作者：兴证地产阎常铭
来源：YCMProperty
投资要点
以86城市12万个小区9088万户微观数据为基础，分析发现优质物管尤其是上市物管公司市占率较低，未来成长空间广阔。样本中，目前优质物管公司在管户数市占率为22%，上市物管公司市占率仅7%，全部户数中，2元/平米月以上物管费占比仅23%。
样本数据分析，起始物管费加速上升，优质物管服务愈加得到市场认可。有别于市场普遍认为物管费较难提价的传统印象，越来越多的案例体现出通过更换优质物管公司的方式也能提价。在一部分低楼龄小区中，因为优质服务的提供，物管费较高，优质物管占比达48%；但在另一部分低楼龄小区中，因为没有优质服务，所以物管费价格较低，优质物管占比仅7%。在一部分高楼龄小区中，因为优质服务的提供，物管费较高，优质物管占比达45%；但在另一部分低楼龄小区中，因为没有优质服务，所以物管费价格较低，优质物管占比仅11%。近期通过的民法典有利于优质物管公司拓展存量项目。
未来优质物管公司营业收入增长来自三方面：存量市场市占率持续提高，增量市场承接房企竣工，增值服务量价齐升。拆解分层市场，细化拓展策略，估算2025年优质物管公司营收规模：
营收规模1存量市占率提升，优质物管存量住户的基础物管规模达3400亿元，市占率由22%提升至52%。当前我国城镇住房存量为3.43亿套，估算是未来5年增量套数的近6倍，通过优质物管不断提升新房市占率和老旧小区改造政策得以实现。
营收规模2增量承接竣工，优质物管新增住户的基础物管规模达2400亿元。预计百强房企销售面积稳定在9亿平方米，2025年优质物管新增在管面积达到48.6亿平方米，一二三线城市的物业费增速平均为5%，优质物管营收将超过2400亿元。
营收规模3增值服务量价齐升，优质物管增值服务规模达到3400亿元，量价齐升。目前上市物管户均增值服务消费额增速为38%，估算2025年户均增值服务支出将突破2000元，在存量市场庞大基本盘的支持下，预计2025年增值服务收入累计达3400亿元。
估算2025年国内优质物管市值规模将达1.6万亿，约为当前市值的5倍，未来五年CAGR约30%。优质物管公司的服务户数达到2.08亿套，平均物管费2.6元/平米月，户均增值服务收入约2300元。
投资建议：优质物管公司市场空间广阔，存量市场市占率持续提升，增量市场承接房企竣工，增值服务量价齐升。持续推荐物管行业龙头招商积余，深耕长三角综合布局的南都物业以及细分领域具有特色的新大正。
风险提示：存量市场拓展缓慢、增量市场竞争激烈，增值服务进展较慢
报告正文
2020年初以来，A股物管公司整体涨幅约40%，港股物管公司整体涨幅约54%，当前龙头估值水平约42倍。现阶段较高的估值，是否仍未反映行业广阔的空间和龙头公司较高的增速？本文尝试回答以下问题：
1） 现阶段物管公司的项目拓展主要来自增量的新竣工小区，存量的小区是否也能成为未来物管公司项目拓展的方向？存量小区规模如何？
2） 存量小区中，哪些类型的小区是潜在的拓展方向？物管费标准在2元/平米月以上的优质小区占比如何？
3） 哪些因素决定了物管费的水平？是小区自身条件，例如建造年代、房价等等？是否能通过提供优质服务进而提升物管费？
高房价背景下，购房者对于初始物管费的定价是否不再敏感？
政府工作报告中多次提到的“旧改”政策，对物管行业的影响？
4） 在分层的存量小区和增量小区中，估算物管公司真正的潜在拓展空间以及增值服务的增长情况，如何看待未来物管公司潜在的市值空间？
1、从12万小区和9088万户微观数据分析物管费的分布
本篇报告使用贝壳网的草根调研数据，统计的小区数据涵盖全国86个城市，包括北京、上海、广州、深圳4个一线城市，成都、杭州、南京等29个二线城市以及53个三四线城市，共统计了11.8万个小区项目和9088万户小区物管费情况。
86城样本数据整体代表性较高。为计算覆盖率，我们首先需要估算各线城市的总套数。一线城市根据现存城镇住房面积除以套均面积进行估算；二线和三四线城市由于城镇住房面积数据缺失，所以采用套户比乘以城镇户籍人口户数进行推算。最后利用样本套数除以推算各城市城镇住宅总套数，得到样本覆盖率。其中一线、二线、三四线样本覆盖率分别为77%、64%、21%，一二线城市的样本覆盖率较高。
