机构：天风证券
评级：买入
目标价：0.52 港元
装配式底蕴深厚，建业旗下重新起航
公司于 2014 年 10 月成立于中国民生投资旗下，2015 年 5 月在港交所成功重组上市，为 PC 制造行业首家重组上市公司。筑友集团累计申请专利 1600余项，已服务全国项目 600 万 m2，先后参编了 8 个国家标准和 6 个省级标准的制定。2019 年 7 月，被建业收购后筑友集团体系重构，纳入建业下属8 大集团中，与建业地产、建业新生活等形成地产开发全产业链闭环；今 年 7 月，胡葆森以每股 0.31 港元溢价增持，收购完成后，胡葆森持有公司股份达 72.27%，大股东与公司利益一致性进一步提高。
装配式政策推动正当时，PC 构件市场快速增长
随着环保和降低用工成本的需求上升，各级政府出台了一系列政策法规来推动装配式建筑行业的发展，并且今年以来政策持续加码，加速装配式建筑落地。近两年来河南地区装配式建筑支持性政策密集出台，预计装配式建筑即将会迎来高速发展时期。由于装配式混凝土建筑仍为我国装配式建筑的主要形式，因而带动了 PC 构件市场的快速发展。
全国布局、技术落地铸壁垒，加盟工厂推升盈利能力
公司于成立初期就实施产能全国布局，已投产的 9 个直营工厂基本度过产能爬坡期，设计产能合计 64 万方，为后续产能快速释放奠定基础。随着新设备新技术落地进入生产线，技术领先逐步转化为切实的壁垒，采用双循环养护窑等产线安排，使降本控费初见成效。加盟工厂发展逻辑清晰，预计与直营工厂扩张步调一致，对盈利能力提升明显。
建业入主，超量订单保障下产能继续扩张
公司建业收购后，摆脱大部分原控股股东带来的负面影响，业务回归正轨。在建业支持下，公司一方面全力扩张河南省内产能布局，另一方面协同中原建业探索河南省外“产业+地产”的合作模式。经测算未来建业地产 PC构件理论需求或超 30 亿元人民币，但受关联交易限制，预计随着公司产能和建业地产需求的提升，关联交易上限将逐年稳步上涨，带动公司订单稳步增长。在全国产能完成初步布局的基础上，资金面、政策面、订单面三大外部环境变化，将共同驱动筑友 PC 工厂在未来几年内实现产能快速释放。
EMPC 最后拼图补全，业务注入想象空间大
公司纳入建业集团体系后，装饰、园林公司注入集团，并且未来将在上市公司内装入建设、园林等业务，补全 EMPC 最后拼图。装配式建筑在设计和工地施工上与传统体系存较大不同，公司通过 EMPC 模式可在设计阶段为 PC 构件制造增效，同时优化工地施工效率。公司拟以注册子公司形式注入业务，主因受港交所“反收购”条例限制，今年下半年开始注册子公司后，预计迎来一波业务增长的小高潮，之后至 2022 年港交所测试期结束前新注入业务将随着 PC 构件业务同步增长。
投资建议
公司技术积累深厚、全国产能布局初步形成，在 PC 市场迅速发展时将受益充分。公司被建业收购后，预计来自建业地产的订单稳步增长，且计划在公司内装入建设、装饰等业务，进一步扩大营收增速，而随产能利用率的上升，规模效应凸显，预计净利润加速增长。综上预计公司业绩将保持高速增长，预计公司 2020-2022 年营业收入分别为 10.4、16.2、24.2 亿港元，同比增长 49.3%，56.1%，49.3%，归母净利润分别为 1.2、2.2、3.3 亿港元，同比增长 7.2%、87.5%、50.1%，EPS 分别为 0.011、0.020、0.030 港元/股，对应 PE 分别为 31.16、16.62、11.07 倍。综上，依据可比公司法我们给予公司 2021 年 26 倍目标 PE，对应目标价 0.52 港元。首次覆盖，给予“买入”评级，目标价 0.52 港元。
风险提示：下半年疫情复发；原材料价格大幅波动；河南竞争烈度增大。
