鲁政委:股市走强如何影响资金面?

鲁政委:股市走强如何影响资金面?
2020年07月13日 13:46 格隆汇APP

作者:雷迅, 郭于玮, 鲁政委

来源:鲁政委世界观

上周三大板指大幅上涨,走出一波“快牛”行情。与此同时,资金面出现边际收紧,隔夜利率(R001/DR001)均重返2.0%水平,相比月初上行40bps以上,交易所国债逆回购利率GC001在月初有所回落后近日同样持续维持在2.0%以上,其他期限的资金利率也出现一定幅度上行。

近期资金面的边际紧张或与市场风险偏好回升下股市大幅走强有关。一是股市走强下交易量放大、投资者杠杆融资需求增加,或加剧资金面紧张;二是货币基金、理财产品或面临较大的赎回压力,在银行间融资行为发生变化;三是交易所资金拆借的机会成本上升,或降低交易所资金融出意愿,导致资金面波动加剧;四是公募基金和保险资金或减配债券增配股票,从而推高债券收益率;五是个人投资者或取出存款投入股市,加快资金在金融体系内的流转速度,降低银行负债端稳定性并增加备付需求,从而影响资金供给。

近期监管层对股市杠杆交易行为持续关注,意在防止投资者过度加杠杆,造成局部风险聚集,旨在保护投资者利益并培育一个健康繁荣的股票市场。结合政策层今年以来多次强调防止资金“空转”,引导资金“直达实体”以更好地支持经济恢复发展,监管层后市或持续关注股市短期波动情况以及杠杆率水平。短期来看,市场风险偏好的回升后市有望持续,资金分布的变化和交易摩擦的上升可能持续对资金面造成负面影响。

上周央行未进行逆回购操作和MLF操作,公开市场操作净回笼2900亿元。上周银行间市场流动性呈紧平衡状态,资金价格明显上行,带动3个月、6个月NCD利率上行。

本周无逆回购到期,MLF到期2000亿元,税期因素或对资金面形成扰动,同时股市或对流动性形成一定吸收,央行补充中长期流动性概率上升。关注央行MLF续作情况及对冲操作,将决定流动性走向,若央行增量投放流动性,有利于资金利率维持平稳或小幅下行,若央行仍以逆回购为主进行“削峰填谷”,资金利率或面临上行。

一、核心观点综述

上周股市大幅走强。截止7月10日收盘,上证综指站稳3300点,相比月初上涨10.6%,深圳成指上涨12.9%,创业板指上涨14.8%。自3月下旬以来,指数虽然持续上涨但涨幅较为温和,直到7月初出现了一波斜率非常高的快速拉升,市场热情空前高涨,普遍对股市后市的看法变得积极乐观。反观债市则在股债跷跷板效应下持续大跌,长端利率明显上行,十年期国债收益率跨过3.0%关口,相比月初上涨18bps。近期央行货币政策偏向保守,持续暂停公开市场操作,连续多日进行流动性回笼,资金面边际继续收紧。截至7月10日, R001/DR001加权利率重回2.0%水平,相比月初上行40bps以上,GC001月初小幅下行后持续位于2.0%以上,其余期限资金利率均有一定上行。近期资金面的阶段性收紧与本次股市的“暴涨”是否存在关系呢?股市走强是否会阶段性影响资金面运行呢?本文将对此展开分析。

1、股市大幅走强或加剧资金面收紧

一是股市走强下交易量放大、投资者杠杆融资需求增加,或加剧资金面紧张与流动性分层情况。首先,股市大幅走强下的赚钱效应或推动个人及机构投资者增量资金入市。非银机构增配股票或降低其在银行间市场融出资金的意愿,影响资金供给,加剧短期资金面紧张。个人投资者或赎回货基/理财产品、取出存款入市,并降低在交易所市场通过国债质押式回购融出资金(下文详述),或影响商业银行在银行间市场的资金供给以及交易所市场的资金供给,同样会给短期资金面带来负面影响。数据显示,今年以来沪深两市成交额与银行间及交易所关键资金利率呈一定正相关关系[1],类似的现象同样发生在2019年第一季度阶段性牛市期间,股市成交额的上升或对银行间及交易所市场流动性形成一定虹吸效应,边际推升资金利率。

