疫情爆发以来，医药行业经历了一轮猛烈的上涨，近期又经历了回落，市场上的投资者开始回归理性，资金也逐渐向低估值具备增长潜力的公司汇集。中国医药企业做大做强，未来在世界占据一席之地是比较具有确定性的，相信对于所有医疗企业来说这一轮上升行情启动都只是开始。
近日，四环医药（0460.HK）股价持续上涨，股价最高触及1.09港元每股，较5月25日最低点上涨53.52%。从股价趋势来看，四环医药的股价似乎已经进入触底反弹的阶段。近日小幅回调后，截止2020年9月10日收盘，公司的PB为0.88倍，仍处于低于1的局面。
那么，四环医药近段时间的上涨，是跟医药的风随之上扬，还是在业绩的带动下触底反弹，开启新一轮的上涨行情？让我们跟随近期针对公司的调研，一探究竟。
图表一：公司股价图
数据来源：同花顺，格隆汇整理 数据截止2020年9月10日收盘
一、创新研发：核心增长驱动力
从近年开始，集中采购，一致性评价等一系列政策出来后，我们可以看到，政策导向更倾向于鼓励创新研发，仿制药的利润正在被压缩，创新驱动、仿创并举才是未来的主题。围绕四环医药的战略目标，集团打造的多个优质产品研发平台经过多年沉淀也进入收获期。
1. 在研产品80项，覆盖多个重大治疗领域
从公司的在研产品管线上来看，目前公司研发产品管线共计80项，涵盖小分子靶点创新药（14项）、市场潜力巨大的生物药（13项），以及具有高技术壁垒的仿制药（53项）。
目前研发管线中，于重大治疗领域均有布局，其中包括肿瘤、代谢类、慢性病、精神神经类、消化疾病类、抗感染类以及心脑血管类等，其中超过10项已经进入临床III期或进入获批生产环节。
图表二：公司产品管线图
创新药研发管线：
生物药研发管线：
仿制药研发管线：
数据来源：公司资料，格隆汇整理2. 创新药研发平台：引国投招商加码布局，多个核心产品进入临床III期
在拥有十多项创新药在研产品管线的背后，四环医药依托的是以轩竹医药为核心的创新药研发平台作为其研发的支撑。近日，四环医药更是引入国投招商8亿元人民币的投资，加码布局创新研发。
其中，公司的重磅产品加格列净，作为一种用于治疗糖尿病的SGLT-2抑制剂，能够在降糖的同时起到心肾保护的功能，已经进入临床Ⅲ期，进入数据锁库阶段；自主研发的消化系统创新专利药安纳拉唑钠已进入III期临床，吡罗西尼，作为一种针对晚期乳腺癌的CDK4/6抑制剂，已经顺利开展多个临床试验。
目前，公司具有近200人的高素质临床前研发团队，其中包含多位资深海归科学家，在国际知名药企有超过二十年的行业经验。另有200人组成的临床开发团队，其中有70多名博士、硕士及海归人士，研发实力雄厚。随着管线内的产品进展不断有突破性进展，未来公司的研发方向更加明确，将集中于肿瘤、代谢病、非酒精性肝炎等具有重大临床需求的治疗领域。
3. 生物药：布局糖尿病领域，门冬胰岛素系列产品2021年申报NDA
与此同时，公司在生物药领域也有所布局，治疗领域主要在糖尿病及并发症，在研产品13项，涵盖胰岛素及其类似物、GLP-1类似物、以及口服固体制剂等产品，多项产品已经进入临床后期，商业化指日可待。
具体来看，公司旗下子公司吉林惠升研发的门冬胰岛素、门冬胰岛素30、门冬胰岛素50已经于临床III期完成病人入组，预计2020年底有望数据锁库，2021年申报NDA。德谷胰岛素已经进入临床III期，进入大规模病人入组阶段，预计2021年年中可以入组完成。另有甘精胰岛素处于IND阶段，GLP-1类似物处于临床前阶段。