样本住宅小区占比为93%，住宅比例较高。在统计数据中，我们将小区分为住宅小区与商住小区两大类型。住宅小区即通常意义上的小区，具有封闭的小区边界，为封闭型小区；而商住小区一般没有封闭的小区边界，通常建造在商场或写字楼之上，为开放型小区。样本小区按户数统计9088万户，其中住宅共有8488万户，占比为93%，商住小区的总体占比较低。因此通过剔除商住小区和住宅小区中无物业小区的相关数据，最终得到的有效样本户数总数为8176.46万户，下文将以此作为样本数据进一步分析。
2、样本数据中2元以上物管费户数占比23%，优质物管户数占比仅22%
2.1 86城中1元以下物管费小区与建造年代久远小区具有较高重合度
2元/平米月以上的物业费属于行业内较高的物业费水平。目前物业管理行业集中度较低，但上市公司普遍收费较高，表现为统计样本中20家上市公司在86城市占率合计为4.9%，但是上市公司的物业费普遍高于2元/平米/月。另外，2019年上市公司披露的年报数据中住宅领域物业费均值约为2.01平方米/月，同样样本中上市公司物业费均值也为2.20元/平米/月左右。
86城中2元以上物业费户数占比约为23%，2000年前建造小区占比41%。具体分城市等级来看，物业费单价大于2元/平米月的户数在一线城市总户数中占比最高达到31%，高于二线城市的24%和三四线城市的15%。物业费在1-2元/平米/月之间的在一线、二线、三四线城市的户数占比分别为32%、37%和43%；物业费在0-1元/平米月的户数占比在各等级城市内约为35%；无物业费的占比在4%左右，可能是没有物业管理或者数据缺失；从建造年代来看，86城中2000年前建造小区占比41%，2000年后建造小区占比59%。一线城市中近10年建造小区占比最低为16%，二线和三四线城市中近10年建造小区占比稍高为26%。
2000年前建造的小区和物业费较低的小区具有较高的重合度。从样本中86城的住户数据来看，在楼龄超过20年的小区里，有57%住户数量的物业费水平在1元/平米月以下，一线、二线及三四线城市分别为60%、56%、57%，占比均接近60%，这也印证了前文所述，即高楼龄小区往往都是物业费较低的小区。
从样本小区数量的角度来看，物业费单价在1元/平米月以下的小区中楼龄超过20年的占比为54%，而在楼龄超过20年的小区中单价在1元/平米月以下的占比达到65%，由此可看出单价小于1元/平米月的小区与楼龄超过20年的小区具有很高的重合度。分等级城市来看，一线城市、二线城市二者重合率达到60%以上，而三四线城市的比例偏低，在50%左右。
2.2 优质物管公司存量市占率仅22%，多集中于高物管费小区
定义优质物业管理企业的范围。本篇报告中，我们对优质物业管理公司界定的范围包括中国指数研究院2019年中国物业服务百强企业榜单上共计220家物管公司，加上样本数据中34家优质物管公司（筛选标准为单个物管公司管理总户数排名前50，再除去前50名中与中指院百强榜单重复的16家公司），以及剩余未被包含进去的A股或港股上市的共计4家物管公司，总计258家物管公司。优质物管公司将来可能都会自己上市或被并购，所以后文测算市值空间的时候指的是优质物管公司未来的潜在市场空间，建造久远且改造困难的不在其考虑之列。
与普通物管相比，优质物管的优势在于服务人员更多、人均薪酬更高。根据中国物业管理协会发布的《普通住宅小区物业管理服务等级标准》（详见附表一），物管服务的等级可以按服务的优质程度由高到低分为一到三级，这三个等级又有一些可量化的指标。依据这些指标，我们拟定了具体的服务人员人数测算标准。
优质物管企业万户服务人数更多，服务水平更优。测算结果表明，优质物业管理企业的万户人员数整体高于普通物管，优质物管万户服务人数超过330人，而普通物管万户服务人数为293人。
优质物管人均薪酬远高于物管行业人均薪酬。我们用2018年优质物管企业减去高管薪酬后的基层员工薪酬（含外包），与同年物管行业中普通居民服务人员的平均薪酬水平相比较，可以发现优质物业提供的薪酬水平更高。高薪酬除了能激励员工提供更好的服务以外，还能吸引优质的服务供给者加入优质物管，形成服务上的竞争优势。
