机构：国泰君安
评级：买入
目标价：70.90 港元
卫生巾销售录得上升。恒安 2020 年上半年的收入同比增加 1.4%至人民币 109.28 亿元。卫生巾销售同比上升 4.8%至人民币 32.23 亿元，由于其传统渠道收入自二季度以来迅速回升。而纸巾销售则同比下滑 2.0%至人民币 53.49 亿元。受益于较低的木浆价格，纸巾业务毛利水平同比大幅上扬 10.0 个百分点。恒安的综合毛利率同比改善 6.8 个百分点至 44.1%，毛利率的显著提高完全抵消了费用率的增加。2020 年上半年，公司股东净利同比增长 20.3%至人民币22.60 亿元。
产品结构升级正在夯实恒安作为中国日用消费品行业龙头的地位。为顺应行业消费升级趋势，恒安重视并加大高端产品在其产品组合中的构成。管理层预计电商渠道销售将在 2020 年下半年重启增长。恒安业已与阿里巴巴展开合作，旨在释放公司基于 B2C 业务的巨大潜力。我们亦相信恒安阿米巴模式的运行效率正在得到优化。
低木浆成本仍是纸巾业务毛利的压舱石。由于木浆价格在 2020 年上半年保持历史低位，恒安借机储备低价木浆以锁定原材料成本。但我们关注到木浆价格或在 2020 年下半年止跌企稳。因木浆价格红利将逐步消失，我们对 2021 年下半年至 2022 年毛利率的提升空间维持谨慎。
我们维持“买入”投资评级并上调目标价至 70.90 港元。恒安是一个很好的防御性投资标的，当前估值吸引。我们新的目标价为 70.90 港元，分别对应 15.2 倍/ 14.7 倍/ 14.0 倍的 2020-2022年市盈率和 3.7 倍的 2020 年市净率。
