。(1) 信息披露的造假与延迟：包括财务舞弊、评级材料造假、拖延信息披露；(2) 损害债权人利益的资产处置：剥离优质资产；(3) 引起争议的债权人会议: 包括会前准备引争议、会后反对会议议案、会后单方面声称与所有债权人达成一致；(4) 花样百出的偿债方案：包括以物抵债、债权置换与债转股、选择性偿债；(5) 规避违约公告的场外兑付。最后，我们还对诸如将违约责任推给主承（华阳经贸）、遭遇萝卜章骗局（华业资本）、高负债情况下异常大额分红（丹东港）等其余非常规现象进行了梳理。
非常规操作对应的预警信号有哪些？（1）信用资质持续恶化是导火索，警惕信用资质大幅恶化的主体。（2）非常规操作的另一要起因是发行人履行义务的主观意愿低下。我们认为具有财务数据不合理、经营活动异常、信息披露不完整或不及时这三种特征的发债主体，更有可能采取一些非常规操作。
正文
海航的“突击式会议”引争议
“13海航债”持有人会议引争议。2020年4月14日为 “13海航债”到期的前一天，然而一场临时通知的债券持有人电话会议使海航站上风口浪尖。当晚6点半，该债券投资者收到发行人邮件通知，当晚将召开持有人会议，要求持有人晚7点之前提供多份盖章材料从而进行参会登记。从发出通知到完成表决，前后仅3个小时，在投资人的一片质疑声中，海航集团通过了两项议案，“13海航债”获得一年展期，同时豁免会议召集的程序问题。次日凌晨，海航集团紧急致歉。
海航集团目前共有8支存续债券，债券余额达143.994亿元，13海航债的3.9亿待偿本金不过是其庞大债务规模中的一小笔，然而海航集团的独特操作却在投资人中掀起风波。海航集团破坏合法程序以达到目的，不仅会对自身造成负面影响，也会打击市场信心。
在债市高速发展的同时，债权人合法权益的保护亟待解决。适度和可控的债券违约有利于我国债券市场打破长期形成的“刚性兑付”认知偏差，是我国信用债市场健康发展的必由之路，然而近年来，我国信用债市场违约频发，各种花式违约层出不穷，非常规操作不绝于耳，债券投资人在与发行人以及中介机构的博弈中往往处于不利位置。本报告对近年信用债市场的非常规操作进行梳理，对预警信号进行总结，以帮助投资人更好地规避信用风险。
债市非常规操作盘点
2.1 非常规操作之一：信息披露的造假与延迟
不真实、不及时的信息披露会增加投资风险。债券发行期间与存续期间的信息披露具有风险揭示作用，是维护公司信用类债券市场秩序、保护市场参与者合法权益的重要因素。然而，部分发债主体存在信息披露不真实、不及时、不可靠的情况，加大了投资者及时获取真实信息的难度，增加了投资过程中的“踩雷”风险。
发债人介意负面消息情有可原，但若这份介意变质为罔顾市场规则的行为，“情有可原”恐成“法不容情”。由于负面消息不利于其信用资质与融资成本，发债主体很难不介怀负面信息。部分企业甚至曾因负面信息问题与合作方起纷争。2020年3月11日，大公国际将如意科技主体信用评级下调至AA-，随后，如意科技于3月13日宣布终止与大公的合作关系；丰县城投在发债审计报表时被会计师事务所出具无法表示意见的审计报告，于是拒绝支付审计费用、并起诉了负责审计工作的天衡会计师事务所徐州分所。鉴于负面消息对发债主体的不利影响，发债人介意负面消息情有可原，但若这份介意成为企业进行造假、蓄意延迟披露信息的借口，“情有可原”恐成“法不容情”。
2.1.1 粉饰财报，虚构关联方往来事项——康美药业
为了美化业绩、维护信用资质，部分发债主体走向财务舞弊的歧途。在专题研究《瑞幸之外，还有哪些常用造假手段》中，我们详细介绍了财务造假的常见动机、造假手段与识别方式。财务舞弊多见于信用资质相对较差、内部控制机制不完善的发债主体，常与债券违约相伴生。
