8月28日盘后，华夏视听教育(1981.HK）发布2020年中期业绩。截至2020年6月30日止的6个月，华夏视听教育实现总收入3.84亿元（人民币，下同），毛利1.78亿元以及经调整净利润1.43亿元。其中，高等教育业务的收入占比达到48.6%，同比提升21个百分点，显示华夏视听教育持续聚焦两条业务线双轮驱动、相互协同的发展战略进一步得到验证。
作为“传媒艺术教育+影视制作”第一股，自今年7月份上市以来，华夏视听教育一跃成为市场资金追逐的焦点，截至业绩发布当日收盘，股价累计已涨超50%，大幅跑赢同期恒生指数的表现。近期，各大研究机构也陆续对华夏视听教育进行了首次覆盖，并一致给予其“买入”评级，平均目标价约为7.33港元，较公司的现价仍有近50%的上行空间。
这篇文章，透过华夏视听教育上市后首份“出炉”的财报，我们共同窥探公司的业务价值究竟为何能博得众多研究机构的“芳心”。
一. 教育板块：内生+外延双轮驱动可期
凭借着南京传媒学院（前称为“中国传媒大学南广学院”）历经16年之久在中国传媒领域逐渐建立起的教育口碑，华夏视听教育近几年于高等教育赛道的发展势头十分迅猛。
1. 板块经营利润同比大增37%，学生规模扩张逻辑成立
今年上半年，虽然全国各行各业都遭遇了疫情的侵袭，但鉴于高等院校的收费均采取学期预收制，收入及现金流并不受疫情的显著影响，而虽住宿收入可能有减少，但考虑到停课期间学校的运营管理费用也会相应降低，抗风险特质出众。在财报中，华夏视听教育表示旗下的南京传媒学院已于今年3月初通过网课恢复教学（较原定晚一个月），并自4月底起恢复课堂学习，一切经营回归“正轨”。根据政策指引，学校也退还了2-4月的住宿费，整体影响甚微。
2020年上半年，华夏视听教育教育板块实现收入1.87亿元，同比增长12.8%；毛利率62.1%，同比提升3.4个百分点；毛利1.16亿元，同比增长19.4%。若撇除住宿费返还的一次性影响，华夏视听教育经调整后的经营利润为1.33亿元，同比大幅增长37.0%，证明公司在高等教育赛道的强劲动能。
华夏视听教育在教育板块盈利水平的高速成长，主要是受益于期内招生总人数的扩张。2019/2020学年，南京传媒学院的本科在读学生总数达到14,256人，较于2018/2019学年的13,515人明显提升5.5%，2016/2017年以来的年复合增速为4.6%，以纯内生而言学校的学生规模增速合理。
据悉，于2019/2020学年，全国共有超过63,000名学生申请角逐进入南京传媒学院，最终录取率仅为4.3%，甚至超过了美国常青藤名校的录取率。今年上半年，又有共64,891位学生参加学校2020/2021学年的入学考试，报名人数较往年相比持续上升，再创历史新高。
随着在读学生的不断增长，南京传媒学院的学校使用率也在接近饱和。2019年1月份，学校启动二期计划，计划到2021年投资4亿元，新建可容纳4,000名学生的宿舍、体育馆及国际预科课程教学设施大楼，将本科扩大到20,000人的承载规模，届时再进一步满足学生的需求。于华夏视听教育的招股书中，公司也表示预计将用约30%的IPO所得款项净额（约3.31亿元）于南京传媒学院的扩容目的，资金层面宽裕。
行业需求叠加学校承载力同步升级，南京传媒学院学生规模持续扩张的确定性极强。
2. 上半年独立院校正式转设成功，学费提价需求强烈
高标准的录取门槛以及逐年递增的报名学生数量，充分证明了南京传媒学院强劲的招生吸引力，这主要也是受益于学校品牌价值的不断孵化升级。
按传媒及艺术相关专业的在校学生人数计，于2018/2019学年，南京传媒学院在全国所有民办高等教育机构中排名第二，占比份额达2.4%。根据中国大学校友会的统计，2020年南京传媒学院在中国传媒及艺术独立学院中排名第一，办学层次被列为“中国一流独立学院专业”。
作为江苏省唯一一所传媒类应用型本科高校，南京传媒学院的就业竞争力连续六年盘踞在江苏民办大学首位。2016/2017学年至2018/2019学年，南京传媒学院的毕业生初始就业率分别为92.7%、93.0%及86.2%，教学水平及传媒资源出众。创校以来，学校也不断涌现出以知名演员倪妮、白客等为代表的文艺新星，以“福布斯亚洲地区30岁以下商业领袖”郑超为代表的创业明星校友，持续深化学校品牌的社会知名度。
在今年3月份，华夏视听教育更响应教育部的《关于加快推进独立学院转设工作的实施方案》，正式将原校名为“中国传媒大学南广学院”的独立学院转设为新校名为“南京传媒学院“的民办高等教育机构，并已于5月份取得最新的民办学校办学许可证，获得业绩增厚的重磅利好。
一方面，独立院校转设后，将无需再对原学校缴纳额外的管理费用，直接改善利润率水平。另一方面，转设后学校的学费也可以自定，有竞争力的学校有望收取更高的学费，以南京传媒学院在传媒及艺术这个细分领域的领先地位来说，无疑拥有较为强势的定价权。
