作者 | 粽哥2025
今年3月4日，我们在《“危机”预警，原料药还有投资价值吗？》文章中分析了赛诺菲等跨国原料药企面临的危机，以及行业的投资机会。
如今，突如其来的疫情更是加速了原料药行业的变局，基本可以断定在靓丽中报行情后，下半年开始将从复苏进入快速增长通道。
1
疫情表现复盘
此次新冠疫情，不仅给口罩、呼吸机等医疗器械板块带来强劲销售，还导致全球原料药出现供需紧张，引起价格上涨。
根据Wind数据，今年4月，维生素E均价为75.36元/千克，环比上涨8.4%；维生素A均价为532.73元/千克，环比上升18.51%。4-AA价格更是由2019年2月的1500元/kg提升至2020年5月的1800元/kg。
而健康网的数据则显示，青霉素工业盐、6-APA、7-ACA等品种从4月份开始单价上升也非常明显。
原料药价格上涨，给相应公司带来了业绩井喷行情。
2019年，25家原料药公司的收入总额增速为14.3%、归母净利润总额增速为17.6%，行业得到复苏，一扫2018年以来的颓势。
Wind数据显示，今年一季度只有化学原料药和医疗器械两个子行业实现正增长，归母净利润（合计）分别同比增长6.08%、1.04%,均保持平稳增长态势。
除此以外，其他子行业均出现不同程度的下滑。尤其是疫情期间受停工、停产的影响，医院阶段性暂停门诊、手术等，导致医疗服务行业业绩大幅下滑，同比下降119.08%。
另外，由于疫情的影响，原料药企业市场推广大幅减少，一季度销售费用下滑至15.1%。同时，随着规模效应的提升，管理费用率近几年也呈现出下降态势。
由于我国疫情控制很快，原料药产能恢复也快，不仅能满足国内需求，还出口海外。
例如，美诺华、天宇药业、华海药业等少数能够获得美国FDA和欧盟COS认证的沙坦原料药生产企业，一季度出口金额同比大幅增加。根据IMS数据，全球沙坦类产品，多款都达到了数十多亿美元的重磅级别，其中一直居于首位的缬沙坦曾达到90多亿美元的年销售额。
业绩方面：天宇股份一季报实现营业总收入5.7亿，同比增长14.1%；实现归母净利润1.7亿，同比增长29.9%。华海药业一季度实现总营收15.7亿，同比增长31%；实现净利润2.2亿，同比增长62.7%。
反映在股市上，股票价格与上市公司的经营业绩呈正相关关系。业绩越好，股票的价格就越高。
从资本市场的表现来看，年初至今表现最好的子行业为医疗器械，上涨52.38%，其次是生物制品，上涨35.51%；表现最差的是中药，上涨0.85%。其他子行业中，化学原料药上涨30.06%，医疗服务上涨15%，化学制剂上涨6.71%，医药商业上涨 8.98%。
其中，天宇股份、华海药业年初至今涨幅高达111%、115%，涨势非常凶猛。
2
竞争格局重构
从产业链来看，原料药行业的上游为石化产品、农产品，下游主要是化学药品制剂、保健品等领域。
产业链上游的原料企业主要生产化学药的原料、中药材和生物原料等；中游的制药企业主要生产化学原料药、化学制剂、中药和生物生化药等；然后药品通过流通渠道达到经销商和终端客户平台，最终面向用药群体。
原料药相对中药、医疗服务板块来说，更具国际化、多元化特性。
从全球的市场格局来看，美国是最大的原料药供应国，占比约36%，其次是印度（12%）和中国（9%），两者合计占全球产业链的21%。不过，美国的原料药中有88%来自海外，其中31%来自印度，14%来自中国，而印度出口的原料药约70%来自于中国。
目前，我国抗感染类、维生素类、解热镇痛类、激素等大宗原料药和他汀类、普利类、沙坦类等特色原料药在国际医药市场上占据相当的份额和地位。
鉴于对原料药产品质量要求严格，欧盟、北美、日本等市场也被称为规范市场（高端市场），中国和印度则是非规范市场。
要想进入美国市场，需要具备规范市场GMP药品生产管理规范要求的能力，才能通过药政部门的现场审计。因此，有能力编制并提交原料药的DMF文件，成为了原料药企业进入规范市场最基本也是最核心的要素。