优质物管公司市占率为22%，在2元以上物业费中占比为47%。根据上文优质物管的标准，86城样本中优质物管的在管户数为1783.6万户，占全部样本户数（除去无物业费的户数）的22%，表明物管行业中优质物管比例较低，依靠专业、出众的服务质量可以拥有较为广阔的市场成长空间，存量市场仍然较大。其中，一二线城市的占比较为23%，高于三四线城市的18%，可见优质物管仍集中于大城市，而对小城市优质化物业项目的关注度相对较低。从物业费在2元/平米月以上户数的角度来看，86城优质物管中物业费在2元/平米月以上的在管用户为912.3万户，占整个样本中2元/平米月以上物业费户数的47.15%，说明大多数的优质物管仍集中于头部市场，目前还没有下沉至低物业费市场，可拓展的市场空间较大。
样本中上市公司市场占有率仅为6.79%，年报披露的市场占有率也仅为8.25%，仍有海量存量住宅有待其拓展整合。从上市公司的角度看，整体在管户数占86城在管户数的比例为6.79%，显示出集中度较低的特性。对比公司2019年年报披露的在管面积折算为在管户数，上市公司在全国在管户数中的占比也仅为8.25%。这是由于物业管理地域性较强，较多的中小企业存在地域竞争优势，面对大型企业的市场竞争时生存能力较强。但随者市场规模化趋势愈发明显，中小物管企业经营压力不断加大，这使得上市公司有海量的存量项目资源有待整合，可以通过采取收并购或与中小企业合作的方式整合优质物管资源，提升自身的市场占有率水平。
样本中80%上市公司选择重点布局二线城市，平均二线布局比例约为55%。二线城市存量市场广阔，物业费水平与一线相差较小，未来存在广泛上升空间。少部分上市公司深耕三四线城市，未来三四线物业费也会有一定上涨幅度。
根据中指数据，全国Top10物管企业市场占有率为9%，存量集中度水平极低。从中指院披露的数据来看，2019年Top10和Top100企业在管面积的市场占有率分别为9%和44%，比例稍高于上市公司在管户数的占有率水平，主要由于在管面积包括了非住宅业态的管理面积，并且头部企业的非住宅业态在管面积集中度水平较高。综合样本优质物管、上市公司和百强物管企业的市占率水平，可以发现目前住宅物管行业优质物管的市占率水平极低，拥有极为广阔的拓展空间，通过优质资源整合和外部拓展能够维持稳定的成长性，未来行业的“天花板”还很高。
3、 物业费主要由建造年代决定，但服务水平也能影响定价
前文主要描述了当前物管行业的特征，可以发现小区的楼龄在很大程度上能够影响物管费的高低，还有哪些待考虑的重要因素？如房价以及优质服务在内的其他因素是否也能够影响物管费？对于高楼龄的小区物管费较低的情况，是否有“破局”的机会？下文将详尽地回答上述问题。
3.1 物业费主要由建造年代决定，但服务水平也能影响定价
物管费和小区建筑年代的相关性较高，并且住宅物业费随着小区建筑年代的推移呈现出指数上升的趋势。将一线城市的物业费和建筑年代绘制成散点图，可以看出建筑年代和物管费的相关性较高，房屋建筑年代越近，相应的服务费水平也越高，且近10年物业费对年代变化也更加敏感，两者整体上呈现出指数变化关系。
为了验证上述假想，我们进一步计算了各等级城市住宅物管费和楼龄的相关系数。以一线四个城市为例，北京、上海、广州、深圳的住宅物业费与楼龄相关系数绝对值分别为0.42、0.35、0.52、0.52。将北京、上海、广州、深圳的住宅物业费取对数后，相关系数绝对值分别提升至0.50、0.45、0.90、0.58，有效地证明了住宅物业费的确与小区建筑年代呈现出指数级变化关系。