康美药业股份有限公司主要从事药品、中药材和医疗器械等供销业，实际控制人及董事长均为马兴田。2001年3月，公司完成上市，股票简称“康美药业”。于2015年发行“15康美债”，发行金额为24亿元，首次评级结果为AA-，评级机构为中债资信。2018年10月19日信用等级下调为A+，2019年2月2日信用等级下调为A-，2019年5月7日信用等级下调为BB+。最终于2020年2月实质性违约。
康美“存贷双高”引质疑，巨额会计差错更正承认前期造假。2016年至2018年，康美药业连续三年 “存贷双高”，因而被质疑账面资金造假。2018年半年报中，康美同时拥有高达399亿元的账面货币资金和高达347亿元的有息负债；2018 年12月，康美收到证监会立案调查通知。2019 年4 月，在发布的关于前期会计差错更正的公告中披露公司在2017 年报告中少计了存货、应收账款和在建工程，致使在公司核算资金时多计了近300 亿元；同时，公司多计了近89亿的营业收入和约76.6亿的销售成本；销售商品收到现金多计103亿元，财务费用少计2.28亿元，销售费用少计4.97亿元。2019年5 月证监会通报，康美被坐实财务造假。
除了粉饰财报，康美还涉及虚构关联方往来事项。截至2018 年底，康美应收大股东及其关联方非经营性往来款88.79 亿元，均被普宁康淳和普宁康都两家企业占用。其中普宁康都的股东之一马南坚曾出现在2016 年公司股权激励的名单内中，且作为核心技术人员组建了康美在2016 年收购的康美（怀集）医药公司，因此往来款资金极大可能被大股东所占用。2019年8月，证监会公司查明，公司于2016-2018三年间在未经决策审批或授权程序的情况下，累计向控股股东及其关联方提供非经营性资金约116.2亿元用于购买股票、替控股股东及其关联方偿还融资本息、垫付解质押款或支付收购溢价款等用途，而未在年报中进行披露。康美挪用资金、虚构关联方往来事项被坐实。
2.1.2 评级材料造假——中弘股份
除财务舞弊，债券披露信息的造假还包括评级材料造假。以中弘股份为例。中弘股份是一家房地产民营企业，2010 年借壳上市，于2018 年10月退市，自2018 年10 月18 日债券首次违约后，目前累计4 只债券实质违约，发行规模合计28.7 亿元。
中弘股份2017年业绩迅速变脸，或为资产重组虚增利润。17年前三季度财报中，中弘股份的净利润均为正，累计盈利8268.3万元，但是发布17年年报时，全年归母净利润录得负数，亏损25.11 亿元，业绩迅速变脸，公司前期季报或存在造假问题。。2017年中弘股份处于海外子公司收购的关键时期，公司有比较强的美化前三季度盈利的动机。
拒绝对大额商誉进行减值测试，涉嫌粉饰报表。2017 年中弘通过子公司承债式收购美国A&K 公司，此笔交易形成了21.62 亿元的大额商誉，同时美国A&K 公司和中弘的控股股东中弘卓业作出业绩承诺。2017年归母净利润的承诺数为2.1亿元，但实际仅实现约0.94亿元，中弘股份面临巨大的商誉减值风险。然而，在这样的背景下，中弘股份以重新进行评估难度大、费用高、耗时长为由，拒绝对大额商誉进行减值测试，试图借少计提减值损失来避免业绩雪上加霜，被亚太（集团）会计师事务所出具保留意见。
财务造假之外，中弘股份还曾被评级机构谴责评级材料造假。除了涉嫌避免计提大额资产减值损失、虚增巨额投资收益等财务造假手段外，中弘股份还曾被谴责评级材料造假。2015年起，中弘股份发行包括“14中弘债”在内的多期债券，委托大公国际资信评估有限公司进行评级。2018年1月，大公公开谴责中弘控股蓄意隐瞒银行账户余额信息：中弘控股向评级机构大公国际资信出具的银行账户余额文件显示，其银行账户余额有11.42亿元，足以覆盖14中弘债的本息；但在其后大公与主承销商广州证券股份有限公司（以下简称“广州证券”）沟通过程中发现中弘股份向广州证券提供的银行账户余额为6.22亿元，与向大公提供的银行账户余额信息明显矛盾。后经向中弘股份有关人员询问得知，其向大公及广州证券提供的银行账户余额信息均为不实信息。被大公信用降级之后，中弘拖延披露该公告，并试图以财务人员工作疏忽为由隐瞒造假行为。中弘提供虚假评级材料、借此提升信用级别的行为，无疑是对投资者的误导。