在研发治疗糖尿病领域的单药的同时，公司也在通过联合用药的方式打造为糖尿病治疗领域的全方位产品平台，联合用药品种包括二甲双胍、列汀类、GLP-1类似物等。
4. 医美领域：前瞻性布局，重磅产品有望近期落地
据Frost & Sullivan预测，2021年我国将成为全球最大的医美服务市场，市场空间预计超过9000亿元，市场空间广阔。四环医药早于2014年开始在医美领域进行布局，其中重磅产品肉毒素产品有望近期获批上市。
具体来看产品方面，四有四环医美拳头产品公主系列面部填充产品，另有其他医用护肤品包括：透明质酸钠修复靓肤原液、透明质酸钠修复补水精华液、透明质酸钠次抛原液、透明质酸钠补水晶莹面膜、透明质酸钠修护滋养面膜等。
值得关注的是，公司与Hugel合作共同开发肉毒素及玻尿酸产品，有望为公司在医美方面贡献新业务增长点。Hugel是韩国领先的肉毒素生产商，其生产的肉毒素在韩国的销量为连续四年第一位。根据公司披露，其合作的肉毒素产品预计将于今年年底前获得批文上市，成为国内首个及唯一的韩国肉毒素产品取得有关准许的同类型产品。
二、销售团队强大：为商业化进程保驾护航
研发，是创新药企的核心竞争力，但如今的药企竞争已经进入”下半场“，研发不再是衡量创新药企唯一的因素。谁能够在创新研发之后，配套的销售，生产都跟上，拥有”变现“的能力，谁才将是投资者手中的”香饽饽“。
先来看四环医药目前的销售团队，是否拥有足够的网络覆盖面以及强大的专业背景。
目前，四环医药已经拥有1000人以上的专业营销团队、超过3000个分销商以及20000多名销售经理，其中近40%只销售四环的产品。公司销售网络覆盖医院数达到14460家，其中三级医院就有2000家，覆盖省份比例高达100%。四环医药的销售人员具备极其专业的素质，相关从业人员多数为医药专业硕士及以上学历。强大的销售体系对公司未来新产品扩张以及实现国际化均大有裨益。
图表三：公司销售团队结构
数据来源：公司资料，格隆汇整理再来具体看一下，在强大的销售团队之下，公司的各商业化条线上的销售情况如何。
1. 未来新领域：多款拥有前景的产品即将上市
除了公司在已上市的现有成熟产品以及近期上市的新产品上的销售团队上有所发力外，针对研发后期即将进入商业化的产品，也在积极布局推广。
具体来看，血管性痴呆治疗领域，公司已经获得生产批件的重酒石酸卡巴拉汀胶囊，用于治疗轻中度的阿尔茨海默型痴呆。随着社会老龄化的加剧，这类痴呆患者数量日渐增多，同时缺乏有效治疗药物，存在潜力巨大的市场。
癫痫等神经疾病治疗管线，公司已上市的奥卡西平片将和已获得生产批件即将上市的左乙拉西坦片、拿到注册批件的咪达唑仑口腔粘膜溶液、正在申报的艾司利卡西平片一起发挥协同作用，为癫痫患者提供更多优质的治疗选择。咪达唑仑口腔粘膜溶液还可用于高热惊厥的治疗，与其他剂型相比，给药方便、起效快，甚至可用于院外家庭急救，将大大弥补现有市场家庭用药的空缺，为婴幼儿、儿童及青少年患者提供安全有效且可用于家庭急救的治疗新选择。
抗感染领域方面，四环医药积极布局，以联合研发、收购及合资等多种形式丰富抗感染领域的产品线。目前，联营公司北京锐业医药有限公司研发的“非PVC粉液双室袋即配型输液”产品（包括头孢他定、头孢呋辛、头孢地嗪），已获得多个品种的多个规格批件，也是中国首家兼唯一取得此即配型输液产品注册批件的企业。按我国当前非PVC软袋输液产品的使用率只占到20%的市场现状来看，未来若从环保方面推动非PVC产品使用或从药品稳定角度发起带量采购，北京锐业都具备很大的政策优势，而且可预见政策优势将会稳定较长的一段时间。