其次,若股市后市持续走强,投资者或为博取更高收益采取融资加杠杆方式入市,融资需求的增加会使证券公司加大向商业银行融入资金,供需失衡下资金价格或被动推高,资金面紧张或由交易所市场传导至银行间市场,同时局部加剧存款类金融机构与非银行业金融机构之间的流动性分层情况。由于参与者结构和市场深度的不同,股市加杠杆需求所导致的资金面紧张在银行间市场相对交易所市场或较弱。数据显示,沪深两市融资买入额(杠杆率)与上证综指表现基本呈正相关关系,7月初起沪深两市日融资买入额明显放大,均在1000亿元以上,近日更是高于2000亿元。在股市融资买入上升较快的2015年10至12月、2019年第一季度,均可以观察到资金利率,特别是交易所GC001的快速上升,今年以来沪深两市融资买入额与各资金利率走势的相关性有不同程度的增强(与GC001的相关性达54%)。

另一方面,经历过2015年“股灾”的监管层近年明显对股市加杠杆行为更加关注[2],或窗口指导部分商业银行减少对证券公司融出资金,为加杠杆行为降温。结合近期监管层多次释放的防风险信号,后续监管层或将持续关注股市杠杆率水平,防止过度投机及局部风险过度聚集。

二是货币基金、理财产品面临赎回压力,在银行间市场融资行为或发生变化。一般而言,股市上涨会提高投资者入市的热情,由于货币基金流动性较高,部分投资者会选择赎回货币基金投入股市,这将在边际上增加市场资金需求、降低市场资金供给,进而抬升整体资金利率。比如2014年至2015年股市牛市期间,货币基金规模持续上升主要是因为当时互联网金融接入货币基金领域,加速了货币基金发展。到了2015年下半年,股票市场在当年10月至12月迎来短暂反弹期,期间货币基金持续净赎回。类似的货币基金规模持续下降的现象也出现在2019年第一季度股市阶段性牛市期间。近期场内货币ETF份额的快速下降(由6月末的1742亿份下降至7月10日的1374亿份)或表明投资者赎回货币基金进入股市。货币基金遭遇大量赎回,会减少其在银行间市场上融出资金的能力,甚至可能需要临时融入资金以应对赎回问题,进而影响银行间市场流动性。

近期除了货币基金外,理财产品或同样面临较高的赎回压力。据央视财经报道,截至6月28日,一共有391只理财产品净值跌破面值1元,亏损幅度最大的达到了40%[3]。在出现亏损的理财产品中,亏损幅度较大的理财产品多为权益类产品,占比在10%以内,投资标的为股票、全球存托凭证等产品;而346只固定收益类理财产品,占比为88.7%,主要投资于国债、央行票据、金融债等固定收益证券的理财产品,亏损幅度大多在5%以内。虽然与市场上存续的理财产品总量相比,出现浮亏的理财产品只占2%左右,但“刚兑”的打破仍会给投资者心理及预期带来冲击。叠加债市走弱下理财产品收益率下行,而同时股市明显走强,使理财产品吸引力下降,部分资金或选择进入股市,理财产品或面临较强的赎回压力,从而边际增加资金需求,加剧短期资金面紧张。