2.1.3 信息披露延迟——春和集团
负面信息不及时披露也是维护信用资质的一种非常规操作。负面信息延迟披露、甚至直到债券违约时才被迫披露，无疑是对投资者知情权的侵犯。以春和集团为例。春和集团是一家成立于1999年的民营企业，以海洋工程辅助船舶、海洋工程装备、散货船和集装箱船制造为核心主业，也涉及钾资源开发、贸易等行业，最新信用评级为C，由上海新世纪资信评估投资服务有限公司评定。
春和集团屡次拖延定期财报的披露。债项“12春和债”和“15春和CP001”的存续期间，春和集团未能及时披露2015年年度报告、2016年第一季度财务信息、2016年半年度财务信息以及2016年第三季度财务信息，其中2015年年度审计报告直到2016年11月2日才披露。
春和集团还曾拖延付息事项的披露。根据“12春和债”募集说明书约定，春和集团应于2017年4月24日支付2017年度利息，但春和集团未能在2017年4月21日（2017年度付息债权登记日）前披露付息有关事项，未能按约定于2017年4月24日支付2017年度利息，未能在付息违约发生的两个交易日内披露债券发生付息违约的公告，且其于2017年5月4日披露的相关公告内容与格式不符合上海证券交易所业务规则的相关规定。
此外，春和集团未及时披露公司负面信息。2015年5月发行的“15春和CP001”的发债说明书中，并未提及2015年初春和集团位于加拿大的海外子公司运营困难、进入破产程序这一负面事件；2015年12月4日，春和集团子公司上海大宗物流有限公司在招商银行的4936.2万元银行承兑汇票垫款到期无法正常兑付，尽管“15春和CP001”前期已经设置了覆盖面相对完整的交叉违约安排和投资人保护预案机制，投资者仍直到2016年3月9日发布贷款逾期欠息公告才得知子公司的债务违约的消息。
2.2 非常规操作之二：损害债权人利益的资产处置
2015年4月21日保定天威集团有限公司（以下简称天威集团）发布公告称，无法按期兑付所发行的债券“11天威MTN2”的利息8550万元，开启了央企违约的先河，同时也是第一支银行间公开发行债券发生违约。天威集团共有四期存量债券，规模共计45亿元，目前仍处于破产重整阶段。
天威集团引起诟病的问题在于围绕天威集团债务前后的种种资产置换和上市公司控制权转移。2013年10月份由天威集团全资母公司中国兵器装备集团公司（以下简称兵装集团）直接主导的天威集团和天威集团上市子公司保定天威保变电气股份有限公司（以下简称保变电气）进行资产置换。保变电气置出的资产皆为处于大幅亏损状态的新能源资产，而天威集团置出的资产则为其主要盈利的输变电资产。置换结束后，连续两年亏损的保变电气成功于2014年扭亏为盈，但是天威集团则在此次资产置换中被掏空，彻底失去了自身造血能力及偿债能力，最终走向了破产重整的道路。
2015年2月12日，兵装集团通过认购增发股的方式成为保变电气第一大股东，接管了天威集团对上市公司保变电气的直接控制权。天威公司对保变电气的实质控制地位自此发生改变。
回顾天威违约案例，债权人需警惕发债人的资产处置行为。如果每家经营恶化的公司，都可以在控制人的主导下将优质资产注入其他公司，将严重亏损的资产留给债权人和投资者，债券投资人的合法权益谁来保护？
2.3 非常规操作之三：引起争议的债权人会议
债权人会议是保障债权人共同利益的重要途径，然而，债权人会议并非能全然令债权人如意。有时，会议的会前安排引起不满：海航集团的突击式债权人会议，让一些投资者感到“恕难海涵”。有时，会后的企业回应会使债权人失望。更有甚者，债权人并未点头或参会，发债人就声称已与所有债权人达成一致。
2.3.1 会后公开反对债权人会议议案——福星股份
