【中信建投】信义玻璃深度:玻璃行业实力担当,三大业务齐头并进

【中信建投】信义玻璃深度:玻璃行业实力担当,三大业务齐头并进
2020年09月17日 14:22 格隆汇APP

作者:中信建投吕娟\杨欣达\杨光 

来源:高端制造吕娟团队

--摘要--

浮法玻璃:强者恒强,核心竞争优势有助于公司市占率进一步提升

信义玻璃浮法玻璃业务近几年毛利率位于25%-30%之间,高于第二梯队的浮法玻璃公司10个百分点左右。信义凭借大熔窑带来的规模效应、硅砂矿自给率高、完善的上下游布局、自备码头等的成本优势,毛利率仍将继续领先行业内其它公司。

不论是升级至大熔窑、自建水运码头、投资硅砂矿、完善产业链布局都需要较强的资金实力,同时随着环保政策不断趋严,龙头公司的竞争优势将更加明显。在严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃建设项目背景下,龙头企业有望通过优秀的管理能力和雄厚的资金实力并购小企业或通过购买指标的方式扩大产能,未来行业集中度有望进一步提升。

汽车玻璃:后装市场增速稳定,产品和渠道为核心壁垒

信义汽车玻璃业务主要定位于后装替换市场,全球市占率25%。全球每年后装汽车玻璃市场规模约150亿元,行业增速近几年介于6%-12%,增长主要来自于每年较为稳定的玻璃坏损率、新车销量增加导致汽车保有量增加、以及单套汽车玻璃的价格上涨,后装汽车玻璃需求相对前装市场更为稳定,平滑周期波动。

建筑玻璃:乘绿色建筑行业发展东风

近几年我国不断推广使用节能建筑玻璃,2020年京津冀地区出台新的政府节能标准,促使LOW-E玻璃需求增加,2020年将是节能玻璃发展的大年。目前信义四条新的Low-E生产线正在江门、天津、北海和张家港兴建,2020年有效产能预计同比增长18.1%,达到5215万平米,扩产节奏与政策导向相契合。

投资建议:强者恒强,维持“买入”评级

我们预计2020、2021年信义玻璃营业收入为187.8、209.7亿港元,同比增长15.6%、11.7%;不含少数股东权益的净利润为46.8、55.3亿港元,同比增长4.43%和18.22%。目标价17.5港元,对应2020/2020年PE为15.1/12.8倍,维持“买入”评级。

风险提示

供给侧改革力度减弱;地产施工、竣工不及预期;广西、福建等新投产产线对华南市场冲击。

--正文--

一、玻璃行业实力担当,三大领域齐头并进

信义玻璃控股有限公司创建于1988年,总部位于中国香港,于2005年2月在香港联交所主板上市(股票代码:00868.HK)。公司是全球领先的综合玻璃制造商,主要产品为优质浮法玻璃、汽车玻璃、节能建筑玻璃等,销售网络遍布全球130多个国家和地区。公司目前总资产超过360亿港元,年营收超过160亿港元,拥有占地面积超过689万平方米,员工超过1.3万人。公司在国内拥有九大生产基地,分布于珠三角、长三角、环渤海经济区、成渝经济区、北部湾经济区,并且在马来西亚马六甲州建立了大型海外生产基地,积极推动业务全球化、完善全球战略布局。

公司成立之初主要从事汽车玻璃的生产,第一条汽车玻璃生产线于1989年正式投产。为进一步开拓海外汽车玻璃市场,公司于1997年在加拿大成立信义玻璃(北美)有限公司。此后,公司开拓建筑玻璃领域,第一条建筑玻璃生产线于1998年投产。2006年3月,信义玻璃第一条优质浮法玻璃生产线投产,自此信义形成汽车玻璃、建筑玻璃、浮法玻璃三大产业格局。为进一步拓展产业链,公司在已有三大业务基础上,2007年8月开始生产超白光伏玻璃,正式进入光伏玻璃产业,并于次年引入中国首条高端光伏薄膜导电玻璃生产线。2009年,信义玻璃芜湖光伏产业园首条500T/D超白光伏玻璃生产线点火投产。2016年,信义玻璃第一条海外优质浮法玻璃生产线投产于马来西亚工业园正式投产。

截止2019年底,信义玻璃的实控人及创始人为李贤义通过控制Realbest Investment Limited持有公司18.04%的股份,是公司第一大股东,其配偶董系治持有公司3.23%的股份;董清波控制的HighPark Technology Limited为公司的第二大股东,持股比例为6.64%;李贤义的妹夫李圣典通过控制TelerichInvestment Limited间接持有公司6.26%的股份。信义玻璃核心的参控股公司为信义光能控股有限公司(0968.HK),是全球最大的太阳能光伏玻璃制造商之一,目前在国内拥有两大太阳能光伏玻璃生产基地,分别座落在芜湖和天津。

