"虚胖"的三安光电

作者 | 南方

早些年的三安光电，一直做着与"光"有关的生意，可以理解为是"环保产业"。

研发制造LED芯片，LED照明应用，以替代传统照明光源，更节能环保；研制过"高倍聚光太阳能系统"，涉足光伏发电业务，以创造一种清洁能源。

北京08年奥运会那年，三安光电踩点上市，借着行业政策和财政支持，风头正劲的三安稳固了自己在国内LED芯片行业的龙头地位。

近几年处于低迷期的三安光电，一边被外界质疑，一边在默默转型。

早在00年左右，我国的LED产业主要是从做封装起步，而且小规模生产，全球LED的市场份额基本上日企、台资、欧美厂商占据主导地位，随着LED在08年北京奥运会的大规模应用，LED产业发展被纳入"国家半导体照明工程"和"十一五"规划，加上财政补贴刺激，推波助澜地使LED产业在2010年前后迎来发展高峰。

有了行业政策和财政支持，三安光电踩点上市。

受益于行业政策和政府扶持，2011年起，我国LED芯片行业开始大幅扩张，大陆厂商MOCVD设备新增数量及占全球出货量比例逐渐超过台湾地区。被寄予可与台资、外资厂商匹敌厚望的三安也不负众望承接了国际LED芯片的需求转移，受全球经济增长放缓以及行业去库存的影响，全球MOCVD出货量在2013年降至谷底。

但在LED照明市场增长的带动下，LED芯片行业自2014年又开始进入新一轮扩产能周期，2015年，全球LED用MOCVD设备出货大陆需求量占比超70%，三安光电、乾照光电、华灿光电包揽前三，占年度大陆需求的79.5%。

至今三安光电仍然稳坐中国大陆的LED光电龙头地位。

2008年-2012年，三安的营收年均复合增速达到了74%。借着LED芯片产能释放和高额的政府补助，以"LED外延片、芯片制造"为主的三安也逐渐将产业链向下、向上延伸，下至LED产品应用，上至蓝宝石衬底。只有中游的封装领域不涉足。

在整个LED产业链中，LED外延片、芯片制造是附加值最高的环节，技术壁垒和资金壁垒均较高。

下游LED产品应用的方向不限于显示屏应用、消费电子、平板电脑、液晶电视等背光源应用、汽车、家电、照明应用，最先刺激LED产业发展的是LED照明。

公司的产品就是通过直销模式销售给下游的封装及应用厂商。近几年，公司开始拓展下游LED产品的应用，比如汽车LED灯，比如显示应用方面的Mini LED\Micro LED等等。

2014年-2015年期间，公司开始剥离毛利率较低的光伏业务，并在半导体领域延展，从LED芯片向集成电路芯片延伸，但不是做芯片设计，而是为国内外集成电路设计公司提供芯片代工制造服务。

2014年，公司进军"化合物半导体"集成电路市场，参与投资设立了三安集成子公司，设立之初的三安集成，主营业务是砷化镓、氮化镓微波射频代工业务。

2018年公司业务领域扩大至包括硅基氮化镓、碳化硅电力电子领域，滤波器领域以及磷化铟、砷化镓等材料的光通讯接收器、激光器领域。其产品主要应用领域包括射频通信、电力电子、光通信等领域。

化合物半导体的技术壁垒更高，集成电路制造环节属于重资产投入，固定资产投入规模大，但上游设备原材料和光刻机、PVD等生产设备具有垄断性，公司的化合物半导体的营业模式是根据客户需求定制化设计，产品认证周期长，客户导入进度公司不可控。

根据公司对集成电路业务的规划，分三步，第一步建立构建产线获得国内客户认证通过并小批量供货，第二步逐渐放大产能并获得海外客户认证通过，第三步释放全部产能。

三安集成目前收入规模增长很快，但从成立至今，仍然亏损。

三安光电的主业中依次出现了LED业务、光伏业务和集成电路的字眼。

2014年末，公司对主业进行了调整，剥离光伏业务，将LED业务和集成电路业务进行了整合。统一为"Ⅲ-Ⅴ族化合物半导体材料"，应用领域包括LED可见光、不可见光部分、通讯芯片、电力电子功率转换芯片。

从营收构成情况来看，LED行业仍然是公司主业，占到公司总收入的8成左右，又包括芯片及LED产品应用。集成电路业务的收入规模在2亿左右，仍然处于亏损状态。

2019年，公司重新进行了收入分类，将原来的"芯片、LED产品"收入更名为"化合物半导体产品"。

2008年-2011年，是公司业绩增长最好的年份，基本上是翻倍增长，2012年，行业竞争激烈首次出现业绩下滑。2013年-2017年，公司的业绩就陷入了平缓增长状态，2018年-2019年是三安上市以来，业绩最黯淡的两年。不仅是"营收及利润双双下滑"，2018年更是公司业绩近6年来的首次出现下滑。

