债市二阶导的拐点

债市二阶导的拐点
2020年07月16日 09:15 格隆汇APP

来源:明晰笔谈

核心观点

“股债跷跷板”体现的情绪因素是前期债市加速下跌的主因,基本面因素或政策的成分较小。随着监管政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现,近几个交易日股市陷入小幅调整,而债市在快速下跌后,也已经跌出了性价比,股市对于债市的影响开始边际弱化,这一点从本周的股债表现中也可以看到一些端倪。我们认为,这一轮由股市大涨带动债市加速下跌的趋势大概率已经结束,债市将得以喘息。

近期股市小幅调整,债市超跌反弹。7月15日,债市10年期国债收益率较前日大幅下行5bps至2.96%,重新回落至3%下方。10年国开收益率也下行3bps,中短端3年和5年期利率下行幅度更大。国债期货全线收涨,10年期主力合约涨0.42%,5年期主力合约涨0.33%,2年期主力合约涨0.14%。

复盘5月以来的两轮债市大调整,利率的一阶导从转正到加速,贯穿的是先后两条主线:5-6月份是货币政策主导,主动收紧流动性打击金融空转和套利,平抑疫情期间流动性大量投放产生的副作用。7月份以来是情绪主导,股市大涨引发债市对于资产配置和资金流大转移的担忧,相比于资金的实际流出,情绪走的更快更远。但是,随着监管政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现,近几个交易日股市陷入小幅调整,而债市在快速下跌后,也已经跌出了性价比,股市对于债市的影响开始边际弱化。

股市和楼市的监管调控政策利好债市。股市升温后,监管信号陆续释放。证监会集中发布非法从事场外配资平台名单,同时银保监会表示严查金融机构乱加杠杆和炒作行为,彰显监管层打击资金空转和套利行为决心。部分地区房价大幅上涨也催生地产调控加码。股市和楼市监管政策的收紧有利于平衡资金流向,对于平抑金融风险,维持金融系统的稳定运行有重要意义,对于债市而言则避免了过多的资金分流。

货币政策更加常态化,基本面成为核心要素。超宽松的临时的货币政策退出已然尘埃落定,下半年将进入更加常态的过程,至少不应较2019年的货币政策明显收紧。央行近期的温和操作也说明资金面已经回到了合意水平。预计下半年仍然存在降准降息的概率,但宽松幅度不宜有过高预期,大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。

股债性价比相对均衡,股市对债市预期的影响将减弱,利率的二阶导拐点大概率已现。10年期国债收益率在2012年以来16.6%的历史分位,沪深300市盈率的倒数在15.4%的分位。若仅仅结合历史分位数进行分析,股债性价比已经到达了大致相对均衡的位置,这也是抑制股票上行、撬动债市继续下跌的重要因素,跷跷板效应会有所减弱。

债市策略:追踪近期债市表现,“股债跷跷板”所代表的情绪因素是加速下跌的主要因素。随着政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现,债市跌出性价比,股市对于债市的影响开始边际弱化。我们认为,这一轮由股市大涨带动债市加速下跌的趋势大概率已经结束,债市将得以喘息。下半年货币政策更加常态化,传统的降准降息政策仍然有概率,但宽松幅度相对有限,大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。3.0%的10年国债到期收益率超出了基本面对应的利率水平,随着货币政策收紧预期得到修复、股票市场火热情绪有所降温,利率料将回归基本面。

正文

近期股市小幅调整,债市超跌反弹。7月15日,债市10年期国债收益率较前日大幅下行5bps至2.96%,重新回落至3%下方。10年国开收益率也下行3bps,中短端3年和5年期利率下行幅度更大。国债期货全线收涨,10年期主力合约涨0.42%,5年期主力合约涨0.33%,2年期主力合约涨0.14%。10年期国债收益率自7月6日一举向上突破3%之后,我们的几篇报告《债市启明系列20200708—股债跷跷板能持续吗?》和《债市启明系列20200709—3%提前到达,机会也提前降临》,从基本面和政策角度出发,分析并提示债市超跌,3%以上即是配置机会。

股市情绪对债市的影响减弱,债市二阶拐点显现。追踪债市表现,“股债跷跷板”所代表的情绪因素是前期债市加速下跌的主要因素,基本面因素或政策因素的成分非常小。随着政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现,最近几个交易日股市陷入小幅调整,债市快速下跌后,也已经跌出了性价比,股市对于债市的影响开始边际弱化,这一点从本周的股债表现中也可以看到一些端倪。我们认为,这一轮由股市大涨带动债市加速下跌的趋势大概率已经结束,债市将得以喘息。