物业费随着建筑年代的变化呈现加速上升趋势的可能原因是开发商对于新小区定价较高的倾向和业主对于高物业费的低敏感度。首先，近几年改善型住房需求的增加、人力成本的持续提升和物业服务的不断升级，为优质新楼盘初始物业费定较高的价格提供了氛围背景；其次，新业主对于物业费的定价并不敏感，所以建筑年代较新的小区的物业费波动空间更大；最后，开发商倾向于收取较高的物业管理费来提升楼盘的定价空间，所以最终造成了物业费与建筑年代的指数变化关系。我们通过不同建筑年代小区在目前时点上物管费的变化趋势，测算出不同时间跨度下新入市物管费的增速，其中一线、二线和三四线小区近18年的物管费CAGR分别为5.6%、5.4%和4.2%，直到近5年的物管费CAGR分别为9.4%，4.4%和7.3%，二线城市由于物业服务质量和业主涨价意愿都远不及一线城市，而且物业费相对于三四线城市要高，提价空间更小，所以近期增幅有所趋缓，但并不影响整体的指数增长趋势。
3.2 优质服务助推物管费上行，老旧及三四线小区住户也愿付费
正如前文所述，楼龄越小，居民往往愿意支付更高的物业服务费用。那么，针对存量住房来说，小区建筑年代已经无法改变，物业费用也就无法提升了吗？结果必然是否定的，服务品质同样是影响物管费价格的重要因素。事实上，高品质服务能够克服高楼龄、低当地居民消费水平等限制，收取更高的物管费用。
高楼龄小区同样可以收取高物业费，优质物管贡献突出。我们以物业费2元/平米月和楼龄20年为原点（2元/平米月，20年），将86城住宅户数分割成四个象限（如下图所示）。从各等级城市看，优质物业公司在物管费大于2元/平米月的第一和第二象限中占比最高。从象限内部看，优质物业公司在第二象限（大楼龄、高物业费）占比高于第四象限（小楼龄、低物业费）占比。这表明楼龄并不是唯一核心因素，优质物管公司可以通过高质量服务克服楼龄缺陷，凭借高品质服务收取较高物业费。
3.3 优质服务助推物管费上行，老旧及三四线小区住户也愿付费
从房价来看，房价高不代表物业费高，物业费和房价的相关性较低。北京、上海、广州、深圳的住宅物业费与挂牌价的相关系数分别为0.10、0.28、0.37、0.38。另外，从散点图中可以看出广州、深圳物业费并没有呈现出某种相关性。我们猜测，其中一方面是由于小区高房价可能因为核心地段或者学区房等不确定性因素的影响而出现无规律的波动，另一方面则是社会目前对于优质物业的认同度尽管不断提升，但整体来看仍然处于较低水平，所以高房价并不意味着高物业费，市场中也大量存在高房价但物业费较低的小区。
4、营收规模1：现有存量市场逐渐渗透，2000年后建造小区户数的市占率将由7%提升至21%，2000年前建造小区户数的占比将由15%提升至24%
根据样本数据的分布趋势，我们论证了各种因素对于小区物业费的具体影响，其中着重探讨了以下三点因素：
建筑年代与目前时点上的物业费呈现出指数变化的关系；
高房价与高物业费没有必然的联系，所以侧面论证了高房价低物业费小区的存在，进一步证明高房价可以促进物业费的提升，市场空间巨大；
聚焦高楼龄低物业费小区，我们发现优质物业服务可以有效提升物业费水平，为该类小区未来通过更新优质服务收取更高的物业费提供了可行性条件；
在以上三条结论的基础上，可以推测：目前，市场中大量存在位于优势地段，房价较高的老旧小区，其整体物业服务水平落后且性价比较低，同时优质物业服务水平对房价的刺激拉升了业主对优质物业服务的需求。虽然目前只有少量优质物业服务企业进入该市场空间，但是这些“星星之火”面临着庞大的市场需求和成长空间，在国家倡导“老旧小区改造”的政策背景下，老旧小区通过引入优质物业管理公司提升物业管理费已成大趋势，旧改的“政策东风”势必推动国内优质物管企业以“烈火燎原之势”席卷核心老旧小区中庞大的市场空间，助力物业管理行业迎来千载难逢的黄金发展期！
4.1 高楼龄高物管费小区：引入优质物业成功实现物业费提价的“星星之火”
86城第二象限中提价成功的“星星之火”，论证了老旧小区物业服务升级的可行性。86城中物业费较高的老旧小区占比普遍较低，其住户仅占城镇住宅用户的6%，而其中的优质物业占比却接近一半，与城市中大部分新房的占比相同，这实际上代表了那些通过更换物业公司成功实现物业费提升的老旧小区。引入优质物业的小区规模虽小，却能在全国起到示范作用，这些“星星之火”向全社会论证了通过更换优质物业提升社区服务品质的可行性，随着如今人们对于城市空间服务需求的日益增强，劣质物业服务的第三象限老旧小区将会加速向第二象限转移，尤其会在一二线城市产生较大规模的社区服务更新的浪潮。