公司三大主营业务为浮法玻璃、汽车玻璃、建筑玻璃,2019年营业收入占比分别为49%、28%、23%。公司浮法玻璃原片2019年日熔量达到18400吨,全年产能560万吨,国内市占率11%左右,并且持续扩大生产规模,2020年计划广西北海日熔量2100吨和江苏张家港日熔量1500吨产线投产。公司汽车玻璃业务业务重心在于海外替换维修市场,海外市场占比为77%,信义汽车玻璃在全球汽车玻璃替换市场占比25%,2020年广西北海将分期建设年产400万片汽车玻璃产线。公司建筑玻璃业务中镀膜玻璃在中国市场占有率超过18%。信义在三大玻璃业务领域是当之无愧的行业龙头,参股公司信义光能也是光伏玻璃领域的王者。

二、信义玻璃核心竞争力分析

我国玻璃行业企业较为分散,2019年平板玻璃产量为9.3亿重量箱,其中行业龙头旗滨集团和信义玻璃市占率分别为12.8%和10.8%。其他大型平板玻璃生产企业还有南玻集团、迎新玻璃、台玻等企业。从主要玻璃上市公司浮法玻璃业务毛利率比较来看,三大浮法玻璃制造龙头信义玻璃、旗滨集团和南玻集团的毛利率较为接近,2019年位于25%-30%之间,高于第二梯队的耀皮玻璃、金晶科技等公司10个百分点左右。我们认为,信义玻璃凭借大熔窑带来的规模效应、硅砂矿自给率高从而降低采购成本、完善的上下游布局对冲行业周期波动、自备码头降低运输费用等的成本优势,毛利率仍将继续领先行业内其它公司。

2.1 大熔窑形成规模效应

信义玻璃2019年产能560万吨,产线以600-1200吨日熔量为主,随着熔窑产能变大,大熔窑单耗变低,从而形成规模效应。根据旗滨集团最新冷修复产的漳州五线信息,冷修技改合计支出1.4亿元,行业内一千吨日熔量新增产能投资额需7-8亿元,中小玻璃生产企业没有足够资金实力升级至大熔窑。信义玻璃近两年计划新建广西北海、江苏张家港等产线日熔量在800-1100吨之间,规模效应将更加明显。

2.2 通过布局上游硅砂矿资源,降低原材料成本

生产浮法玻璃的成本主要由直接材料和燃料动力构成,两者占比约85%。原材料成本中纯碱和石英砂分别占比54%和27%,占据原材料成本大头。纯碱属于大宗商品,供应较为充足,不同浮法玻璃生产企业采购价格没有明显差异,原材料成本差异主要体现在硅砂。

我国硅砂资源分布主要集中在安徽凤阳、广东河源、福建东山、广西北海等地。信义玻璃在福建省没有浮法玻璃生产基地,在其他三个硅砂矿资源集中地区均通过参股当地硅砂生产和加工企业获得硅砂资源。信义玻璃持有北海义洋矿业有限公司(广西北海)45%权益,注册资本2545.45万元;持有东源县新华丽石英砂有限公司(广东河源)20%权益,注册资本1050万元;参股公司信义光能持有安徽兴泰矿业有限公司40%权益,三家公司主要从事硅砂的勘探、开采和销售。

2019年信义玻璃向北海义洋矿业和东源县新华丽石英砂两家公司购买商品金额合计近2亿元,假设全部采购的是石英砂,按照100元/吨的采购价格,对应采购量为200万吨。2019年信义玻璃产能约540万吨,生产需要硅砂矿约378万吨,硅砂自给率达到53%。

由于硅砂矿全国各地区价格不同,我们按照200-220元/吨价格计算,自己开采和加工成本不超过100元,单吨浮法玻璃生产成本可节约70元,按照50%的硅砂自给率,则信义玻璃平均生产一重量箱玻璃在硅砂方面的成本低于行业1.8元,成本优势明显。

2.3 全产业链有助降低成本,抵抗周期波动

信义玻璃业务主要分为浮法玻璃原片、汽车玻璃和建筑玻璃三大类玻璃,近几年三者占比大致为5/3/2。浮法玻璃原片通过深加工形成汽车玻璃和建筑玻璃,公司已经形成了从上游硅砂开采、到浮法玻璃原片生产、再到汽车玻璃和建筑玻璃终端的完整产业链。