复盘近期债市的两轮调整

复盘5月以来的两轮债市大调整,利率的一阶导从转正到加速,贯穿的是先后两条主线:5-6月份是货币政策主导,主动收紧流动性打击金融空转和套利,平抑疫情期间流动性大量投放产生的副作用。7月份以来是情绪主导,股市大涨引发债市对于资产配置和资金流大转移的担忧,相比于资金的实际流出,情绪走的更快更远。

5-6月政策主导:货币收紧打击空转套利

特殊时期的政策意在满足短期救急需求,但是也间接引发了金融空转套利。疫情爆发后,为了缓和企业现金流紧张和疫情对市场的情绪冲击,央行通过降准、再贴现和再贷款等工具向银行间投放量过量的流动性,保障了实体能够在疫情之后快速修复,迅速复产达产。然而,过度充裕的流动性也使金融系统套利的问题暴露出来,不少企业通过较低利率发债,转手购买结构性存款套利;非银金融机构增加了回购杠杆,购买更长期限的债券套利,把收益率曲线尤其是短端利率压到了非常低的水平。

疫情期间的非常规货币政策退出,转而直达实体宽信用,货币政策主导此轮债市调整。疫情过后,尽管银行间流动性极度宽松,仍有不少民营企业仍然反映贷款的可获得感不强,反映出仅靠流动性宽松来宽信用已经面临瓶颈。于是,货币政策开始发生边际变化,一方面特殊时期的宽松工具退出,打击金融空转;取而代之的是“直达实体的货币政策工具”,更好的支持实体经济。在《2020年上半年金融统计数据新闻发布会文字实录》中货币政策司副司长郭凯特别提出利率适当下行但不能过低,主要是为了防止产生套利和资金的错配。货币政策自5月以来紧锁流动性,是显著超出市场预期的,预期差是债市大幅调整的核心原因。十年期国债收益率在6月下旬短暂突破2.9%,但随后有所回落,6月下半月大致在2.85%附近震荡。

7月以来情绪主导:股市大涨引发情绪传染

7月以来A股大幅走强,负债端不稳定的交易型资金担心赎回压力,“股债跷跷板”效应显著。7月以来A股不断冲高,主要指数的月内涨幅都很明显,上证综指连续8个交易日上涨,其中7月6日的涨幅达5.71%,沪深两市日成交量较平时放大一倍,连续突破1.5万亿元。此外,创业板指也在7月6日突破2500点,且之后继续走高,涨幅高于上证综指。股市大涨对比债市回调,尤其是7月6日股市大涨后的当周,“股债跷跷板”近乎完美演绎。

国开-国债利差大幅走阔,说明本轮调整主要是情绪主导。近期的国开-国债利差大幅走阔,背后是交易型资金和配置型资金的分歧。国开-国债利差自今年4月以来大致运行在30bp左右,利差较窄时低于30bp,但从7月第二周开始大幅走阔,目前已经接近50bp。持有国开债的多为交易型账户,对于负债端的担忧也更强,在整体情绪低落,赎回风险增加时,容易形成踩踏,因此国开利率上行幅度较大。对于国债的主要持有者银行和保险而言,3%以上的国债收益率在性价比上已经显著优于大部分债券资产或者一般贷款,受政策和基本面的影响大一些,受到情绪的影响相对较小,因此国债利率上行幅度显著低于国开债,脱离政策面和基本面的幅度也更小。

政策出手指引,利率二阶导转向

股市监管和地产政策

股市和楼市监管政策的收紧有利于平衡资金流向,对于平抑金融风险,维持金融系统的稳定运行有重要意义,对于债市而言则避免了过多的资金分流。

股市升温后,监管信号陆续释放。近期股市的大幅走强迎来多方监管政策出台,回调信号显现。上周,证监会集中发布非法从事场外配资平台名单,同时银保监会表示严查金融机构乱加杠杆和炒作行为,彰显监管层打击资金空转和套利行为决心。此外,金融委全面落实“零容忍”要求,银保监会再强调“五个禁止”,进一步释放强监管信号,表明稳增长和防风险仍为当前宏观调控主线。从政策层面的角度看,牛市固然可喜,然而“健康牛”和“长牛”对于资本市场的健康发展更加重要,“疯牛”只会打乱资本市场的改革的节奏。

部分地区房价大幅上涨催生地产调控加码。4月以来多地楼市销售回暖,局部地产“大热”带动全国成交建面和房价同比大幅提升。为贯彻落实“房住不炒”总基调,多省市自7月起相继出台地产调控政策,东莞、杭州、宁波等地加码调控,严厉打击投机炒房、捂盘惜售;7月15日,深圳发布八项楼市调控新政,严格本市户籍居民购房条件、调整商品住房限购年限。