由于国际疫情爆发后，原本原料药供给最大的欧洲、美国和印度却成为了疫情重灾区，致使产能受损。为此，印度甚至还在3月份宣布限制出口扑热息痛、甲硝唑、阿昔洛韦等13个活性药物成分（API）以及其制剂，共计26个产品。
但是，疫情期间，欧美等发达国家不得不加大我国原料药的采购，无形中加快了我国原料药行业从更高产业链转型。同时，随着印度疫情得到控制、产能恢复以后，其拥有特色原料药出口的优势，也将重新显现。
因此，可以预计，未来全球特色原料药的产能将向亚太地区转移，形成新的竞争格局。
3
行业的几大变局
后疫情时代，不仅全球原料药行业迎来重大变局。在仿制药带量采购常态化、创新药加速发展等利好刺激下，我国原料药产业链也将得到转型升级。
变局一：从传统的大宗原料药过渡到特色原料药、专利原料药。
在三种不同的原料药类型中，为大众所熟知的就是抗生素、维生素等市场需求大、工艺成熟的大宗原料药。
不过，大宗原料药却具有非常明显的低附加值、低毛利等缺陷。另外，经过几十年的发展，全球大宗原料药行业已经进入成熟期，竞争非常激烈。
最关键的是，大宗原料药受突发事件、环保问题的影响波动非常大。
例如，2017年10月，全球维生素巨头巴斯夫的德国工厂发生火灾事故，导致柠檬醛及相关维生素中间体短期内供应不足，随后欧洲市场的维生素A、维生素E涨价翻倍，VA价格最高涨至1400元/kg。国内生产维生素A的新和成、浙江医药等企业，受益于原料药涨价预期，股价也是水涨船高。
但是，没过多久巴斯夫复产后，维生素A价格又快速回落到300元/kg的正常水平。从维生素A/E的价格走势图就能看出，大宗原料药的波动非常大，而且没有周期可言。
因此，向毛利率更高、稳定性更强的特色原料药和专利原料药拓展就成为了大势所趋。
一方面，以降血压、抗肿瘤药物等特色原料药具有一定的技术含量，不仅市场空间更大，还能与客户保持长期战略合作关系，稳定性非常高。最重要的就是，特色原料药还能向下游开拓核心客户，进行制剂转型，行业壁垒更高。
这点，从原料药企业的产能扩建情况就能看出。比如，为了扩充沙坦类、他汀类等6个原料药，美诺华花费了8亿元投资建设了5年周期的宜城“1600吨原料药项目”；司太立也斥资4.3亿元投资了建设周期超过5年的年产2035吨X射线造影剂原料药技改及扩产项目（二期） 。可见，重资产模式的特色原料药，进入壁垒非常高。
另一方面，随着创新药加速发展，医药研发企业将自身的生产端业务，委托给已向CMO/CDMO转型成功的原料药企业生产，从而降低成本、提高效率。这样，原料药企业就能与制药企业深度绑定，由于客户粘性高，产生的价值也更大。
变局二：原料药制剂一体化。
在一致性评价、仿制药带量采购常态化后，未来仿制药企业能够制胜的关键，除了在于品种数量、创新剂型外，还在于成本竞争。哪家制剂企业的成本能够做到最低，就能在集采中获取最大的优势。
因此，这也让原料药企业拥有了向制剂企业转型的契机，而且由于多年来的规模化发展，其成本优势非常大。另外，在品种储备上，原料药企业也具备先天的优势，无疑更加受益于一致性评价政策。
典型的比如科伦药业，曾经在原料药业务拖累业绩的情况下，选择制剂转型，如今还能以通过一致性评价品种最多的优势，寻求向创新药转型。同样，擅长制剂品种“弯道超车”的华海药业，成品药销售收入占比从2009年的9%提升至2018年的57%。
4
结语
综合来看，此次新冠疫情不仅影响着全球原料药行业的竞争格局，还加速了我国原料药行业往特色原料药、制剂一体化发展的大变局。
从估值情况来看，截至2020年5月29日，医疗服务、生物制品及医疗器械板块的PE为92.91倍、69.03倍及54.81倍，均高于历史平均水平。而化学原料药、化学制剂分别为43.45倍、38.15倍，均低于历史平均水平。
无论从行业发展的角度，还是估值对比来看，原料药行业也是个不错的投资赛道。但落实到选股方面，投资者仍需要精选优质公司。
未来，主要从事大宗原料药业务的公司上升空间不会特别大，那些往特色原料药、专利原料药或者制剂一体化转型的企业，无疑更容易被主力青睐。