我们现实生活的几个案例也说明了老旧小区如何通过更换物业管理公司实现物业费的提价：
案例一：深圳金海燕花园小区
以深圳的金海燕花园为例，该小区建造于1997年，楼龄超过20年。该小区于2005年更换了保利物业。此前，前物管公司服务质量差，曾因“电梯关人”、“物管公司向业主行贿”等事件被业主强烈抵制，并拒绝缴纳物管费。保利物业进驻金海燕花园之后，陆续投入150万元对小区各项目进行全面改造，包括全套的闭路监控系统、门禁系统、停车场、电梯控制系统、消防设施等均更换为 K-PASS，并加强了安保工作，此外，管理处还将对小区园林绿化和连廊进行改造与维修。保利物业负责人表示，公司图的是长远管理，目前3年的合同期内不可能盈利，但相信业主看到保利物业的成绩和诚意之后，3年之后仍然会续签合同。目前尽管物业费高达4.5元/平，但许多业主还是赞不绝口，从拒交变成主动交纳物管费。
案例二：深圳市京光海景花园小区
类似的案例还有深圳市的京光海景花园小区。该小区始建于1995年，也属于高楼龄小区。在更换为保利物业之前，前物业公司实行粗放管理模式，小区对外开放，没有围墙已经规范的安保人员，导致外来人员肆意出入，盗窃事件频繁发生，致使小区居民叫苦不迭，缺乏安全感。在如此混乱的管理之下，物业公司仍然一边听之任之，一边按照高档小区收取物业费。在小区众多业主要求下，小区物业公司于2018年6月变更为保利物业，新物业公司更为良好的服务态度、24小时值班的安保措施以及到位的卫生清洁工作，赢得了业主们的口碑。
4.2 高楼龄低物业费小区：高房价小区有为优质服务买单的意愿
对于其中的高房价小区而言，不仅在城市中大量存在，同时也存在为优质服务买单的意愿。首先从样本数据来看，86城市第三象限中高房价小区的占比为21%，其中一线、二线、三四线城市占比分别为17%、23%和21%。
其次，高房价会不会对优质物业产生需求，目前市场对于高房价低物管费的小区，存在两种观点：
观点一：认为如果小区品质较差或者建造年代久远，那么即使提供优质服务，住户也不会愿意针对相同的服务缴纳更高的物业费用；
观点二：认为虽然小区建造年代比较高，但是因为房价上升带来的财富效应，使得业主消费升级的意愿较强；
之前市场普遍认可观点一，认为老旧小区虽然地处核心地段，拥有较高的房价，但对于高品质物业的接纳度较低。但是随着物业社会认可度的提高和高品物业服务的推陈出新，这种现象已有所改观，所以我们在此提出“房价与物管费的正反馈机制”来说明这一现象。
正如上文所说，目前高房价与高物业费并没有显现出某种相关关系，这是因为当前社会对物业管理的认同度还不是很高，但是这并不意味着高房价与高物业费之间不存在某种联系。
首先，高房价会持续提升住户的优质物业服务的需求。这个过程实际上高房价带来的财富效应给业主带来的消费升级；另一方面，在物业服务品质不断升级的当下，物业的社会认同度也得到了前所未有的提升，人们普遍接受并产生了对优质物管的需求，尤其是针对位于城市核心区位但服务品质与当地房价不相符的小区。因此从业主的需求端分析，高房价在物业社会认可度提升的背景下，会对优质物业需求产生进一步的需求。
其次，业主较高的优质物业需求会促使优质物管企业进一步提升物业管理费。这本质上是市场机制的要求，优质物管与普通物业的差异化服务为优质物管提升物业费提供了基础，持续增加的业主需求让优质物业的提价变得更为可行。另外，近期通过的民法典中也降低了物业合同变更的门槛，新规实施后，经占总人数三分之一以上（此前为二分之一）的业主同意即可变更物业公司、调整物业费和动用建筑维修资金，无疑是如今优质物管物业费提价趋势下的制度利好。
然后，高物业费会极大地提升住宅本身的附加值。物管行业作为典型的轻资产行业，其物业费一般依照所提供服务的价值来定价，所以当较高的物业费成功地反映为较高地物业品质时，业主住宅的附加值会随着实际居住体验的提升而提升。
最后，业主较高的住宅附加值会进一步刺激房价的上涨。这本质上也是市场机制作用的结果，但市场竞争不充分容易导致该机制收到抑制，尤其在目前国家倡导“房住不炒”的政策环境下，房价上涨空间有限，但对于一二线城市房价价高的核心地段住宅来说，物业附加值的增加使得房价的上升仍是可行的。