货币政策维持中性

MLF等额续作,增加长钱投放。7月15日,人民银行开展了4000亿元中期借贷便利(MLF)操作,操作利率维持2.95%不变。此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次定向中期借贷便利(TMLF)到期的续做,其中TMLF续做可继续滚动,总期限为3年。根据TMLF的操作方法——符合相关条件的商业银行向央行提出申请,央行根据有关金融机构上个季度小微企业和民营企业贷款增量并结合其需求确定操作金额,即TMLF的续作规模需要综合金融机构小微、民营企业贷款增量和金融机构自身续作意愿。在资金利率相对水平回到2019年的市场环境下,预计金融机构对TMLF续作需求较强。总体而言,本月的中长期流动性投放较前期有所增加,意在对冲7月中旬缴税、缴准、政府债券发行缴款等对流动性的压力。

预计未来货币政策更加常态化,基本面成为核心要素。超宽松的临时的货币政策退出已然尘埃落定,下半年将进入更加常态的过程,至少不应较2019年的货币政策明显收紧。央行近期的温和操作也说明资金面已经回到了合意水平。下半年信贷增速预计将逐步回落,降成本和让利目标下仍然需要引导利率下行,而利率下行幅度和速度也要以防止套利和空转为底线,这就要求货币政策宽松幅度有限,资金利率不能大幅低于政策利率。在政府债券发行压力和超储率下降背景下,后续数量投放仍将继续,但是难以出现大规模宽松。因此,预计下半年仍然存在降准降息的概率,但宽松幅度不宜有过高预期,大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。

股债性价比趋于均衡

现在股债性价比相对均衡,股市对债市预期的影响将减弱,利率的二阶导拐点大概率已现。10年期国债收益率在2012年以来16.6%的历史分位,沪深300市盈率的倒数在15.4%的分位。若仅仅结合历史分位数进行分析,股债性价比已经到达了大致相对均衡的位置,这也是抑制股票上行撬动债市继续下跌的重要因素,跷跷板效应会有所减弱。但从长远逻辑看,股债性价比很难做出比较,因为利率有长期利率下行的趋势,股市也有结构性机遇和空间。

后续还看基本面

今年债市不能对标07年。决定2007年债熊的是基本面,而非股市,决定7月以来债市走势的因素中,股市居多。当前中国经济与07年不可同日而语,07年左右是近二十年来中国经济增长的巅峰,而现在结构性的产能过剩和负债压力始终压制着经济上行的动力。即便我国央行珍惜常规货币政策空间,不会像欧美国家一样大水漫灌,但国内经济也同样不会复制07年经济过热的现象。7月以来债市的走熊与股市大涨高度相关,基本面虽然修复超预期,但从长远来看仍然面对着不少困难和挑战,仅仅是股市的上涨不足以断言债市大熊市的到来。

未来利率的走向将更加取决于基本面的演绎,关注二季度经济数据和未来基本面的预期差。财政政策的空间相对确定,货币政策进入常态化后,基本面将决定政策预期和政策走向。如果经济表现超预期,那么短期政策放松的动力将明显减弱,债市的压力增大;如果经济数据不及预期,财政政策虽然精准但链条较多,难以立即加码,货币政策可能会先行加码,对债市形成利好。当前市场对经济的预期普遍较为乐观,对于二季度GDP增速的预测普遍在2%-3.5%之间,3%为较为中性的预测,关注宏观预期差的影响。

从大的背景看,全球大放水对所有资产价格均为利好。美联储和主要的发达经济体在疫情发生后通过非常规的货币政策工具已经向市场释放了大量的流动性,而且可以相对确定的是,短期内欧美无法迅速走出疫情的困扰,这部分充裕的流动性供给会长期存在,对中国也会有一定的外溢性。在经济偏弱运行的情况下,国内相对宽松的货币环境也难言转向,持续的货币宽松并非单方面利好股市或房地产市场,只要没有传导到通胀,同样也会利好债券价格。

债市策略

近期股市小幅调整,债市超跌反弹。追踪债市表现,“股债跷跷板”所代表的情绪因素是前期债市加速下跌的主要因素。随着政策对于股市和楼市边际收紧的信号显现,债市跌出性价比,股市对于债市的影响开始边际弱化。我们认为,这一轮由股市大涨带动债市加速下跌的趋势大概率已经结束,债市将得以喘息。下半年货币政策更加常态化,传统的降准降息政策仍然有概率,但宽松幅度相对有限,大概率结合宏观经济修复进程、以小步慢跑的方式落地。3.0%的10年国债到期收益率超出了基本面对应的利率水平,随着货币政策收紧预期得到修复、股票市场火热情绪有所降温,利率料将回归基本面。

市场回顾

利率债

资金面市场回顾

2020年7月15日,银存间质押式回购加权利率大体上行,隔夜、7天、14天、21天和1个月分别变动了37.51bps、5.33bps、2.05bps、2.43bps和-1.76bps至2.04%、2.16%、2.09%、2.11%和2.18%。国债到期收益率大体下行,1年、3年、5年、10年分别变动0.20bps、-9.08bps、-8.70bps、-4.98bps至2.20%、2.61%、2.74%、2.96%。上证综指下跌-1.56%至3361.30,深证成指下跌-1.87%至13734.13,创业板指下跌-1.60%至2813.06。