公司在抗感染领域上的布局，也在吸引外部机构的目光。近期，公司引入广东冠润和南靖惠及两位投资者共2亿元人民币的投资，可见双室袋业务受到业内的高度关注和认可。另外，公司与印度熙德隆制药有限公司（Hetero）在制药领域达成合作框架协议，涉及抗病毒领域药品。
图表四：公司的短中长期的增长引擎
数据来源：公司资料，格隆汇整理
2. 非心脑血管领域：增长型新产品众多，学术推广助力快速放量
在非心脑血管领域，公司凭借学术推广能力增长，带动多款新产品快速放量。今年上半年公司在非心脑血管领域总收益同比增长114.6%至人民币4.45亿元，其中4款产品更是收入同比增长超过100%。
现有产品包含了回能（甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液）（YOY：+137.3%）、杰澳（注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯）（YOY：+11.3%）、舒成（注射用烟酸）（YOY：+116.2%）、注射用二羟丙茶碱（YOY：+162.6%）、仁澳（奥卡西平）（YOY：104.5%）、阿奇霉素胶囊（维澳奇）和欣诺澳（注射用盐酸克林霉素）等。
其中，回能（甘草酸单铵半胱氨酸氯化钠注射液）是公司近期上市的新产品，并纳入2019年国家医保目录，正处于成长期并快速放量。消化系统用药杰澳（注射用盐酸罗沙替丁醋酸酯）正在开展与中国顶尖的医院和研究院的临床前实验研究和临床研究，以明确产品药效学、作用机制和临床有效性及安全性。
图表五：主要非心脑血管药物收益
数据来源：公司资料，格隆汇整理3. 心脑血管领域：借力学术，既往优势产品重焕生命力
心脑血管领域是公司的传统业务，公司在该领域积累了强大的产品基础，拥有多项成熟的产品。近年来，公司通过对产品的重新梳理，配合大量学术推广工作，有望重塑在该领域的龙头企业地位。
克林澳（马来酸桂哌齐特注射液）是治疗脑卒中的重磅产品，于中国市场年终端销售额曾经排所有单品第一名。近期，国际SCI杂志发表重要论文，研究成果证实克林澳有效性，这将有利于未来克林澳进入医保的可能性，销量有望回暖。迈诺康（杏芎氯化钠注射液），2020上半年产品增长喜人。并已经纳入10个省份的医保，有望在新一轮的医保调整中寻求新的机遇。注射用烟酰胺也是极具潜力的产品之一，在今年上半年内保持高速增长，同比增长187.2%。目前，随着公司加大该产品的推广力度，有望加速医院覆盖，进一步提高市场份额。
此外，公司也会借助销售优势，推出曲克芦丁注射液、吡拉西坦的等品种，补充目前市场上在心脑血管药物上的品种缺失。
三、生产设施：高效率低成本，性价比高
生产设施作为公司销售产品的后方保障，如何能够在降低生产成本的同时，提高生产效率，也是需要药企去考量的。对于四环医药而言，公司不仅拥有足够的生产能力，同时也具备富足的生产产能，可以额外去做CMO/CDMO业务。
在原料药及中间体生产上，公司不仅有GMP要求的原料药(API),高级中间体(ASM)，还有类GMP要求的关键起始物料(KSM),ISO要求的起始物料(SM)可以销售，通过分厂管理的方式，大大降低了管理费用，性价比高。
此外，四环医药还完成了对中瑞药业的股权投资，增加了集团原料药产能。公司还对桦冠生物进行股权投资，加强了集团在原料药酶法工艺、连续流工艺等方面的研发能力。