根据2019年数据,信义玻璃生产的浮法玻璃原片中80%对外进行销售,贡献了公司166亿港元营业总收入中的47.4%。其中20%的浮法玻璃原片内部使用,包括通过切割、磨边、丝印、热弯、夹层、钢化等工序形成汽车玻璃,主要销售给海外的经销商;通过切割、磨边、钢化/镀膜/中空/夹层形成建筑深加工玻璃,主要销售给国内的幕墙公司或开发商。80%的浮法玻璃原片直接对外销售给贸易商、深加工厂商。

公司汽车玻璃和建筑玻璃深加工产线位于浮法玻璃原片园区内或附近。汽车玻璃生产基地位于天津、四川德阳、广东东莞和深圳,以及安徽芜湖,均位于信义玻璃工业园之内。建筑玻璃生产基地需要靠近终端项目工地,因此呈现较分散的格局。但由于信义玻璃浮法玻璃原片全国化的布局,建筑玻璃生产线周围均有原片基地辐射。2020年公司计划新投产的4条Low-E产线位于天津、广西北海、江苏张家港和广东江门均靠近浮法玻璃原片生产基地。

从主要上市玻璃企业的业务结构来看,信义玻璃的产业链是相对最完善的。信义玻璃具有浮法玻璃原片、汽车玻璃和建筑玻璃三大业务,通过参股信义光能每年获得光伏玻璃业务的投资收益。完善的上下游产业链布局有诸多好处:(1)可以节约运输费用,许多汽车玻璃和建筑玻璃产线位于信义玻璃工业园区内,生产出的浮法玻璃原片在园区内直接供应深加工产线;(2)增强抵御风险能力,由于不同玻璃所受终端需求不同,如建筑工程、汽车等,如果单一生产某一用途玻璃很容易受到终端需求下滑导致短期经营面临压力,完善的产业链可以有效对冲周期波动风险;(3)保障原片供应的稳定性和高品质。

2.4 自备码头降低运输成本

信义玻璃在广西北海、安徽芜湖和广东均设有自己的码头,方便原材料采购和玻璃成品对外运输。在今年一季度国内疫情严峻的情况下,许多地区道路运输受到限制,玻璃企业库存备货生产所需的原材料尤其是辅料普遍较低。运输受到限制后许多浮法玻璃原片生产企业采取减产、限产等措施。而信义玻璃在广西、广东和安徽基地均设有自建码头,通过海运和河运运输原材料,保障了物资稳定的供应。另一方面,水运运输费用远低于公路运输,通过海运和河运扩大了销售半径,企业可以选择更具价格优势的区域销售玻璃原片。如东北地区玻璃原片价格相对较低,信义在辽宁营口的生产基地可以通过营口港将产成品运输至玻璃价格较高的山东地区进行销售。

2.5 燃料全部采用天然气,实现高端化和环保化

燃料成本约占玻璃生产成本的40%,生产环节主要耗用的燃料动力为天然气、石油类燃料(包括石油焦、重油和煤焦油)和电。生产一吨浮法玻璃大约需要1.7-1.8百万千卡热量,天然气热值约为8,000-8,500kcal/m³;石油类燃料中石油焦热值约为8,300-8,600kcal/kg,其他石油类燃料热值约为9,000-9,500kcal/kg,因此生产一吨玻璃大约需要212 m³天然气或207kg石油焦,以及120-150度工业用电。燃料价格是决定浮法玻璃成本的重要因素,单位产品成本波动主要受到原材料价格波动、以及使用燃料之间的价差。

作为资本密集型产业,燃料成为不同地区普通浮法线的主要差异。分地区来看,华北、西北依托丰富的煤炭资源,以煤制气、天然气为主要燃料,华东和华南以混合油、天然气为燃料,华中则多采用石油焦和天然气。我国目前生产玻璃主要是以石油焦和煤气作为燃料,占比分别为31%和23%,天然气、重油和煤焦油占比分别为17%、16%、14%。

天然气因其环保特性,有助于提升玻璃品质,是未来新上玻璃生产线燃料选择的主流趋势,但由于我国“多煤少气”的特征,天然气价格相对较高。石油焦生产每重量箱玻璃所消耗的成本相对最低,因此是目前燃料的主流选择。由于石油焦、重油是经原油提炼的产品,价格变动与石油现货价变化基本一致。

目前燃料中产生单位热值价格最贵的是天然气,用天然气烧制的玻璃会比较平、水泡少,要做汽车玻璃、超薄玻璃必须用天然气生产的浮法玻璃,加工、镀膜大多采用天然气烧制的玻璃。信义玻璃出于环保和玻璃质量的考量,率先在行业内实现全部产线燃料为天然气。信义采取天然气燃料虽然短期内成本较高,但是随着环保政策逐渐趋严,例如今年沙河地区已经有3条产线因环保不达标关停,避免了环保关停风险,同时有助于高品质的战略定位。