央行公告称,2020年7月15日,人民银行开展了4000亿元中期借贷便利(MLF)操作。此次MLF操作是对本月两次MLF到期和一次定向中期借贷便利(TMLF)到期的续做,其中TMLF续做可继续滚动,总期限为3年。今日无逆回购操作。

流动性动态监测

我们对市场流动性情况进行跟踪,观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面,我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量;减量方面,我们根据2020年6月对比2016年12月M0累计增加11196.1亿元,外汇占款累计下降7682.8亿元、财政存款累计增加9931.3亿元,粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性,并考虑公开市场操作到期情况,计算每日流动性减少总量。同时,我们对公开市场操作到期情况进行监控。

可转债

可转债市场回顾

7月15日转债市场,中证转债指数收于369.26点,日下跌1.38%,等权可转债指数收于1,523.90点,日下跌2.15%,可转债预案指数收于1,231.76点,日下跌2.52%;平均平价为120.97元,日下跌2.25%,平均转债价格为135.64元,日下跌1.94%。272支上市可交易转债(辉丰转债除外),除正元转债和顺昌转债停牌,好客转债、伊力转债、长证转债横盘外,47支上涨,220支下跌。其中,正邦转债(34.00%)、比音转债(32.50%)和天目转债(10.43%)领涨,康隆转债(-14.83%)、游族转债(-12.79%)和国轩转债(-11.98%)领跌。270支可转债正股(*ST辉丰除外),除正元智慧和澳洋顺昌停牌,川投能源、太阳纸业、特一药业、众信旅游横盘外,52支上涨,212支下跌。其中金新农(10.05%)、万里马(10.03%)、天目湖(9.99%)领涨,华钰矿业(-10.00%)、游族网络(-10.00%)和国轩高科(-9.99%)领跌。

可转债市场周观点

上周转债指数在权重个券的强势推动下仍旧表现不俗,但是市场的波动也随之有所放大。更为重要的是,市场风格更为均衡,无论是周期还是传统的核心资产或是滞涨的金融,在上周轮番表现。市场均价已经来到130元之上。

与正股市场高涨的情绪不同,转债估值小幅压缩,反映出转债市场投资者依旧偏谨慎的预期,我们重申半年度策略展望中转债估值中枢存在抬升可能的判断。转债市场总体弹性持续处于较高水平。

市场风格均衡的趋势在过去两周表现得淋漓尽致,估值相对落后板块经历了一轮快速的修复,也推动指数持续创出新高。但是估值的拉升最终需要盈利相匹配,当前正值半年报披露的关键期,估值的成色如何可能会立刻受到检验。一波修复之后,本月中下旬市场波动可能会进一步放大,我们在转债三季度展望《再平衡的考验》中提到的考验可能正在发生。

我们认为当前转债市场的痛点在于,拉升之后转债效率的问题可能会更为突出。市场当下平均价格已然已经高于传统的提前赎回线,如果正股不能持续表现,转债可能就会在这一水平附近完成其生命周期,回顾今年上半年,权益市场过山车行情下不少转债在触发提前赎回后又跌回面值附近,效率的缺失体现得尤为明显。参与还是离开,未来正股空间几何是当前市场最大的考验,换而言之这个位置的很多转债可能并不欢迎一个震荡的市场环境。操作思路上,建议在新券中寻找空间,在低估值中寻找效率,但最重要的还是自上而下的风格。再次重申上周周报中的观点,关注再均衡下的第一波兑现机会。具体而言,本轮修复中若以beta逻辑配置的标的关注兑现的窗口,alpha逻辑配置的标的则可以坚定持有

策略层面,我们延续三季度展望以来判断不变。在龙头大消费与基建中精简标的保持足够的底仓配置;在科技板块中寻找弹性,我们更为看重标的的成长属性,但也会成为波动与分化的主要来源;近期有所表现的周期+可选消费仍旧值得关注,但beta与alpha逻辑出发的操作思路存在差异。

另外本周上市的新券值得重点关注。

高弹性组合建议重点关注东财转2、博威转债、聚飞(木森)转债、海大(希望)转债、维尔转债、博特(永高)转债、璞泰转债、顾家转债、中天转债、福莱转债、蓝帆转债,上机转债。

稳健弹性组合建议关注日月转债、火炬转债、裕同转债、新泉转债、赣锋转债、深南转债、瀚蓝转债、仙鹤转债、天目转债、康弘转债、家悦转债、益丰转债。

风险因素

市场流动性大幅波动,宏观经济增速不如预期,无风险利率大幅波动,正股股价超预期波动。

股票市场

转债市场

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