需要特别说明的是，“优质物业需求对物业费的提升”和“住宅附加值对房价的提升”这两条传导机制均要受行业政策的影响，在“房住不炒”的政策背景下，提升住宅附加值抬高房价正受到抑制，而提升物业费的制度阻碍正随着《民法典》的通过而不断减小。按照《民法典》的规定，小区业主共同决定事项主要经过两个步骤：参与表决（即会议召开条件）和最终同意（即最终表决通过条件），都需要符合一定条件的业主达到一定比例方可通过。例如《民法典》要求制定和修改业主大会议事规则等一般条款的召开条件为全体业主“双三分之二以上”参加，此处的“双三分之二以上”即代表业主专有部分面积和业主总人数均达2/3以上。
在此前提下，《民法典》主要调整了三个方面的内容：
提升了召开业主大会的门槛。由“全体业主双1/2”提高到“全体业主双2/3以上”。
调整了表决计票的基数范围。由“全体业主”调整为“参与表决的业主”，实际上是将那些对社区事务不关心的业主排除在共同决定事项之外，进一步提升了社区管理的人性化和有效性。
提升了特殊事项的表决通过率。由“双三分之二以上”提高到“双四分之三以上”。
由于共同决定事项的通过由召开条件和表决条件组成，所以最低通过门槛也因为表决计票基数范围的合理化而有所降低。一般条款的最低通过门槛从“双1/2”降低至“双1/3以上”；特殊条款的最低通过门槛从“双2/3”降低至“双过半”。在《民法典》正式施行之后，业主变更物业、提高物业费单价等一般条款相关的事项最小只需要经过1/3的业主表决同意即可，这对于存量小区中的优质物管通过提升服务品质收取更高的物业费单价提供了制度便利，也促使位于第三象限的老旧小区通过物业费提价转入第二象限。
所以在上述传到机制有效的前提条件下，高房价低物业费小区的优质物业服务市场空间较大，为了证明该机制的有效性，我们通过以下案例的具体分析：
案例三：上海新华路699弄小区
上海新华路699弄小区于1983年建造，属于老公房，共233户，现物业公司为上海胜基置业发展有限公司，平均物业费0.8元/平米/月。虽然目前物业费水平较低，但在2018年8月经历了房价的大幅上升后，小区逐渐对物业服务产生了更高的需求，并对小区进行了一些列的“微更新”。2018年11月18日，上海万科联合新华街道针对长宁区新华路街道对8个点位进行城市微更新，涵盖街道、小区、楼道的公共空间改造及垃圾分类、公共标识等常见问题的解决方案。例如粉刷街道整治环境，开设别样的咖啡馆，使得小区焕发新生机，受欢迎度提升。这种现象也表现在之后的房价走势上，自微更新改造后的几个月内，小区房价随着小区升级改造的完成和居民口碑的累积开始逐步上升，在2019年3月上涨至8.86万元/平方米，较改造时提升5.5%左右。
微更新完成前后的房价上升印证了前文的结论：房价上升首先激发了业主对于优质物管的需求，通过引入优质物管提供的高品质服务提升物业费水平的同时提升小区的房价，房价上升则可以进一步激发业主对于高品质物业管理服务的需求，形成正向反馈效应。鉴于目前小区较低的物业费水平，未来物业费提升的空间将十分广阔。
4.3 高楼龄低物业费小区：低房价小区借力旧改实现服务升级
86城中第三象限的老旧小区占比35%，优质物管覆盖率较低。86城样本数据中约有480万户居民居住于楼龄大且物业费较低的老旧小区中，约占城镇住宅户数的35%，其中一线、二线、三四线的占比分别为43%、35%和29%，主要集中于城市发展较早的一二线城市。这类规模庞大的小区受建筑年代的影响只能通过提升物业服务品质才能够存在物业费的上涨空间。从目前的物业覆盖率来看，全国物业费较低的老旧小区中只存在11%的优质物管企业，优质物业服务在该象限小区的渗透率普遍较低，这是因为低房价小区对高服务品质的物业需求没有高房价小区那么强烈，同时较低的物业费水平也让优质物业望而却步，提升市占率的驱动力较低。