三是交易所资金拆借机会成本上升,融出意愿降低,加剧资金面紧张。一方面,上交所国债逆回购是个人投资者融出资金的主要渠道,在股市大幅上涨时交易所资金拆借的机会成本上升,因此个人投资者或选择股票投资而不是通过国债质押式回购融出资金,导致交易所资金面波动加剧。历史数据显示,2014年至2015年、2019年第一季度股市牛市期间,GC001波动率均明显放大,而近期这一情况再次出现(7月以来GC001波动率[4]相比6月下旬上升了1倍以上)。从价格水平上看,近期GC001加权利率由7月初的1.8%左右上行至7月10日的2.2%,幅度超过28bps。历史上上证综指走势也与GC001呈一定正相关关系(这一现象在2018年后更为明显,相关系数达44%)。但由于资金面变化同时受货币政策操作以及季节性时点压力影响,因此在某些时点或与股市走势出现背离。从交易量上看,投资者融资需求的上升推升了证券公司在交易所市场融入资金的需求,一定程度上推高了GC001的绝对水平和日成交额。

四是近期混合型基金发行放量,债市的疲弱或使公募基金与保险资金减配债券增配股票,从而进一步推高债券收益率,从情绪与预期上影响资金面。5月至6月可配置股票的混合型基金发行明显放量,发行份额均在1000亿份以上,6月单月可配置股票的混合型与股票型基金发行份额达1141亿份,7月发行速度依然较快,截止7月10日已发行360亿份股票与混合型基金,而债券型基金在5月达到发行高峰后,发行份额持续下行。从存量上看,截至7月10日,可配置股票的股票型与混合型基金合计约3.3万亿份,占比约20%,资产净值合计约4万亿元,占比约23%。近期股票市场的赚钱效应或推动混合型基金持续减配债券而增配股票。除了公募基金外,保险资金同样可能增配股票以赚取更大的收益。债券市场投资金额的减少将推动债券收益率上行,而债券收益率向来与资金利率呈正相关关系,虽然一般债券收益率受资金利率传导,但反过来债券收益率或从情绪与预期上影响资金利率波动。

五是部分银行存款或转为交易结算资金,进而影响银行资金供给。与前述机构投资者的逻辑类似,股市走强背景下个人投资者或减少银行存款而增加股票投资,相关资金会形成证券保证金,这时证券公司会将保证金以统一账户存入银行,反映在银行的同业和其他金融机构存放款项中,隶属于同业负债。这会导致一般存款的减少,同时同业存款增多。一方面会使得银行负债端稳定性降低,另一方面会导致银行负债成本从一般存款成本转移到同业协议存款成本,变相推高了银行的综合负债成本,进而边际影响资金利率水平。历史数据显示2015年上半年以及2019年第一季度股市走强的同时,均出现了居民存款的环比减少和非银金融机构存款的环比增加。

整体而言,上周资金面的边际收紧或与市场风险偏好回升导致股市大幅走强或有一定关系。由于当前银行间市场与交易所市场的相对割裂,因此在银行间市场流动性比较充裕、资金面相对平稳的情况下,股市的波动或许对资金面的影响有限,但是在流动性紧张的时点,或将加剧交易所市场资金面紧张并有可能传导至银行间市场。同时,在当前创业板注册制改革持续推进的背景下,新股发行可能进一步提速,在股市整体走强的环境下投资者申购新股热情将明显提高,若阶段性新股发行数量较多、资金需求量较大,也会对流动性产生一定的虹吸效应。另外需要指出的是,监管层近期多次释放防风险信号,近日证监会清查非法场外配置的行动显示监管层对于杠杆交易已有防范未然的迹象,意在防止投资者过度加杠杆,造成局部风险聚集,旨在保护投资者利益并培育一个健康繁荣的股票市场,以更好地服务我国实体经济。结合政策层今年以来多次强调防止资金“空转”,引导资金“直达实体”以更好地支持经济恢复发展,监管层后市或持续关注股市短期波动情况以及杠杆率水平。