2.6 结论:强者恒强,核心竞争优势将有助于公司市占率进一步提升

不论是升级至大熔窑、自建水运码头、投资硅砂矿、完善产业链布局都需要较强的资金实力,同时随着环保政策不断趋严,龙头公司的竞争优势将更加明显。在严禁备案和新建扩大产能的平板玻璃建设项目背景下,龙头企业有望通过优秀的管理能力和雄厚的资金实力去直接并购小企业或通过转让指标的方式扩大产能,未来行业集中度有望进一步提升。

三、浮法玻璃涨价通道开启,看好下半年量价弹性

3.1 2020年复盘:疫情对2-4月玻璃量价形成冲击,5月之后价格上涨通道开启

从生产端来看,玻璃的生产特征是24小时不间断地生产6-10年,春节期间亦有员工值守,因此生产端基本不受疫情影响。国家统计局公布1-3月规模以上工业增加值同比下降8.4%,而平板玻璃产量为2.3亿重箱,同比增加1.9%,玻璃是少数实现正增长的工业品种。玻璃下游需求中来自地产建筑领域的占比在70%左右。往年地产复工时间在元宵节之后,今年由于疫情影响,复工普遍推迟1个月左右时间。玻璃生产不间断进行而需求有所延后,供需出现错配,造成玻璃库存出现严重积压。根据隆众资讯统计,到2020年4月16日最严重时,全国重点平板玻璃生产企业库存493万吨,库存天数57天,库存达到历史高值,可谓行业至暗时刻。

根据隆众资讯数据,全国平均浮法玻璃价格自今年年初的1637元/吨,到4月23日价格下降至1277元/吨,2020年一季度玻璃价格整体延续去年四季度的高基数,高于2019年一季度同期。而进入4月份之后,随着复产复工进行,玻璃企业出库意愿强烈,导致玻璃价格出现较大幅度下跌。截止目前,今年价格低点出现在4月23日,全国浮法玻璃均价同比下降13.2%,其中华南和华中市场价格降幅较为明显。华中地区主要受疫情缓解后集中出货,华南地区出口比例高,随着4、5月海外疫情加剧,出口受阻。

在需求延后背景下,玻璃生产企业主动采取措施应对库存压力。2020年一季度6条线进入冷修(江门信义、天津信义、河北迎新四线、江西宏宇一线、洛阳玻璃电子线、沙河金东白玻线),原来广西北海信义、新福兴等计划新建及复产生产线纷纷推迟。

进入4月中下旬,前期减产、限产、提前冷修、延后点火等措施开始逐渐显现,1-4月玻璃产量减少0.3%,库存积压导致冷修提前,叠加沙河环保因素3条产线放水,在产产能减少。随着下游恢复正常施工,玻璃产销逐渐恢复正常,同时企业主动采取冷修或减产举措,玻璃库存环比增加值边际增幅逐渐收窄,行业出现明显改善。五一节前原片厂商高产销率、节后高速收费预期及贸易商低库存因素,节前原片厂协同涨价。截至2020年8月 7日,全国浮法玻璃平均价为1598元/吨,同比上涨4.9%。

3.2 从供需角度出发,坚定看多下半年玻璃价格

3.2.1今年产能供给持平或略有减少

根据隆众资讯,截至2020年7月底,全国浮法玻璃在产产能4773.6万吨,同比减少0.5%。我们测算今年8-12月新建或冷修复产的产线共有7条。而2019年8-12月同期新建或冷修复产产线共7条,也就意味着后续新增产线数量与去年同期基本一致。我们预计今年全年浮法玻璃在产产能将持平或略有减少。

3.2.2长期来看供给侧改革下浮法玻璃产能收缩,且向头部集中

一、玻璃供给侧改革执行越加严格,未来产能有减无增。玻璃行业供给侧改革自2016年5月开始,34号文等文件要求严禁备案和新建扩大产能的水泥熟料、平板玻璃项目。确有必要新建的,必须实施减量或等量置换,限制了国内平板玻璃新增产能的增加。从执行效果来看,供给侧改革从2016年发展至今越来越严格,2015年以来浮法玻璃总产能和在产产能每年同比增速在5%以内,存在部分省份为增加GDP、就业等目标有新增产能情况,但总体来看行业新增供给放缓。