湖北福星科技股份有限公司（下称福星股份）为主要从事房地产开发的集体企业，1999年A股上市（000926.SZ）。目前，福星股份共有6支存续债，总存量余额为28.25亿元。
2019年12月，福星股份预启动公司股份回购以实施员工持股与股权激励计划、计划中涉及注册资本的注销与减少，因而发起了“18福星科技MTN001”的债券持有人会议。会议上通过了三项议案，分别为：若福星股份回购股份用于减少注册资本、则应对本期债券提供足额担保的议案、福星股份承诺在本期债券本息偿还之前不得违规处置任何资产的议案、福星股份不得为大股东或关联方偿还债务或提供担保的议案。但福星股份并未对会议审议结果照单全收，而是公开对第一个和第三个议案表示反对。
2.3.2 声称与所有投资人达成一致，然而并非如此——宏图高科
江苏宏图高科技股份有限公司（下称宏图高科）为集零售连锁、金融服务、艺术品拍卖、科技制造、地产开发五大主业加金融股权投资的综合类上市公司，其第一大股东为三胞集团有限公司。至今，宏图高科名下共有4支违约债券。
2018年11月26日，“15宏图MTN001”实质性违约。2018年11月27日，宏图高科发布公告称，公司已与“15宏图MTN001”全部投资人就延期兑付方案达成一致，公告中未提及展期时长、是否罚息等任何具体方案。然而，“与全部投资人达成一致”的说法与事实并不相符。2019年4月15日，中国交易商协会给予宏图高科严重处分、暂停其债市融资相关业务一年，主承商中信银行也遭通报批评。
2.4 非常规操作之四：花样百出的偿债方案
债券违约之后，发债人焦灼于筹集资金、偿还债务，债权人焦灼于自己是否能收回本金、获得收益。违约的发债主体往往经营不善、现金流断裂，拿出的“以物抵债”、债权置换、债转股、选择性偿债等偿债方案往往在债权人中引起争议。
2.4.1 以“肉”抵债，偿付价格按照零售价85%计算——雏鹰农牧
2018年11月6日，雏鹰农牧发布债务违约公告。公告称公司不能按时足额兑付“18雏鹰农牧SCP001”应付本息。其违约主要受到了“非洲猪瘟”疫区封锁、禁运的影响，2018年9月和10月生猪销售量为24.52万头，销售收入为2.68亿元，同比下降了35.88%及51.01%，对公司的盈利能力和现金流造成了很大的影响。
2018年11月8日，雏鹰农牧宣布利息以火腿等产品支付。雏鹰农牧发布公告表示，公司计划对现有债务调整支付方式，本金主要以货币资金方式延期支付，利息部分主要以公司火腿、生态肉礼盒等产品支付，偿付价格按照零售价85%计算，债务范围包括公司现有所有债务。截至11月8日，雏鹰农牧与小部分债权人达成初步意向，涉及本息总金额2.71亿元。
2.4.2 小额刚兑、债权置换、债转股三管齐下——西王集团
西王集团百亿债务和解，小额刚兑、债权置换、债转股三管齐下。2017年3月，受齐星集团债务危机集中爆发影响，作为其最大担保方的西王集团受到波及。同时，由于经济下行等因素，西王集团于2019年10月开始出现债券违约情况，陷入流动性紧张局面。在此情况下，西王集团提出了和解申请，最终确认20万元以下小额刚兑，其余部分给出两个方案。20万元债权以上部分则有两个选择方案。其一为“50%留债6年分4期清偿+50%转为上市公司股票和拟证券化资产”，其二就是更长期限的100%“债务置换”+附特定条件的“债转股”。截止目前，西王集团仍有多只债券本金和利息待偿。
2.4.3 选择性偿债——河北海伟
河北海伟“刚兑散户，大户展期”。2019年8月，河北海伟在违约后实施了“选择性偿债”。“16海伟01”到期前七个工作日，企业宣称本息兑付没有问题，大公也查询公司银行账户余额，能够足够偿付本息。但公司在偿还了中行5.6亿元贷款之后，中行却临时“抽贷”，导致公司不能及时偿付债券本息，最后只刚兑了五百万以下散户，大户协商展期。2020年1月7日，公司发布公告称该债券已全额兑付，该债券于1月9日摘牌。
2.5 非常规操作之五：规避违约公告的场外兑付