把利润拆分分析，发现三安的收益来源主要就包括两大部分，一部分是来自于主业经营带来的核心利润，一部分是靠财政支持，体现为公司的营业外收入（为统一比较口径，近几年的其他收益还原至营业外收入中）。

2010年-2012年，三安属于基本上靠财政扶持才获得较好的增长，4年时间，三安得到的政府补助（计入营业外收入、其他收益）各年稳定在4-5亿左右，公司各期利润有5-6成都是财政补助。

13年-17年，随着芯片产能的释放，公司对政府补助的依赖度也逐渐下滑，公司的核心利润的贡献度基本上占到公司的6-8成。

2018年-2019年，行业面临周期性下滑，公司经营惨淡，但政府补助力度却提高到了6-7亿，2019年，在核心利润下滑65%的情况下，政府补助对业绩贡献度达到了4成。

以LED芯片和集成电路芯片制造为主业的三安，资产结构也对应呈现半导体行业特征"重资产"，固定资产、在建工程是公司占比第一、第二的资产。包括无形资产、开发支出在内的长期资产，基本上占到公司总资产的一半，2019年，该比例提高到了61%。

自借壳上市以来，公司累计的资本性支出均要高于公司实现的净利润，年均资本性支出增速基本上跟公司的收入年均复合增速一致。可以说，公司赚的钱又投入到长期资产购建中了，并不是一个特别好的生意。

在上述长期资产中，公司的"蓄水"程度最高的就是无形资产和开发支出，其次是在建工程。

从2013年起，公司研发资本化的金额占（无形资产+开发支出）的比例逐年提高，近年，无形资产和开发支出中有4-5成是来源于研发投入资本化部分。

公司研发资本化的比例有多高呢，从2013年-2019年，公司的研发资本化比例平均在70%-80%左右。

而可比公司乾照光电、聚灿光电研发资本化金额基本上很少，华灿光电从有资本化情况开始，其研发资本化平均水平只有33%，三安光电年平均资本化比例76%，远高于行业平均水平，不光是当期利润的蓄水池，还有可能因为资产虚胖，导致资产减值。

其次是在建工程，从2014年起，公司的在建工程余额大幅增长，当年有个安徽三安光电LED产业化项目投入进度87%，这个项目在2015年-2018年，对应的工程进度分别是91.45%、92.65%、93.75%、96.51%。进度缓慢不说，主要是公司在这个工程上累计有2.59亿的利息资本化金额。

福建晶安光电蓝宝石衬底项目从2017年开始就卡在90%左右的进度，2017年-2019年，工程进度比例分别是95.74%、98.74%、94.56%，累计利息资本化金额为1.46亿。

天津三安光电LED项目从2014年开始工程进度比例也是卡在90%左右，2014年-2018年，工程进度分别是89.47%、97.84%、87.02%、97.78%、94.17%。

公司的在建工程进度不仅缓慢，而且还装了几个亿的利息资本化金额，又是一个"蓄水池"。

令人担心的是这些"虚胖"的资产会在行业不景气的情况下来一次洗澡。根据2019年的年报披露情况来看，48亿的期末余额中，有43亿是"集成电路"相关项目。

从行业景气度来看，要比公司的LED业务景气度更高，但这部分业务属于产能未充分释放，仍未盈利的阶段，是否有减值风险无法定论。

但，"集成电路"在建工程项目倒是有一个让探雷哥怀疑的点--"一笔大额预付"。这种可疑的迹象正是出现在公司业绩黯淡的2018年。当期期末，除了公司放在流动资产项目中的"预付账款"暴增111%之外，公司还有一笔大额预付放在非流动资产中，从上年的4亿增加至20亿。

公司披露，这笔预付正是为公司目前最大的一笔在建工程"泉州三安半导体科技有限公司半导体研发与产业化一期工程"而发生。这个项目是从2018年才开始起步建设的，总预算333亿，一期工程占预算131亿，当年公司投入到工程建设中有8个亿，但预付工程设备款较上期就新增了16亿，2019年，该项目当期在建工程增加投入28亿。

相较于公司的本期投入和下期投入，公司的预付比例达到了60%左右。

2019年，公司的该笔预付较上期减少了13.3亿，公司称主要是因为泉州半导体项目工程设备款结算导致，如果结转的部分都算作是泉州半导体项目的话，公司的预付工程设备款中仍然有3.8亿左右的其他预付工程设备款。

