机构：广发证券
核心观点：
IP赋能游戏效果突出， “授权+收购”储备版权超百款。IP 可为游戏引流，提供剧情、题材等支持，加快研发进程，促进版号获取。据iOS 畅销榜统计， 15~19年iOS游戏畅销榜的 IP 改编游戏数量占比呈上升趋势，19 年占比达到 60%，IP 已成为非常重要的资源。中手游围绕 IP游戏战略，与多个世界知名版权公司达成深度合作，至今累计获得39个授权 IP，包括全球顶级二次元 IP “航海王” 、 “火影忍者” 、 “龙珠” 、“SNK”等，以及国民级武侠 IP“射雕三部曲” ，双方合作稳固，从 15年至今已进行多次续签。此外，通过收购北京软星，将“仙剑、轩辕剑、大富翁”等重要版权纳入麾下，截至2020H1 自有 IP 数量达到68 个。
发行能力突出，以 IP和资本为纽带，构筑研发体系。公司游戏发行领域积累先发优势。公司将 IP 与优质CP方合理匹配，体内自研团队主要包括文脉、软星，体外与107 家研发公司有合作关系，股权投资22家公司，其中乐府互娱、寰宇九州在IP游戏研发上已有深厚的积累。目前两大游戏核心渠道腾讯与字节都将代理公司手游作品，包括腾讯代理的 CCG《妖怪名单之前世今生》 、 《真三国无双：霸》 ；字节代理的ARPG《航海王热血航线》 、CCG《全明星激斗》 。
投资建议：短期来看，公司代理游戏《新射雕群侠传》上线后稳居畅销榜前列，表现超预期；自研产品《龙城传奇》的前期测试数据良好，即将进行买量投放；与腾讯、字节合作的多款重磅产品将在 Q4 陆续上线，业绩有望加速增长。通过 IP 游戏领域优势积累，公司在竞争激烈的手游市场中左右逢源，与多家头部研发、发行商达成合作，持续扩大竞争优势，我们认为在持续的爆款产品输出后，公司以IP 为核心的研运生态将逐步得到市场认可。我们预计20~22年Non-GAAP归母净利润为 7.94/11.4/14.1 亿元，根据可比估值给予其 20 年 15xPE 估值，算得每股合理价值 5.79 港元/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：IP无法获得授权；游戏版号延期；新游戏流水不及预期。