场外兑付是以非公开方式进行的债券兑付。它的内涵是发行人不通过托管机构（如上清所、交易所等），自行划款直接向债券持有人进行债券兑付。由于募集说明书中并未直接授予发行人场外兑付的权利，因此场外兑付往往是债券到期后发行人与投资者以非公开方式进行协商处理的结果。其特点是协商过程中信息的不公开、不透明。
2.5.1 先公告场外兑付，后依旧违约——山东金纺
2018年9月25日，山东金茂纺织化工集团有限公司公告称，对于“15金茂债”回售，将采取“场外兑付”的方式。债券兑付不再委托中国结算上海分公司进行办理，并称已与投资者达成相应的偿债计划，且并未公布场外兑付期限。
宣告场外兑付两个月后，债券被列为实质性违约。公布场外兑付后续金茂宣布破产重整，根据《企业破产法》，未到期债权在破产申请受理时视为到期。2018年11月26日法院正式受理金茂集团破产，故“15金茂债”在11月26日宣告到期，截至此日公司并未完成偿债，因此“15金茂债”在宣告场外兑付两个月后被列为实质性违约。
2.5.2 利用场外兑付拖延违约——天广中贸
天广中贸利用场外兑付拖延违约。2019年10月28日，“16天广01”应进行回售兑付，天广中茂公告称应支付给已申请回售登记的债券持有人的本期债券利息将通过场外方式另行支付，而对于回售本金如何兑付并未提及。此时，天广中贸并未明确承认债券回售违约。而事实上，在拖延了一个多月后，“16天广01”本期回售应付的12.32亿元本息中，天广中茂仅支付498.68万元利息。
深交所问询函追问下终承认。12月4日，深交所要求天广中茂说明对 “16 天广 01”债券本金及利息的偿付安排，并明确说明是否构成债券违约等相关问题。天广中茂于12月9日晚间回复深交所问询，同步发出的还有一份公司债券违约公告。不少公司出现债券逾期后并未及时公告，反而选择通过“场外兑付”来消除影响，此种做法损害了债权人的利益。
2.5.3 个人投资者场内兑付、机构投资者场外兑付——三胞集团
三胞集团仅兑付个人投资者，机构投资者场外兑付。2019年3月19日，三胞集团发布公告称，债券余额5.5亿元的“12三胞债”应于今日到期兑付。公司将对通过个人账户持有本期债券的投资者进行兑付，对于在银行间市场及交易所市场持有本期债券的机构投资者，本次暂不兑付，后续将通过与机构投资者“协商解决”。截止目前尚未兑付机构投资者持有本期债券的本金及相应的最后一年利息，已构成实质性违约。
实际上，为了应对流动性危机，截至2019年1月，三胞集团已经处置了英国House of Fraser、美国Brookstone以及紫金信托、鹏元征信、万威国际等相关股权，降低了负债115亿元。但依旧无法承担巨大的负债压力，2019年多只债券接连发生了违约。
2.5.4 取消回售，场外兑付——天房集团
天房集团与投资者协商取消回售，场外兑付回售金额19亿。2019年3月15日为“16天房02”回售行权日，82亿元债券中共计77亿提出回售，但经过与投资者进行协商，最终回售金额仅为19亿元，且将通过场外兑付方式解决。
2.6 其他非常规债市事件2.6.1 将违约责任推给主承国开行—华阳经贸
2018年9月30日，上清所发布公告，未收到“15华阳经贸MTN001”付息资金，该债券已发生实质性违约。看似一场平常的债券违约事件，却因中国华阳经贸集团有限公司（以下简称华阳经贸）的回应引发债市讨论。
据每日经济新闻报道，华阳经贸工作人员接受采访时称，“15MTN001”为“3+2”共5年期的模式，由于和主承销商国家开发银行沟通不畅，公司认为一共五年期的债券不需要在第三年进行赎回。然而在9月21日，华阳经贸发布了付息及回售债券兑付公告，表明已知晓8亿的中票有7.5亿需要到期回售。这无疑是把违约责任甩给主承销商国开行，使得债市投资者议论纷纷。
2.6.2 遭遇萝卜章骗局—华业资本
