作者 | 苍之涛
来源 | 格隆汇研究（ID：glh_tushuocaijing）
高瓴资本一直非常擅长于投资TMT行业和医药赛道里的公司，其入股的公司很多在二级市场都有不错的表现。
今年8月，京东健康完成了B轮9亿美元的融资，融资后估值达到300亿美元，投资者包括高瓴资本。
仅仅一个月之后，京东健康于9月27日正式向港交所提交了招股说明书，也向众人揭开了其神奇的面纱。
这是继京东数科之后，京东分拆上市的第二块业务。
互联网医疗是一个规模庞大的赛道，刘强东曾说“健康这个领域做好了，能再造一个京东”。在这个赛道里，不乏众多具有实力的玩家，比如阿里健康和平安好医生，这两家公司的市值今年都已经翻倍。
在这个竞争激烈的赛道里，京东健康跟同行相比的优势在哪里？公司为何能得到高瓴的青睐？京东健康到底值多少钱？
01
线上药店的商业模式
京东健康最早是在2014年作为京东集团的一个独立业务上线运营，2017年推出在线问诊服务。2019 年 5 月，京东集团一季报披露京东健康将作为独立公司进行运营。
要了解一家公司，最好的方式是读懂他的商业模式，搞清楚公司是怎么赚钱的。
根据招股书，京东健康的业务主要是两项：线上零售药房业务（自营业务，线上平台和全渠道布局）和在线医疗健康服务（互联网医药服务和消费医疗健康服务）。
这两项业务主要是通过以下方式赚钱：
自营业务主要是从供应商处採购医药和健康产品，然后直接销售给用户，主要从中赚取产品销售收入。线上平台是通过引入连锁店和独立药房，从药房成交的GMV中收取佣金、平台服务费和广告服务费等。
全渠道布局则是为线下药房提供订单管理和配送服务，根据GMV向线下药店收取佣金。
互联网医院服务主要是提供在线问诊和家庭医生服务，收费模式是公司根据医生收取的费用向医生收取手续费，月度订阅费和套餐收费。
消费医疗健康服务主要是为个人提供线下医疗服务预约和支付等服务。
按照性质不同，我们可以将上述收入简单分为商品收入和服务收入。其中产品收入包括自营业务，服务收入则包括线上平台，线上医院等服务收入。
根据招股书的数据显示，商品收入占公司总收入接近88%，只有12%左右的收入来源于服务收入。
由此可见，公司的大部分收入来源于药物的销售，线上医院问诊等其他服务主要是起到引流的作用。
线上医院和线上药房的结合能起到一个闭环的作用，在京东健康上买药的人越多，用户就越倾向在平台上看病。在平台上看病的人越多，流量又重新导向去药房业务。
02
行业的规模有多大
电商的出现，令所有的商品和服务都可以在线上销售。一开始是电子书，后来扩展到3C产品，服装，快消品，生鲜等品类。
虽然所有商品和服务都可以线上化，但不同品类商品的线上市场规模取决于这个商品线上线下的总市场规模以及线上的渗透率。
比如2017年，中国服装总规模大约为26万亿元，线上渗透率高达51%，由此可以判断服装线上零售增长的空间已经不大。
线上医疗这个行业未来的规模有多大，取决于中国大健康市场规模以及各个细分市场的线上渗透率。
首先，中国大健康的市场规模是仅次于快消品。
随着人口老龄化、人均可支配收入不断增加、慢性病患病率上升以及人民的健康意识增长，这四个因素注定了医疗健康行业是一个庞大的市场。
根据弗若斯特沙利文报告显示，2019年中国大健康市场（药品零售，非药健康产品零售，医疗健康服务，消费医疗健康服务，医疗健康基础设施）规模为8.1万亿元，同比增长11%。
这是一个什么概念？
2019年国内社会零售总额为41.2万亿元，同比增长8%。大健康市场规模占了社会零售总额的20%，可见规模之大。另外，健康医疗行业增长速度是高于总社零的增速。
其次，目前线上互联网医疗的渗透率远远低于其他品类。
根据沙利文的报告。2019年，中国仅有2.4%的药品通过院外在线零售药房分销。同样，2019年，就中国门诊量而言，在线问诊佔总咨询量的6.0%。此外，2019年，中国大健康市场的数字化比例佔中国医疗健康支出总额的3.3%。
相比之下，2019年社零线上渗透率高达20%，今年更是达到25%。由此可见，线上药房和线上问诊的市场未来的空间也很大。
沙利文预测2025年中国大健康市场规模为14.76万亿元，如果线上渗透率能达到15%，这些互联网医疗公司将可以瓜分2.2万亿元的营收。
03
今年上半年营收暴涨74%，利润增长46%
虽然医疗健康的市场规模很大，线上的渗透率很低，但由于人们消费习惯的改变是一个缓慢的过程，线上渗透率提升有时是一件非常困难的事。
百年一遇的新冠疫情无疑是互联网医疗行业的催化剂，加快了行业的渗透。
2017年至2019年，京东健康的营业收入分别为56亿元、82亿元和108亿元，增速在下滑。仅在2020年上半年，京东健康的营收为88亿元，同比增长76%。今年上半年的增长速度远远高于过去两年。
在盈利能力方面，2017年至2019年，京东健康的经调整净利润分别为2.09亿元、2.48亿元、3.44亿元。2020年上半年调整后净利润为3.71亿元，同比增长46%。增速同样高于过去两年。
经调整净利率则分别为3.8%、3.0%、3.2%以及4.2%。
由此可见新冠疫情对京东健康的业绩推动是十分明显的。
04
京东健康行业竞争力如何
互联网医疗行业是一个如此庞大的行业，自然吸引众多玩家。阿里、腾讯等互联网巨头们都纷纷押注这个行业。
其中最受关注的是同在港股上市的阿里健康和平安好医生。
阿里健康今年累积涨幅已经达到136%，市值2858亿港元（折算368亿美元）；平安好医生今年累积涨幅79%，市值1170.24亿港元（折算150.87亿美元）。
从商业模式上看，京东健康和阿里健康更为相似，营收大部分来源于线上药房，平安好医生的收入结构更为均衡一些。
从营收规模和增长上看。2019年京东健康，阿里健康，平安好医生的营收分别为108.4亿元，95.96亿元和50.7亿元，京东健康的营收规模最大。
今年受疫情影响，京东健康今年上半年营收增速为76%，平安好医生为21%，阿里健康（截至3月31日财年）为88%。阿里健康在疫情的影响下增速更快。
得益于京东物流的优势，京东健康的履约费用更低，所以京东健康的盈利能力更强。2019年京东健康调整后净利润为3.4亿元，同期阿里健康为2.6亿元，平台好医生则亏损7亿元。
由此可见，京东健康在财务数据上具有一定的优势。
05
京东健康的估值如何
京东健康在2019年5月独立运营，A轮融资之后估值70亿美元。今年3月，在 2020 年胡润中国百强大健康民营企业中，京东健康以480 亿估值排名第 24 位。
在8月完成了B轮9亿美元的融资，京东健康融资后估值达到300亿美元。
用市销率PS进行估值，假设京东健康以300美元市值上市，2019年PS估值为18.6倍，市销率TTM为13.8倍。
相比之下，阿里健康的市销率TTM为25倍，平安好医生的市销率为16.4倍。
考虑到京东健康在同行业中的财务数据更加优秀，其上市后的估值可能有望往上提。
格隆汇声明：特别提醒，投资决策需建立在独立思考之上，本文内容仅供参考，不作为实际操作建议，交易风险自担。