“旧改”政策下，量大面广的城镇老旧小区将走入更新改造的快车道。2020年5月22日全国“两会”政府工作报告明确提出，“新开工改造城镇老旧小区3.9万个，支持加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务”，凸显出城镇老旧小区改造的重要性，也成为近年房地产行业发展的主基调。自从2019年开始，国家就已经将老旧小区改造纳入城镇保障性安居工程，给予中央补助资金支持，而各个地方政府也在2020年政府工作报告中提及城镇旧改的工作计划，可以预见此次政府“旧改”力度空前。在旧改的对象上，老旧小区的范围主要是2000年以前的、公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的城关镇住宅小区，预计涉及居民将达上亿人，投资总额估计可达4万亿。在提升居民生活质量、小区服务水平的过程中，物业管理是老旧小区改造过程中不可或缺的一环，对于改造完成后的小区，对于物业管理服务的需求、多元化增值服务的要求也必然有所提升，这些对高素质、优质物业服务需求的增加将为物业管理企业创造千载难逢的市场机遇为物管行业通过服务升级收取高业服务费提供了肥沃土壤。
根据住建部等相关部门的测算，全国符合标准的老旧小区大约有16万个，合计超过4200万户，今年政府计划改造的3.9万个小区约占总数的四分之一。另外，政府工作报告还重点提及了“加装电梯，发展用餐、保洁等多样社区服务”的内容，这实际上涉及到社区增值服务。而目前国内龙头物业管理企业均开始布局社区增值服务，通过科技赋能、智慧平台实现了多元化增值服务的供给，2019年龙头物业管理企业增幅服务收入增速超过75%，展现出巨大的成长力。总而言之，城镇旧改工程将对物业管理行业提供庞大的市场空间，尤其是对优质物管龙头企业产生极大的政策利好。
4.4 低楼龄低物业费小区：新房优质物业渗透率低，住户付费意愿强
位于三四线城市新房中的居民同样拥有为优质物业服务付费的意愿和能力。根据我们统计的微观数据显示，全国居住于低物业管理费和低楼龄（建筑年代在2000年以后）的住户约占总住户的41%，且该比例在一线、二线和三四线城市中的占比分别为25%、40%和56%，因为三四线城市城建起步较晚，形成了一大批楼龄较低的住宅用户，并且优质物管的覆盖率仅有14%，缺乏足够的优质物管提供高品质的服务。
碧桂园模式重在拓展三四线城市市场空间。以碧桂园为例，统计样本数据中碧桂园在全国的平均物管费约为2.21元/平米月，其中62%的在管户数在三四线城市。碧桂园三四线城市的物业费均值约为2.20元/平米月，远远高于三四线1.20元/平米月的均值。因此，三四线住户同样具备为优质物管服务付费的意愿和能力。
4.5 存量房空间测算：存量市场市场渗透率具备较大提升空间
我们根据优质物管在管住宅套数在样本住宅套数中的比例，结合目前2019年全国城镇存量住房套数3.43亿套，计算出我国存量住宅套数目前在四个象限中的分布，并进一步估算其在四个象限中的增速。考虑到第三象限（高楼龄、低物业费）更新改造的周期较长，优质物管企业应当稳中求进、稳妥布局布。第一、第四象限（均为低楼龄），以及第二象限（高楼龄、高物业费）凭借良好的基础，在短时间内将继续成为优质物管企业的布局重点。根据上文对各象限市占率提升空间的分析，我们假设第一、二、三、四象限中优质物管在管存量套数的增长率分别为10%、10%、0%、5%。
同时考虑到，第三象限市场基本符合老旧小区的定义：2000年后建成且缺乏规范物业管理的小区，因此住建部测算的0.42亿套老旧小区户数将会在未来逐渐转化为优质物业的在管户数，第三象限中优质物业市占率将获得提升，再按照优质物管在各象限中的平均物业费和预设的95%物业费收缴率，估算2025年优质物业的存量住宅物管费收入为3393亿元。
对比上表中目前样本优质物管市占率和估算的2025年优质物管市占率水平，我们发现优质物管在第一、二、三、四象限的市占率水平从8.5%、2.6%、3.9%、6.7%分别提升至15.1%、4.7%、16.2%、9.0%，其中2000年后建造小区户数的市占率将由7%提升至21%，2000年前建造小区户数的占比将由15%提升至24%。存量市场中优质物管在四大象限中均有所提升，其中第三象限提升幅度较大，主要受政府旧改政策的影响，未来低物业费的老旧小区将有约12%的住宅户数将由优质物管提供服务，虽然目前物业费单价较低，但通过成本优化、匹配收费服务，有利于积累大量的用户数量，从而为后续的增值服务提供较为丰富的用户基础，提升增值服务的收入水平。