根据万得统计,2019年平板玻璃行业总年产能13.54亿重箱,同比增长1.1%,在产产能9.3亿重箱,同比增长0.8%。根据隆众资讯统计,2019年行业在产产能9.6亿重箱,同比下降2.7%。根据我们了解,目前平板玻璃行业新增产能受到严格限制,不管是何种口径,2019年产能几乎没有增长,行业新上产能需要通过产权置换实现,浮法玻璃产线难有增量。

二、僵尸产能被剔除出置换指标,总产能盘子缩小。2020年1月3日,工信部印发《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》,除了要求位于环境敏感区的平板玻璃建设项目,产能置换比例分别至少为1.25:1;位于非环境敏感区的平板玻璃建设项目,产能置换比例分别至少为1:1外,同时要求已停产两年或三年内累计生产不超过一年的平板玻璃生产线不能用于产能置换(自2021年1月1日起实行)。这意味着一方面未来玻璃产能将有减无增,另一方面可用于产能置换的产线数量将减少,僵尸产能将不会出现“死灰复燃”。

玻璃产能供给由新建、冷修及复产产能所决定,其中复产产能由冷修复产和停产时间较长的僵尸产能复产构成。截至2020年8月底,我国共有380条浮法玻璃生产线,其中234条在产,产线利用率为61.6%,55条产线进行冷修,91条产线处于停产或搬迁状态。根据《水泥玻璃行业产能置换实施办法操作问答》,91条僵尸产线将不再符合置换标准,未来行业总产能盘子控制在289条(目前在产+冷修)。

玻璃行业供给侧改革整体呈现出三个趋势:(1)淘汰低端生产工艺、鼓励企业向深加工领域拓展;(2)平板玻璃行业集中度低,鼓励并购重组提升集中度,淘汰小厂;(3)新增产能越来越严格、考核更加量化,新增产能必须等量或减量置换新增产能方面。2015年经济下行导致行业需求减弱,新增浮法玻璃产能增速明显下滑。

三、环保趋严将加快产能收缩。

2017年河北沙河地区有9条产线因为没有取得排污许可证,在2017年11月集中冷修,导致行业供给大幅减少,平板玻璃价格上涨。环保将是影响冷修产能的重要因素。

环保政策有趋严趋势。2019年6月开始的玻璃上涨行情的其中的一个原因就是沙河地区产线关停预期。2019年6月市场传称沙河地区将有6条燃煤产线停工改造,主要原因是涉及大气排放问题。在此消息传导下,各地玻璃现货价格纷纷涨价。8月开始,沙河长城关停一条燃煤产线,并且沙河传出后续将陆续关停剩余燃煤6-8条产线,受消息面提振,沙河玻璃大幅报涨,玻璃逐渐进入1600元/吨时期。10月,沙河正大又停产一条产线,且国家下发通知限沙河于11月18日前关停剩余燃煤产线,玻璃价格再次上涨,全国玻璃均价超过1600元/吨。进入10月下旬,沙河受天气污染严重困扰,实行道路管路,除天然气等新能源车辆剩余类型车辆基本不能上路,到此时,已经连涨两个月的玻璃价格稍微稳定。

河北沙河地区是我国玻璃第一大生产重镇,2020年邢台继续维持严格的空气污染治理政策。2020年4月以来,沙河鑫磊、沙河金仓、河北长城八线等先后放水,区域日熔量减少2500吨。根据我们统计,目前河北沙河地区共45条产线,日熔量3.09万吨,占全国平板玻璃产能的约20%。其中21条产线处于放水冷修状态,我们预计未来沙河地区产线仍将进一步收缩。

3.2.3短期需求受益于地产赶工,长周期供需同步收缩

玻璃下游需求主要为建筑、家具(室内装修等)、汽车玻璃、家电以及高新技术(光伏玻璃等)。地产以及与地产相关的家电占到了玻璃下游需求的75%,因此地产是决定玻璃产量以及价格的重要决定因素。

我们在2020年1月6日《玻璃系列深度之一:浮法玻璃供需格局向好,价格有望维持高景气》中论证,玻璃安装位于地产竣工前约4.5个月,从生产到运输到安装周期更长,玻璃下游需求看地产施工面积增速。

市场对于地产的悲观情绪主要体现在销售面积可能达到拐点,之后增速逐渐放缓。我们认为,即使是在2020年销售面积负增长的背景下,竣工面积仍可以保持乐观。(1)仅从增量考虑,即使2020年销售增速-5%到-10%的下滑,销售面积仍有16亿平米,远远高于当前竣工面积水平,意味着销售拐点出现后竣工仍能维持增长;(2)从存量角度看,由于期房销售占比提升,目前竣工面积与销售面积累计缺口已达到32亿平米,相当于2018年9.4亿平米竣工面积的3倍多。长期来看竣工增长无需过度担忧,短期来看,2018年左右的高新开工增速将带动近几年的的交付竣工需求,从抢开工到交付压力逐渐加大的传导过程中,施工增速将维持在高位水平一段时间,玻璃需求量有望维持高景气。