公司这类预付工程设备款是从2015年才开始有的，2015年-2019年，这类款项分别是8.47亿、5.69亿、4.2亿、7.8亿、6.46亿。根据公司的说法是，这类预付款主要是厦门三安LED产业化及厦门三安集成电路工程设备款。

由上文可知，公司的三安集成是从2014年下半年投资设立的，跟公司这类预付业务时间点比较契合，由上文可知，在集成电路制造领域，生产设备具有垄断性，厂商集中度高，这类预付工程设备款解释合理。但对应的厦门三安集成电路项目在2014年-2018年各期的在建工程投入分别是0.6亿、4.98亿、3亿、4亿、5.27亿，基本上都小于上述预付余额，不排除有预付款长期挂账的可能。

2018年，公司当期预付暴增的同时，公司的短期银行借款也暴增了29亿，在公司缺钱的情况下，还大额预付设备采购款，显得有点不符合商业合理性。

监管部门也曾注意到这个问题，从问询函中，发现当期最大的一笔预付是预付给厦门信达股份用于采购MOCVD等设备，厦门信达是做LED封装、照明产品研产销业务的，在厦门信达的公告中，搜到的字眼是，三安是它的上游供应商，厦门信达是三安的下游客户。

厦门信达除了上述业务外，还同时经营着需要大量资金支撑的"大宗商品贸易、房地产、类金融服务"，除此之外，厦门信达跟三安光电之间并非只有上下游关系，在厦门信达的一份公告中，曾披露，公司与三安集团曾共同持有厦门三安电子股权。

而且，下述情况在一定程度上印证了探雷哥对这笔不合理预付款的质疑。

2019年年报披露，公司在2018年解除了与厦门信达的设备购买合同，收到了8亿商业承兑汇票形式的退款，因此冲回应收票据。

而据上文了解，公司2019年预付工程设备款减少13.3亿，主要是因为工程设备款进行了结算，2018年的最大预付就是厦门信达，这与公司取消设备购买合同的说法矛盾。

假设上述说法真实，公司当期预付给厦门信达的10亿，在2018年当年就解除了合同？然后退回了8亿，不仅说明了，当期期末的资金就是信达对公司的资金占用，而且10亿的大额预付也很不合理。

而且，跟公司预付的10亿现金相比，公司收到的是信用质量较低，流动性较差的商业汇票。

根据上年应收票据披露情况来看，以商业承兑汇票居多，而且商业承兑汇票当年就暴涨了7.8倍。公司对这类票据未计提过坏账准备。

2019年，公司的这类应收票据重分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，其公允价值变动暂时也不会影响损益。

在这笔可疑交易中，我们可以理解为，厦门信达既是公司的客户又是供应商，又与公司的控股股东福建三安是关联方。

让人不得不怀疑公司与信达之间既购又销的交易，构成资金循环，然后将利润藏在还未转固的集成电路工程中。

另外，在营收和利润双双下滑的2018年-2019年，三安光电的应收款项和存货资产大幅增长，资产占比，以及资产收入比均要高于以前年度。

根据2018年年报披露，公司当年存货增加是因为集团产能增加，但遇上下游行业景气度下滑。2019年，LED产品市场价格下滑，同时受下游需求放缓和产能落地影响，行业供需状况也在发生变化。

从公司毛利率走势情况来看，2018年公司毛利率小幅下滑，2019年大幅下滑。2018年-2019年，公司的资产减值损失达到上市以来最大规模，分别是2.02亿、2.39亿。其中，存货跌价损失分别是1.03亿、1.75亿，坏账损失分别是0.99亿、0.64亿。

在存货余额结构中，主要是库存商品，而且是LED业务涉及的芯片，集成电路芯片存货余额只有千万级的水平。

2018年，公司曾因较高的存货余额被问询，2018年，除了三安，其他几个可比公司均在2018年出现了存货周转率大幅下滑的情况，但三安的跌价准备计提比例反而是最高的。2019年，公司在产品毛利率大幅下滑15.34%的情况下，也并没有在存货这项资产上进行大洗澡。

2019年三季报定增问询意见中，公司也从产品下游需求方面、一年以上LED芯片库存情况、存货减值计提政策、产品分类等方面予以说明公司存货跌价计提充分。

理由比较牵强的是第一、二点。公司的下游需求通过车用LED、高亮度LED、户外照明、显示屏领域市场等新兴领域拓展而得到改善；

关于这一点，探雷哥有必要提一下，LED芯片是以销定产的模式，LED芯片属于半标准化产品，不同的封装客户根据其封装产品应用领域的不同对芯片波长等规格参数有着不同的要求。而且LED通用照明市场，标准化产品市场的竞争异常激烈，毛利率不断下降；几大芯片厂商都在往定制化领域，如显示屏领域等拓展。

