机构：国信证券
评级：超配
行业趋势：民营大炼化集中投产，炼化一体化趋势持续加强
民营炼化成为国内炼化行业主要扩产方向，炼化一体化程度持续加强的趋势不变。我们梳理了国内炼化行业的五大趋势：1）国内炼油产能继续增长，民营炼厂持续崛起；2）国内炼厂结构性过剩，平均规模仍较小，优化空间巨大；3）国内炼厂开工率上升，炼油单吨毛利下降；4）炼化一体化趋势持续加强，化工品产率快速增加；5）民营大炼化项目集中投产，行业话语权提升。
项目梳理：上半年民营一体化炼化项目表现全面占优
我们对比了国内大连恒力炼化、浙江石化、恒逸文莱和上海石化四大炼化项目。2020H1 国内三大炼化项目（恒力炼化未披露具体毛利率情况）都实现了 20%-25%的毛利率。成品油方面，海外恒逸文莱项目成品油毛利率仅为 8%，主要因为海外成品油价差低于国内市场；化工品方面，上海石化炼化项目中化工品毛利率为-0.73%，另外三大民营炼化项目的母公司化工品毛利率均在 30%以上，充分体现了一体化设备的成本优势。
财务剖析：高毛利&高杠杆，民营炼化平均ROE 有望超 25%
从 2020H1 财务数据来看，上半年民营炼化高毛利、高杠杆和高 ROE 的优势明显。1）高毛利：体现在设备一体化程度方面，恒力炼化项目一体化程度最高，H1 盈利能力最强；2）高杠杆：三个民营炼化项目的资产负债率都在 70%以上，上海石化的资产负债率仅为 36%，对应了最低的ROE。3）高 ROE：2020H1 三大民营炼化全部实现盈利，半年度摊薄ROE 在 6.55-18.20%，同期上海石化摊薄 ROE 仅-6.35%。
我们认为民营炼化项目长期 ROE 平均水平有望超过25%。上海石化过去 27 年平均 ROA 为 5.43%，其中 24 个盈利年度平均 ROA 为 7.27%。考虑到民营炼化企业的产品结构、管理效率、成本管控水平要强于国企，年均 ROA 取 7.5%，当前民营炼化项目杠杆水平在 3.3-4.8 倍，民营大炼化项目的 ROE 至少达到 25%。
投资建议：我们看好大炼化行情持续，重点推荐恒力石化
我们重申大炼化板块行情会持续，主要基于：龙头扩产业绩增长确定性强、行业集中议价权提升、设备后发优势显著、油价回升业绩回暖逻辑。