从更长期视角来看,中国的房地产周期势必是将下行的,这在对地产股的低估值中已经反映出了预期。但我们认为,对于房地产上游的玻璃需求而言无需悲观。国家从2016年推行水泥、钢铁、玻璃等行业的供给侧改革,对未来基建、地产长周期下行已有先见之明,长周期需求端下行,而供给端也将同步下降。

2016年前玻璃价格主要受需求端影响,2016年之后受供给端影响更大。2016年之前,玻璃价格与房屋施工面积增速基本一致,玻璃价格受地产需求影响因素更大。2016年以后,受到供给侧改革的影响,玻璃供给趋于稳定,上游原材料价格上涨,虽然地产施工增速放缓,但是供给端和成本端影响更大。这由玻璃价格弹性决定,由于玻璃在建筑工程中成本较小,同时又是不可替代的建筑材料,因此在供给边际减少的情况下,价格弹性较大。在供给增速小于需求增速情况下,玻璃价格迎来了长达四年的上涨周期。

另一方面,玻璃下游领域也有结构性的成长机会。用于建筑、家居、家电、汽车领域的玻璃需求预计维持稳定,而建筑节能玻璃、电子玻璃、药用玻璃等将维持较高增速,这是水泥等传统行业所不具备的。

四、汽车玻璃:后装市场增速稳定,产品和渠道为核心壁垒

汽车玻璃的市场需求可以分为OEM(新车配套)和AM(售后维修更换)市场。汽车玻璃龙头福耀玻璃主要生产供新车配套的OEM玻璃,在中国OEM汽车玻璃市占率接近65%。信义玻璃主要生产替换所用AM玻璃,2019年信义玻璃汽车玻璃销售收入为45亿港元,销售收入中85%来自AM市场,其中77%来自海外市场,占全球汽车玻璃替换市场占比25%,8%来自国内市场,其余15%为国内OEM。

OEM与AM市场虽同为汽车玻璃,但是商业模式具有明显差异。OEM市场的核心竞争力是与车企长期合作关系,其他企业进入难度较大。OEM 市场认证周期长,包括第三方认证、汽车主机厂认证、产品招标、设计和测试等程序在内,获得整车配套订单通常需耗时3年左右。因此,只有那些具备产品品质保证能力、迅速低成本的物流供应体系、同步研发技术水平的汽车玻璃生产商才有机会进入市场。且 OEM 市场有需求量大且集中的特点,整车生产企业往往会选择规模大、品牌知名度高的玻璃生产企业作为供应商,合作关系一经确立便可维持相当长的时间。福耀玻璃在各大车厂附近就近设厂,产能布局非常完善,具有明显的成本优势,在国内市场地位非常稳固。AM市场具有规模相对小且集中度低的特点,核心竞争优势在于和经销商及批发商的渠道关系以及产品的高性价比。

OEM市场类似建材中的B端集采模式,量大但是对下游议价能力不高,AM市场类似建材中的C端零售模式,通过销售渠道和高产品品质获得相对高的溢价,但市场较为分散。AM市场差异化以及零售为主的特征也决定了信义玻璃比福耀玻璃的汽车玻璃业务毛利率要高。

前装看增量,后装看存量。除了商业模式不同外,OEM和AM市场增长分别取决于增量和存量。OEM市场需求主要取决于当年的汽车产量,每辆车配套一套汽车玻璃,AM市场需求主要取决于汽车保有量以及汽车玻璃平均损坏率。

每年全球汽车玻璃损坏率平均为5%,而我国汽车由于存在强制报废年限,因此使用寿命相对低于国际平均水平,每年汽车玻璃损坏率为4%。汽车玻璃可分为前挡风玻璃、门玻璃、后挡风玻璃、天窗玻璃等,一般损坏的玻璃为前挡风玻璃,占全车玻璃的面积为27%,单套汽车玻璃售价为649/套。则中国及海外每年AM汽车玻璃市场规模约150亿元,行业增速近几年介于6%-12%,增长主要来自每年较为稳定的坏损率、新车销量增加导致汽车保有量增加、以及单套汽车玻璃的价格上涨。而国内OEM汽车玻璃市场近两年受到新车销量下滑的影响,导致需求出现下降。相比之下AM汽车玻璃需求更为稳定。