在中成药生产上，公司布局了中成药生产基地和口服溶液剂生产基地吉林澳康，现已获得吉林省工业大麻唯一高含量CBD科研种植的资质，与中国农科院麻类研究所共同成立了“北方工业大麻研究中心”，致力共同打造中国最大的工业大麻CBD药物研发、生产基地和纤维产品的研发和生产基地。
四、现金充裕，助力国际化转型
在看完了公司的研发、销售、生产各产业链之后，再来看一下公司的财务状况。俗话说，手中有粮，心里不慌。在外部不确定性之下，手中握有足够的现金才能进可攻退可守，也可助公司在国际化转型上一臂之力。
1. 现金充裕，估值被低估
根据公司的公告显示，截至2020年6月31日，公司现金及现金等价物约为人民币49.48亿元。同时，公司的银行借款为约人民币5.88亿元，向一家附属公司非控股股东借款约为人民币2400万元。因此，公司持有现金净额超过人民币43.36亿元。
四环医药总市值83亿港元（折合人民币73.23亿元），倘若去除公司持有的现金，公司市值29.87亿元。
然而，按照公司此前披露的有关轩竹的融资情况来看，仅轩竹医药投后估值43亿元，四环医药持有轩竹医药部分估值32.58亿元，外加公司持有现金净额43.36亿元，公司市值75.94亿元，已经超过当前公司的整体市值，这还没有包括公司的其他业务板块。换言之，公司的整体估值，远处于被低估状态。
伴随着公司在研产品逐渐获批，外加新获批上市的产品带来新的业绩增长点，公司业绩有可能实现较大增长，回归合理估值可待。
图表六：四环医药PB Bands
数据来源：同花顺，格隆汇整理
2. 国际化转型，创造新格局
除了那些正在研发或者即将上市的产品以及公司旗下的专注创新研发的子公司外，投资并购也将是公司实现国际化转型的重要环节，通过引进优质产品，不光可以补充公司的产品组合，也是公司营收增长的重要途径之一。
目前，四环医药已经在美国成立了全球业务发展中心，业务发展方向为包括肿瘤、糖尿病及其他具有庞大临床需求的治疗领域。公司还聘请多位国际专家，负责拓展及管理海内外的业务项目这些国际专家的带领为四环医药全球业务助力，加快国际项目的引进和布局。
其中，首席业务发展官LeslieBoyd, Ph.D.主要负责公司产品经营权限获取和投资并购战略，拥有接近20年药物研发和业务拓展工作经验，曾任GSK全球业务开发部副总裁和Teva研究与评估部副总裁、特别项目尽职调查部负责人。
全球肿瘤学业务发展负责人JoycePei,Ph.D.拥有超过35年知名跨国药企的工作经验，在肿瘤学/免疫学领域、业务发展和产品经营许可权等领域工作超过20年，曾担任勃林格殷格翰的全球肿瘤领域战略联盟高级总监和先声制药国际业务拓展投资副总裁。
五、小结
整体来看，公司制定了清晰的五年战略发展目标，即以创新为引领的，聚焦于脑血管、肿瘤、糖尿病、医美领域，拥有独立领先的自主研发技术平台、丰富的全球化产品管线和成熟卓越的销售体系的国际化制药科技企业。
正如四环医药控股集团主席兼执行董事车冯升医生说：“四环医药坚持以自主创新研发和培养优质生产企业为核心价值，辅以投资、兼并、孵化、控股、分拆等方式，产生一批独立运营的子企业，并助其早日登陆资本市场，为母公司增值助力。”
在管理层拥有独到的战略眼光之下，四环医药才形成创新驱动、仿创并举的精准思路，子公司在各个层面上相互协同、互相助力推动着四环医药的转型，从传统药企发展为综合性的制药集团，创造出国际化的新格局。使得四环医药成为了资本市场投资不可多得的稀缺标的。
