机构：中信证券
评级：强大于市
核心观点
近景：疫情对超市利弊并行：利在疫情严管控期间面临的 C 端需求增加、购买渠道向商超、到家业务集中，龙头依托供应链、网点等优势获更多份额；弊在特定客群购买力走弱、初创及互联网龙头加速布局到家业务，竞争加剧。远景：消费分层，区域分层，预计商超和线上共同分流菜市场份额，市场集中度提升。
超市行业：上半年前高后低，Q3延续低迷。疫情期间超市品类的刚需、短半径属性使其整体表现优于其他线下业态，各类生鲜到家业态普遍受益。5 月中旬起多因素致使超市行业陷入低迷，预计Q3整体低迷持续，Q4旺季，天气、价格等干扰因素减弱，同店有望回升。
线下龙头：大幅优于同业，逆势双线提市占。线下商超龙头 Q1 同店均在 10%以上，创近年来新高，5、6 月起同店增速开始下滑，部分出现负增长；商超龙头维持快速展店（全年展店目标：永辉超市/家家悦/步步高/红旗连锁分别为130/100/ 50/200+家），逆势提升市场份额。2020H1，龙头商超线上销售 GMV快速增长（高鑫零售/永辉/天虹股份/步步高：+41%/+243%/+378%/+147%），且盈利情况优于初创/互联网企业。
远景探析：线上、超市份额提升，到家业务龙头割据。2010-2019年：全国生鲜行业菜市场份额由52.6%降至47.9%，超市/线上份额由34.4%/0.6%升至36.0%/6.3%；2000平米以上的大卖场销售额占比由23.4%降至20.1%，400平米以下的便利店销售额占比由1.9%升至4.2%，门店逐渐小型化。生鲜的非标、高损耗、本地化属性，自营为主的商业模式以及中国市场的消费分层决定了生鲜到家未来将呈现不同区域、不同层级市场龙头割据的局面。
中报财务分析：盈利能力稳步提升。2020H1，受益于规模优势、品类结构优化和供应链提效，重点超市企业销售毛利率普遍提升约1pct；销售增加、租金减免等因素带动期间费用率普遍下降约0.5pct；净利率和ROE涨跌不一；资本开支普遍减少，主要由于疫情期间开店放缓，以及仓储、物流等建设项目延后。
重点公司：同店前高后低，到家业务从0到1。永辉超市：线上业务加速发展，优势区域门店加密，未来十年销售规模有望超3000亿元。家家悦：自主门店净利率水平有望提升至5%，省外并购门店规模扩张。红旗连锁：商业主营增长稳健，省外扩张稳步推进。步步高：立体化激励变革，员工活力充分释放，净利率有望回升至3%。高鑫零售：B2C高增(20H1 销售占比达 12%)，中小超展店加速，区域加密布局
风险因素：线下客流恢复不佳；居民消费力持续低迷；生鲜到家领域竞争加剧。
投资策略：鉴于 3 季度商超消费通常偏弱，且 9 月中秋与去年同期借位，预计短期商超板块表现承压；预计 Q4 起随消费旺季来临、物价基数等干扰因素消退，同店有望回升。推荐负面因素已在股价得到较充分反映，数字化、精细化运营在改善通道中的永辉超市；业态及区域聚焦、推进立体化激励变革，数字化快速提升，到家业务高增的步步高；省内自主门店利润持续提升，泛区域扩张的家家悦；线上业务延续高增长且盈利性良好，稳步探索中小业态的高鑫零售；数字化、精细化运营提升盈利、有序外延的红旗连锁。