信义目前在天津市、四川德阳、广西北海、广东深圳、东莞、安徽芜湖及马来西亚具有汽车玻璃生产基地,2019年产能规模为1800万件,单件销售价格接近300港元(以前挡风玻璃为主)。2020-2021年公司将迎来汽车玻璃投产高峰,广西北海最大的目标是建成400万片汽车玻璃,分几年投产,预计2020年新增200万片,产能同比增加11.1%。

五、建筑玻璃:乘节能建筑行业发展东风

建筑是深加工玻璃最主要的应用领域,包括将平板玻璃进行深加工形成的中空玻璃、夹层玻璃、镀膜玻璃、钢化玻璃、压花玻璃等。2000年以来随着房地产行业的发展,深加工玻璃迎来发展高峰。钢化玻璃年产量近几年增速出现放缓,目前钢化率已经达到较高水平,未来深加工玻璃将向中空、Low-E镀膜等节能玻璃方向发展。

Low-E 节能玻璃有着较高的可见光透光率和红外线反射率,自上世纪70年代末在欧美推广以来,已在发达国家得到了广泛的推广。我国从20世纪90年代中期开始认识低辐射玻璃。1997年,南玻集团从美国引进生产低辐射玻璃的特大型真空磁控溅射镀膜玻璃生产线,研究生产低辐射玻璃。我国Low-E节能玻璃生产线已有100多条,年产能超过3亿平方米,按产能利用率60%计算,占建筑玻璃面积需求的12%左右。相比于德国、韩国、波兰等国家,我国的Low-E节能玻璃使用率还处在较低水平。

成本增加是抑制我国Low-E使用率的主要因素:Low-E 节能中空玻璃价格比普通中空玻璃价格高约25%,价格约高出30元/m2。即中空玻璃价格为124元/m2,而Low-E中空玻璃价格为151元/m2。在普通中空玻璃即可满足设计要求的地区或建筑部位上,普通中空玻璃的成本优势明显。

但如果考虑全生命周期,Low-E玻璃实际上可以降低成本。Low-E玻璃节约能源体现在夏季或午后遮阳、冬季保温隔热。LOW-E玻璃传热系数仅为普通玻璃的1/5左右。以 100㎡房屋计算,大约2.8年左右即可收回采用 Low-E 节能玻璃所增加的成本,长期算账使用Low-E节能玻璃是节省社会成本的。但单纯从短期成本考虑,开发商和施工方不会主动选择具有优异节能效果但价格相对较高的节能中空玻璃,需要政府引导和政策置换。从目前国外推广应用最好的德国看,其 Low-E 节能玻璃普及率接近 100%。自上世纪70年代开始,德国通过政策推动和标准引导推进 Low-E 节能玻璃普及应用取得良好效果。通过《建筑保温规划》(Wschvo 法规)、《能源节约法》(EnEv)等,对建筑玻璃性能和使用达标提出强制性要求,并与税收挂钩,特别是新能源法的实施,对 Low-E 玻璃推广普及发挥了重要作用。

近几年我国不断推广使用节能建筑玻璃,2020年京津冀地区出台新的政府节能标准,促使LOW-E玻璃需求增加。据隆众资讯统计,2020年全国low-e新增产能8740万平米/年,产能增量将达到历史峰值,2020年将是节能玻璃发展的大年。

截至2019年底,信义玻璃Low-E玻璃年产能4415万平米。2019年房屋竣工面积同比增长2.6%,12月单月更是出现20%以上的同比涨幅,竣工出现明显改善。与此同时,随着建筑向节能化的趋势发展,节能玻璃渗透率在不断提高。公司建筑玻璃产能利用率不断提升,2019年建筑玻璃业务实现收入37.9亿港元,同比增长13.55%,毛利率38.1% ,是支撑2019年公司业绩增长的主要动力;目前四条新的Low-E生产线正在江门、天津、北海和张家港兴建,2020年有效产能预计同比增长18.1%,达到5215万平米。

江门、天津、北海和张家港工业园区内新建的四条Low-E均有浮法玻璃产线配套,减少对外采购玻璃原片,从而节省原材料和运输成本。公司在广东、广西均有自己的码头,原材料采购和产成品发货可通过水运进行,降低生产成本,节能玻璃的价格竞争力高。

