机构：东莞证券
评级：谨慎推荐
投资要点：
上半年我国游戏市场规模接近1400亿元，同比增速大幅提升。据GPC数 据显示，我国游戏产业上半年实际销售收入达到1394.93亿元，同比增 长22.34%，自2017年以来重回双位数增长，增速较2019H1提升了13.75 个百分点。其中，移动游戏上半年贡献收入1046.73亿元，同比增长 35.81%，端游、页游分别贡献收入281.54和40.02亿元，同比分别下降 10.13%和21.42%。用户规模方面，上半年达到6.57亿人次，同比增长 1.86%；人均付费达到212.32元，同比增长20.11%。
板块上半年业绩高增，经营性现金流大幅增长。受上半年游戏市场高速 增长的推动，板块上半年营业收入达到375.28亿元，同比增长15.00%， 增速较2019H1提升了0.59个百分点。利润端方面，板块上半年实现归母 净利润124.43亿元，同比增长68.17%，增速较2019H1提升了67.68个百分 点，实现扣非后归母净利润78.86亿元，同比增长22.73%，增速较2019H1 提升了26.26个百分点。盈利能力方面，板块上半年毛利率为67.04%，与 去年同期基本持平；净利率为33.16%，同比提升了10.49个百分点。现金 流方面，板块上半年经营性现金流达到96.82亿元，较2019H1增加48.76 亿元，主要是三七互娱、完美世界两家公司所贡献。
头部公司业绩增速亮眼，研发投入高于腰部及尾部公司。按2020H1游戏 业务营收的体量，将板块内部划分为头部（大于20亿元）、腰部（5-20 亿元）及尾部公司（5亿元以下）。在剔除极端值的影响后，头部公司 上半年游戏业务营收增速的均值、中值均好于腰部及尾部公司。利润端 方面，头部公司上半年归母净利润增速均值落后于腰部公司但好于尾部 公司，增速中值好于腰部及尾部公司。头部公司上半年扣非后归母净利 润增速均值、中值均好于腰部及尾部公司。我们认为，头部公司游戏业 务的业绩增速总体要好于腰部及尾部公司，与其较强的研发投入密不可 分。具体来看，头部公司上半年研发投入增速的均值及中值，以及 2018H1-2020H1研发投入年复合增长率的均值及中值，均高于腰部及尾 部公司。通过持续较强的研发投入，头部公司进一步提升了其优质内容 输出、产品长线运营的能力，为游戏业务的发展输送了充足的动力。
投资建议：受上半年游戏市场高速增长的推动，游戏板块上半年业绩出 现较大幅度增长。其中，头部公司游戏业务的业绩增速总体要好于腰部 及尾部公司，与其较强的研发投入密不可分。通过持续较强的研发投入， 头部公司进一步提升了其优质内容输出、产品长线运营的能力，为游戏 业务输送了长足的发展动力。建议投资者关注具备优质内容研发以及长 线运营能力的标的，如三七互娱、完美世界、吉比特、世纪华通等。
风险提示：行业政策调整；行业竞争加剧；产品流水或研发推进不及预 期。
