机构：广发证券
核心观点：
公司是深耕 MMORPG 品类二十余年的精品研发商。公司历程跨越单机、端游、网页游戏、移动游戏时代，核心研发团队共事 15 年以上，积累了丰富的行业经验并连续推出多款具备顶尖技术水准的精品游戏。
高研发效率， 背靠腾讯顶尖发行商。 公司持续聚焦MMORPG品类， “深厚研发底蕴+持续创新突破”双驱动确保高精品产出率。在研发底蕴方面，公司具备强研发基因，研发投入强度及投资回报率行业领先，稳定输出爆款产品。在创新方面，公司搭建了 UE4 引擎工业开发体系，持续创新游戏技术及内容，并拓展 SLG 品类新赛道。短期内，公司作为腾讯生态中最重要的研发力量将获得充分渠道支持， 中长期公司将逐步加强从海外到国内的自发行体系建设，拓展研运一体化能力。
MMORPG成长可观，高品质游戏推高出海天花板。我们预计在细分品类上，具备长生命周期及高 ARPU 值属性的 MMORPG 仍将是手游市场增长的主要动力。此外，MMORPG出海前景良好，在东南亚、韩国等地接受度高，而手游《龙族幻想》2020年“破冰”日本及欧美市场，进一步打开 MMO品类的海外市场空间。 根据财报， 公司 2020-2021年储备 8款手游，涵盖MMORPG、SLG及其他类型，预计将海外发行。
投资建议：公司作为游戏研发型代表厂商，在当前存量竞争时代一方面抓住关键 MMO/SLG 赛道投入核心资源，一方面全面拓展海外蓝海市场。随着游戏品类多元化和海外自主发行占比提升，公司流水稳定性将有望改善。根据财报，20Q4 公司即将推出 SLG《鸿图之下》以及 MMO《梦想新大陆》两款由腾讯独代的重磅产品， 我们预计公司 2020、 2021年 NonGAAP归母净利润分别为 6.11、11.57亿元，分别同比增长 72%和 89%，当前股价对应PE 为31.24x、16.51x。我们给予公司 2021年22x的 PE估值，对应的合理价值为 35.39 港元/股，给予“买入”评级。
风险提示：新游戏上线进度缓慢的风险、游戏流水不及预期的风险。