六、盈利与估值

6.1收入预测

信义玻璃业务分为浮法玻璃、汽车玻璃和建筑玻璃,我们对三大业务2020-2021年收入分别进行预测。

(1)浮法玻璃:①产能方面,北海信义一线2019年12月点火,2020年新增产能40万吨,北海信义二线2020年5月18号点火,半年产能20万吨,张家港信义一线7月点火,张家港信义二线也在今年即将投产。北海三四线后期也有点火计划,预计2021年新增2-3条产线。2020年有效产能预计从2019年的560万吨提高至635万吨;②价格方面,我们预计三四季度玻璃价格将延续上涨趋势,今年和明年平均价格为1658元/吨和1708元/吨。浮法玻璃业务由于北海信义、江苏张家港信义的产能在2020-2021年逐步释放,我们预计将带动相关业务收入同比增长18.6%和14.0%。

(2)汽车玻璃:①产能方面,北海信义最大的目标是建成400万片汽车玻璃,分几年周期投产。预计2020年新增200万片,2021年新增100万片,2022年新增100万片。②价格方面,假设每年按照通货膨胀速度均价每年上涨2%。预计2020/2021年汽车玻璃业务收入为51/54.6亿港元,同比增长13.3%/7.1%。

(3)建筑玻璃:建筑玻璃中分为Low-E、中空、钢化、夹层等玻璃类型。Low-E玻璃方面,四条新的Low-E生产线正在江门、天津、北海和张家港兴建,合计产能1600万平,预计2020/2021各增加800万平米,价格维持不变,Low-E行业平均产能利用率为60%。中空、钢化、夹层玻璃方面,公司近几年加大建筑玻璃布局,前几年增速平均在20%左右,保守估计2020/2021年中空、钢化、夹层等玻璃产能每年增长10%。建筑玻璃业务2020/2021年合计收入为32.4/35.6亿港元,同比增长11.8%/12.1%。

6.2利润率预测

(1)毛利率:我们预计2020年玻璃价格较2019年上涨,而原材料和燃料价格同比下降,2021年预计浮法玻璃全年均价将高于2020年,毛利率将呈上升趋势,汽车玻璃和建筑玻璃近几年毛利率较为稳定。

(2)其他收益(金融资产):为金融产品收益,预计占收入比重维持稳定。

(3)其它盈利净额(股权转让):2019年上半年一次性出让信义光能股份,导致其他盈利净额增加4.86亿元,2020年将减少该部分。

(4)期间费用率:2019年期间费用上升主要来自销售费率增加1pct,主要由于海外运输成本及美国额外入口关税增加所致。2020年美国尚无新增加关税,期间费用率预计略有下降。

(5)应占联营公司损益:主要为持股24.3%的信义光能产生的投资收益,2019年应占联营公司收益6.8亿港元,同期信义光能净利润24.2亿港元,对应投资收益5.87亿,其它1亿元来自其它联营公司(如北海义洋矿业有限公司和东源县新华丽石英砂有限公司),2020/2021信义光能一致预期利润为31.7/39.5亿港元,对应投资收益7.7/9.6亿港元,加上其他联营公司,总投资收益预计9/11亿港元。

(6)所得税率:2019年实际税率下降至10.6%,低于标准税率主要由于符合高新技术企业所得税税率15%缴税的附属公司产生盈利增加、有关信义光能股份的一次性免税出售收益及摊薄收益以及马六甲工厂符合马来西亚投资税务优惠计划所致。2020/2021年将减少出售信义光能部分的一次性免税收益部分,而高新企业税率和马来西亚税务优惠预计仍将延续。

6.3投资建议

展望下半年,我们预计(1)地产竣工需求强劲,而今年浮法玻璃行业产能较去年同期略有减少,浮法玻璃价格将维持上涨趋势,我们预计价格至少与去年同期持平。成本端来看,今年纯碱价格、燃料价格均较去年同期有明显下降,浮法玻璃生产企业利润弹性较大;(2)汽车玻璃板块,即使在今年上半年海外疫情严峻的背景下,公司海外销售仍维持不错增长,随着下半年海外疫情的逐渐缓解,汽车玻璃销售仍将有较好表现;(3)公司计划在今年8月份、9月份、10月份新增3条Low-E产线,全年Low-E产能同比增长18%。受益于节能建筑的推广政策,2018、2019年Low-E玻璃行业增长30%,2020年上半年也有20%的增长。节能玻璃行业快速成长,叠加公司下半年Low-E产线产能释放,我们预计建筑玻璃将是下半年增速最快的业务板块。

我们预计2020、2021年信义玻璃营业收入为187.8、209.7亿港元,同比增长15.6%、11.7%;不含少数股东权益的净利润为46.8、55.3亿港元,同比增长4.43%和18.22%。目标价17.5港元,对应2020/2020年PE为15.1/12.8倍,维持“买入”评级。

七、风险分析

供给侧改革力度减弱;

地产施工、竣工不及预期;

广西、福建等新投产产线对华南市场冲击。

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