在这种情况下，公司仓库里现有的存货能用于别的客户、别的领域？

关于第二点，公司简单粗暴对一年以上价值5.3亿的芯片用"期后"产品的销售金额减去销售部分对应的账面价值，前者大于后者就说明不用减值。在这种情况下，只要不是亏本卖，都不用减值。

但经常看财报的都知道，对于库存商品来说，用预计售价-预计销售费用等相关税费确定存货的可变现净值，再跟存货账面价值比较，前者大于后者就不用减值。

在上述因素中，公司的预计售价可通过公司的毛利率走势情况判断，事后再看，公司2019年4季度的毛利率却是继续在3季度的基础上继续下降了4个百分点。

2019年，三安的存货跌价损失较上年增加计提了70%，计提数额增至1.75亿，但探雷哥认为2019年，公司的存货跌价仍然有计提不充分的可能。

跟可比公司比较，三安的存货余额及资产占比均属于最高的，但在2019年公司存货周转率下降的情况下，公司的存货跌价准备计提比例却是要低于可比公司平均的。

其中，营收规模排第二、市占率仅次于三安的"华灿光电"在2019年大幅减值3.45亿，而华灿光电的减值理由就很直截了当"2018年年末行业大幅扩产导致LED芯片供过于求，供给不平衡导致上游芯片市场竞争激烈，芯片大厂为了出货，芯片价格大幅下降。而且因为开工率较低，导致公司芯片成本下降幅度小于价格下降幅度"。而这种现象三安也有。

我们再以子之矛，攻子之盾。2018年三安回复监管问询时，说公司的计提比例"3.9%"要高于其他可比公司，存货跌价计提充分，2019年，三安的综合计提比例只有6.9%，要小于可比公司平均水平12.8%，所以，2019年，三安是不是逃过一劫了？

2020年第一季度，根据往年分季度的销售规律，第一季度的收入要比其他季度要低，加上受疫情影响，公司继续计提了0.83亿存货跌价损失。目前，三安光电仍然有34.8亿的存货，资产占比仍然较高。

关于公司的应收账款，除了上述提到的，公司暴涨的应收票据（大部分是商业承兑汇票）在2019年被重分类为以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产，不用计提减值，其公允价值变动暂时也不会影响损益。

而且，公司的应收账款的坏账计提政策也是较可比公司都要宽松太多，对于99%的应收账款都是在2年以内账龄的三安来说，也是通过"会计估计"藏了一部分利润。从2018年开始，整个行业资金链普遍紧张，加上今年疫情影响，上下游企业财务负担加大，应收账款的账期拉长，三安的坏账更应该被谨慎估计。

从三安光电一季报的数据来看，收入小幅下滑3%，扣非净利润却是较上年同期大幅下滑57%，作为公司主要收入来源的LED业务受疫情影响大，3月份随着下游客户逐步开工才逐步恢复。按照这个节奏，2020年中报即使收入追上来了，但公司的扣非净利润估计还是同比下滑的。

三安光电的集成电路业务，小部分量产，项目还在在建，今年搞了一次69亿的定增，格力和先导高芯以17.56元/股的价格分别认购了20亿、50亿，但这个项目建设期需要4年，达产期7年，集成电路业务收入增速可以，但距离实现盈利，仍需一定时间。

作为国内LED芯片龙头，面临2018年-2019年的行业周期性下滑，三安的业绩仍然要比其他几能扛很多，在LED通用照明市场触及行业天花板的情况下，三安的业绩看点是在LED业务的下游应用领域拓展，如已有的车用LED，但容易受汽车行业影响，还有就是显示领域。三安光电这块业务是湖北三安承接。

2019年年末，湖北三安的Mini/Micro显示芯片产业化项目才投入了253万，今年的定增预案披露公司已经跟三星在MiniLED/MicroLED上有合作，MiniLED已经批量供货，MicroLED在推进中。已经跟晶元光电在MiniLED/MicroLED领域合作的利亚德，8月才进入试产阶段，10月正式投产，2021年才批量生产，三安光电这块业务今年谈爆发还为时尚早。

援引"诊股宝"工具中机构研报对三安给出的目标均价为"22.44元/股"，目前三安光电的股价高于这个价位，而且估值处于历史高位。

再考虑本文提及的"虚胖"因素，调整后的PE将会比目前的PE更高，即使目前三安的业务处于低点，还是有点"贵"。