机构：东兴证券
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事件：2020 年上半年，公司实现营收19.83 亿元（-63.1%），其中航空性收入 5.70 亿（-72.0%），非航收入 14.13 亿（-57.8%），受疫情影响皆大幅下滑。归母净利润-7.38 亿元，较上年同期的 12.90 亿元大幅下滑。
受疫情影响航空性收入锐减 ： 上半年首都机场飞机起降架次同比下降59.5%,加上疫情期间一二类机场起降收费基准降低 10%的政策性减免，导 致起降相关收入下滑68.5%；旅客吞吐量同比下降73.6%，导致旅客服务费下降 75.6%。航空性收入降幅与业务量降幅基本匹配，符合预期。
非航收入大幅下降，免税收入计算未考虑保底：公司非航收入主要由特许经营收入和租金两部分构成。租金收入由去年同期的 6.6 亿降至今年的5.1亿，降幅相对较小。特许经营收入由去年同期的26.0亿降至今年的8.9亿是非航收入大幅下滑的主因。
特性经营收入中，零售（即免税）与广告两项比重最大。广告收入报告期同比仅下滑 6.2%，而免税收入由去年的 17.7 亿降至今年的 1.76 亿，主要系公司计算营收时采取了谨慎原则，未考虑免税协议中的保底收入条款，而是以实际销售额计算保底分成，造成营收大幅下降。
但营收未考虑保底收入并不意味着公司无法获得保底收入。中国中免的其他应付款项目由去年年报的 20.6 亿大幅上涨至中报的 54.5 亿元，主要就是考虑到与几大机场签订免税合同附带的保底收入条款。谨慎考虑，我们在盈利预测时假设今年公司能够获得 60%的保底收入。
运维费用及特许经营管理费明显下降：上半年公司经营成本同比下降约6.92 亿，主要系特许经营管理费减少4.03亿元。此外，员工费用、运行服务费以及航空安保费分别同比下降36.4%、24.7%与15.9%，整体运行成本得到有效控制。
业绩提前触底，中报反映了最悲观预期。上半年北京新发地疫情的反复使得首都机场吞吐量的恢复进度慢于其他枢纽机场，海外疫情无法完全控制导致国际航线至今未有明显恢复。但公司采取非常谨慎的财务处理，基本反应了对免税业务最悲观的预期，故我们认为公司业绩已经提前触底。而随着下半年国内航线逐步恢复，公司业绩将有所好转。