那么股市后市会持续影响资金面吗?短期来看,首先,近期发布的经济数据释放基本面持续回暖信号,社融信贷增速同样符合预期,下半年财政政策力度加大或将对社融增速形成一定支撑,因此基本面确定性回暖暂时无法证伪,信用扩张的周期同样提升了投资者的信心与风险偏好,对后续经济的持续复苏形成了较乐观预期,带动了低估值板块的估值修复。其次,近期资本市场改革政策不断落地,注册制和新三板改革需要更多的资金与更高的估值,以帮助企业更好的获得直接融资,降低企业融资成本,以替代总量型货币政策导致的资金“空转”及进入房地产市场,因此一个健康繁荣的股市市场能够更好地提升资产配置效率,使资金去到优质资产,促进我国经济转型和产业升级。再次,微观交易结构上北上资金流入情况及以沪深两市成交额、基金销售额为表征的居民资产配置变化均显示当前增量资金仍持续进入股票市场。因此,短期内股市或保持较高热度,市场风险偏好有望继续回升,但随着资金短期快速入市规模的边际递减,后市可能面临震荡,对资金面的负面影响可能持续。

二、政策操作追踪

上周公开市场共有2900亿元逆回购到期;央行上周未进行MLF操作以及逆回购操作。

上周央行公开市场操作实现净回笼2900亿元;截止上周末,无逆回购未到期。

三、货币市场表现

上周央行共进行回收2900亿元流动性,银行间流动性结构上处于较为收紧水平。上周DR001,DR007均上涨,隔夜利率的上行幅度超过7天期利率使货币市场利率曲线于7D处斜率降低;3M NCD,6M NCD发行利率均上行。

第一,从绝对水平来看,上周资金流动性显示较为紧张态势,DR001上周上行81bp收于2.17%,周内均值上涨33bp。DR007上周收于2.21%,较前一周上涨38bp。Shibor 3M收于2.14%,较上一周末上涨4bp。

第二,从货币市场利率曲线形态来看,隔夜利率快速上行,幅度超过7天期利率,使曲线近端上移,隔夜至7D处斜率降低,远端形态与前一周基本一致,14D至21D处有所下移。

第三,流动性分层的角度看,上周流动性分层现象整体较前一周增加,R007与DR007的平均利差为11,较上周下降26 bp。上周所有交易日R007与DR007均未出现倒挂现象。

第四,货币市场投资工具方面,所有主要投资工具除理财收益率均上行。同业存单品种方面,上周发行量为2454亿元,净融资量547亿元。3个月NCD发行利率收于2.31%,较前一周上涨4bp;6个月NCD发行利率收于2.69%,较前一周上涨13bp。票据方面,3个月国股银票转贴利率收于2.55%,较前一周上涨18bp。理财方面,全市场3个月理财产品收益率上升5bp至3.92%;利率互换方面,上周最活跃的两大品种:1Y FR007收报于2.42%,较上一周上行30bp;1Y SHIBOR3M收报于2.58%,较前一周上行29bp。

四、本周政策与市场前瞻

本周地方债发行量较小,7月属于季初缴税大月,税期因素或扰动资金面。上周银行间市场流动性维持紧平衡,周五有所转松。本周无逆回购到期,MLF到期2000亿元,同业存单到期规模2994亿元。本周地方债计划发行755亿元,相比上周有所上升。

央行操作方面,本周资金面扰动因素较多,税期叠加15日2000亿元MLF到期,4至6月MLF均为缩量续作,关注央行7月15日的续作情况。相比6月,7月财政支出对流动性补充或较小,加之7100亿元特别国债的集中发行,央行补充中长期流动性的概率上升。

资金利率曲线方面,央行操作将决定资金利率走向,若央行以投放增量MLF或降准方式适度加大中长期流动性补充,增量释放流动性,预计资金利率曲线维持平稳或小幅下移;若央行延续6月以逆回购为主平滑资金面的操作模式,等量或缩量续作MLF,在流动性投放上偏谨慎,短期资金利率曲线可能面临上移。

货币市场投资工具方面,本周NCD到期量有所放大,近期资金面偏紧,且央行货币政策较为保守,预计3个月NCD发行利率边际或面临上行。

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