5、营收规模2：新增竣工关注度高，是拓展主战场
5.1 新房空间测算：未来优质物管增量面积48.6亿平米
基础物管增量方面，我们首先依据2019年百强企业销售面积，假设未来5年内（2020-2025年）每年销售面积为9亿平方米，由于百强房企销售面积属于物管增量的在管面积，且绝大多数给到旗下相关的物业公司管理，所以假设优质物管新增在管面积在百强新增销售面积中的占比为90%，则2025年优质物管的累计新增在管面积约为48.6亿平方米。已知2019年全国43 城市中一、二、三四线城市的新房成交套数占比分别为12.6%、43.2%和44.2%，按照比例分别计算一、二、三四城市的优质物业累计新增在管面积分别为6.11亿平米、21亿平米和21.48亿平米。
然后对样本城数据近五年的优质物管物业费单价进行了统计，一、二、三四线城市2015-2019年物业费复合增速分别为8.2%、2.0%、3.6%，以2019年各等级城市的物业费均值为基数，预计2025年一、二、三四线优质物管物业费单价分别为10.53元/平米月、3.63元/平米月、3.43元/平米月。最终将2025年预测的一、二、三四线城市的优质物业累计新增在管面积与物业费单价、假设的95%收缴率相乘后加总，估算出2025年优质物管新增基础物业的市值为2441亿元。
5.2 基础物管市占率测算：全国优质物管市占率将从22%上升至52%
如果按前文测算，2020-2025年增量预计为54亿平方米，以住房套均面积90平米计算，未来5年将新增住房套数0.6亿套。而目前估算全国存量住宅套数为3.43亿套，则存量房套数是未来5年内增量面积的5.7倍，存量住宅是未来优质物管公司的主要拓展市场。然而，就实际测算而言，传统的“以人查房”算法因其数据可靠性缺陷很大程度上会明显低估我国存量房的规模，实际的存量房市场可能会更大。
综合上文分析，新增在管户数也大多由优质物管提供服务，预计未来每年将会有900万套新增住宅户数由优质物管提供物业服务。通过优质物管存量在管户数加上未来累计新增优质物管在管户数，我们估算2025年全国优质物管的市占率将达到52%，对比目前优质物业的市占率提升了30个百分点。
6、营收规模3：增值服务快速成长，量价齐升
假设增值服务提升至上市公司水平，预计2025年优质物业公司增值服务收入约3400亿元。我们将上市物管公司的增值服务划分为四大类：家居生活服务、停车位管理服务、物业经纪服务和公共区域服务，根据18和19年的户均收入计算出19年业主增值服务户均收入的增速为38%，我们假设增值服务均价增速在未来5年内以每年3%的幅度不断递减，并于2025年增值服务户均收入增速下降至20%；假设停车位管理服务的渗透率为100%，家居服务、物业经纪服务和公共区域服务的渗透率为60%，那么预计2025年增值服务部分收入约为3365亿元。
7、预计2025年优质公司证券化后，行业市值约1.6万亿
综合上文对于优质物业基础物管收入和增值服务收入的预测，进一步通过净利率和市盈率估算2025年优质物业的市值规模。据测算，在假设基础物管服务和增值服务净利率分别为10%和15%、PE为15倍的前提下，我国优质物管企业在2025年的整体市值将达到1.63万亿，是目前上市物管企业市值的4.7倍，CAGR可达29.5%，充分彰显物管行业未来发展的“燎原之势”。其中优质物业的基础物管增量市值、基础物管存量市值和增值服务市值规模分别达到了3662亿元、5089亿元和7570亿元，对未来总市值的贡献率分别为22.4%、31.2%和46.4%。综合来说，未来物业管理行业成长空间巨大，行业天花板尚处于高位。
投资建议：优质物管公司市场空间广阔，存量市场市占率持续提升，增量市场承接房企竣工，增值服务量价齐升。持续推荐物管行业龙头招商积余，深耕长三角综合布局的南都物业以及细分领域具有特色的新大正。
风险提示：存量市场拓展缓慢、增量市场竞争激烈，增值服务进展较慢。
附：