值得一提的是，于过往的3年间，南京传媒学院的平均学费仅约为16,000元/人/年，收费水平与向来享有优质学费架构的民办传媒及艺术高等教育行业相悖，目前行业平均收费标准已达3至6万元。例如，上海视觉艺术学院于2013 年 4 月正式转设，情况与南京传媒学院相似，该校的2020年招生简章显示艺术类（含美术类）专业学费为 5 万元/ 人/年；北京电影学院现代创意媒体学院在2020年本科招生简章中也显示学费基本在5万元/人/年以上，该校连续多年获评“中国十大特色独立学院”、“中国艺术类独立学院第二名”，而南方传媒学院则为中国艺术类独立学院第一名。
考虑到南京传媒学院的品牌价值优势，随着学校转设的成功，其学费修复到高收费标准院校的需求非常强烈，学费提价空间巨大，或在一倍以上。同时，南京传媒学院于今年上半年创新高的报名学生人数，也印证了脱钩转设对学校的招生能力并无影响，学校核心的基本面依然优异。
3. 内生新亮点繁多，积极寻觅外延标的
除了高等学历教育外，南京传媒学院还开设有国际预科课程和继续教育课程。其中，国际预科课程的盈利水平较为可观，在读学生的平均学费可以达到6.8万元至8.8万元，且不受教育部的招生配额限制。2019/2020学年，国际预科课程的在读学生人数已经达到410人，较2016/2017学年显著增长8.76倍。而学校的目标是将国际预科课程的在读学生数量进一步扩大至1,800人。若按7.8万元的学费中位数计算，将有望为华夏视听教育教育贡献约1.40亿元的收入体量。继续教育课程方面，学校也计划将学生人数扩大至8,000人的体量，且该课程并不受教育部招生限额或学费审批的约束。预计于2020/2021学年，学校本科+继续教育+国际学院的入学人数或可提高约2,000人，内生高速增长可期。
凭借着在教育及传媒领域积蓄的运营经验，华夏视听教育近期还开启了少儿艺术培训业务（华夏小莎翁），在北京设立了第一个培训中心，并已于今年8月份开始招生活动，有望与国际预科课程、继续教育课程共同成长为公司新的内生收入亮点。
就高教公司而言，内生+外延双轮驱动是最优的发展战略之一，即在内生的快速发展下保证资金储备倍增，再以资金储备为基础进行有力的外延扩张，加大推进外部潜在并购项目力度，以此循环，最终使得利润像“滚雪球”一样爆发式增长。上市前，华夏视听教育暂未针对教育板块有过外延并购的动作，其在招股书中也表示将用30%的IPO所得款项净额于收购传媒及艺术高等教育机构、少儿培训机构，标的优先在华东、华北地区选择，一般为学生超过5,000名的机构，内生+外延双轮驱动的价值升级蓄势待发。
二. 影视制作板块：上半年逆市盈利，深耕”精品化“战略
看到影视制作板块，华夏视听教育一直坚持走“精品化”战略，其过往打造了《射雕英雄传》、《天龙八部》、《倚天屠龙记》、《神雕侠侣》等多部大热电视剧，在业内堪称“金庸专业户”。2020年上半年，华夏视听教育在影视板块录得收入1.98亿元，同比下滑54.5%，主要原因是收入确认时点差异、投资占比以及电视剧题材等影视行业普遍需要面临的业绩波动因素。
具体而言，第一，华夏视听教育于2019年上半年影视制作的收入确认占全年的比例即达99%，较于今年同期形成了较大的基数；第二，2019年同期，公司的主要收入来自《倚天屠龙记》的首轮播放及海外发行以及《封神》在线播放产生的授权费收入，今年上半年主要收入来自于《什剎海》、《朝歌》及《別叫我酒神》的首轮分销。公司是《倚天屠龙记》的唯一制作人，投资占比为100%，但对《朝歌》仅是投资占比30%的联合制作人；第三，《什刹海》也是一部授权费低于《倚天屠龙记》等古装剧的现代剧。
值得注意的是，虽然华夏视听教育的影视制作板块收入下滑，但依然实现了正向盈利，期内经营利润达到3,619.8万元。在今年宏观波动的大环境下，大部分同业在上半年均交出了亏损的“成绩单”（参下图），华夏视听教育的影视板块能够逆市实现盈利，实属不易。
影视制作板块的逆市盈利，离不开华夏视听教育坚持“精品化”的高质量战略，上半年《什刹海》在黄金时段播后即超越其他竞争电视剧，全国收视率排名第一，下半年该剧还有望完成二轮销售。同时，《别叫我酒神》于6月份在线播出后，现在腾讯视频的累计浏览量已经达9,300万次。《朝歌》现已交付，影视成绩仍值得期待。展望下半年，公司投资占比30%的电视剧《安静》的拍摄已完成，预计下半年交付，同时下半年还将完成第二部网络电影的制作，共同推进影视制作业务的稳步发展。
小结
从高等教育板块来看，南京传媒学院拥有确定性的学生规模扩张及学费提价预期，包括仍在加速发展的国际预科课程+继续教育课程+高端演艺培训计划，未来的内生空间极为充裕。考虑到公司也在考察外延并购标的，等于为该业务板块积蓄了业绩爆发的潜能。从影视制作板块来看，公司持续推出高质量的影视作品，使得上半年逆市实现盈利，接下来仍有多部优质作品储备。综合而言，笔者认为公司全年的业绩弹性有望强于上半年，长期的业务价值并不受短期业绩波动影响。