2018年9月28日，北京华业资本控股股份有限公司（以下简称华业资本）发布公告称，其子公司西藏华烁投资有限公司的应收账款债权出现逾期，合计逾期额高达8.88亿元，占公司2017年末净资产的13.06%。华业资本对债务人进行了现场走访。走访中，债务方表示相关文件上公章系伪造，否认存在《债权转让协议》中列示的债务。华业资本及其关联公司当前应收账款存量为101.89亿元，全部从恒韵医药受让取得。据华业资本表示，恒韵医药存在伪造印章，虚构与医院的应收账款债权交易的可能，所以公司的应收账款将可能面临部分或全部无法回收的风险，且恒韵医药实际控制人暨华业资本第二大股东已经失联。
百亿萝卜章骗局揭示华业资本缺乏较强的风险意识，也对公司正常经营活动造成巨大影响，公司对其大量应收账款投资计提坏账准备， 2018年巨亏逾64亿元，净资产急速由2017年的68亿元缩水至约2亿元，由此带来后续一系列债券违约。
2.6.3 高负债情况下异常大额分红—丹东港
2017年10月，“14丹东港MTN001”未能按时兑付回售款，发生实质性违约，由此拉开了丹东港集团有限公司（以下简称丹东港）百亿债券违约的序幕。溯源丹东港的债务违约，我们很难不去关注2015年高负债情况下的异常大额分红。
2015年第四季度丹东港的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”较往常出现了异常，高达19.49亿元。单季的高额分红也直接导致2015年全年的“分配股利、利润或偿付利息支付的现金”达到了30.81亿元，同比2014年增长252.24%。但另一方面，丹东港2015年仅有11.05亿元的母公司所有者净利润，同比2014年仅增长7.2%，难以对上述分红规模构成支撑。大量的现金流出对丹东港造成了一定的现金压力，或成为了影响丹东港财务健康的重要原因。
非常规操作对应的预警信号有哪些？
债市非常规操作之所以让债券投资人措手不及，就在于它的隐蔽性、突发性。通过上文对近年来各种债市非常规操作的梳理，我们认为当企业出现以下讯号时，投资者应该提高警惕。
信用资质大幅恶化是直接导火索。如雏鹰农牧在猪瘟这一突发性市场波动的影响下销售收入大幅下降、信用资质突然恶化，最终导致了“以肉偿债”的发生。经营业绩、偿债能力等相关指标是衡量一个企业现金流是否稳定的重要指标，应关注企业的盈利指标变化以及长短期偿债能力指标。
债市非常规操作的另一重要起因，是发债人履行义务主观意愿相对低下，这也导致了债市非常规操作的难以预知。结合过往案例分析，我们认为，具有以下三个特征的发债主体，其履行义务主观意愿值得投资者关注。
特征一：财务数据不合理。一方面，警惕财务数据绝对值的异常，例如存贷双高、关联收入占比高、毛利率明显高于同业等情况。关联收入占比畸高是财务造假案例中的高发情况，尤其要关注关联方的应收账款情况；企业若同时拥有高额债务和高额存款，其报表真实性和企业现金流动性都值得关注；企业毛利率若明显高于同业，则关注营业利润的真实性。另一方面，警惕财务数据相对变化的异常，例如业绩的突然变脸。最后，若会计事务所已经出具非标意见，则有可能是财报造假的信号。
特征二：发债主体出现异常行为。相较于投资者，发债主体对自身可能出现的违约行为会更加敏感，在权衡债权人利益和股东利益之后，部分发展主体会选择一些非常规操作去维护股东权益，由此带来债权人的利益受损。因此，投资者需要重点关注企业自身异常行为释放出来的信号，尤其是涉及股东或关联企业之间的交易，以防止资产转移。如天威集团的优质资产置出和丹东港在高负债情况下的异常大额分红，均为之后的债券违约埋下了伏笔。
特征三：信息披露不完整或不及时。信息披露真实、及时、可靠既可以给投资者信心、也是公司自信的表现。若企业延迟披露甚至刻意隐瞒相关信息、加大投资者及时获取真实信息的难度，不仅暗示其信用资质可能不及预期，也说明发债人可能存在延迟履行甚至逃避既定义务的想法。
