作者 | cyy
格隆汇研究（ID：glh_tushuocaijing）
10月15日，防水材料龙头东方雨虹公布非公开发行股票预案，拟向特定投资者募集不超过80亿元，用于增资扩产。消息一出，作为直接竞争对手，行业第二、第三公司应声下跌，一个在16日当日跌去13.4%，一个跌去9.5%。
从同行公司的恐慌下跌来看，市场认为雨虹的这次定增会对整个防水材料行业格局产生重大影响，同行公司在市占率等各方面或将受到行业龙头的精准打击，未来的前景不甚乐观。
然而，事实是否真的如此？消息引起的大跌，是否是市场的过度恐慌？作为防水材料行业第二的公司——科顺股份，是否在恐慌之际跌出了黄金机会？
01
行业格局是否产生变化？
首先要弄清楚的问题是，东方雨虹的这次定增是否真的对行业格局产生了颠覆性影响？
从东方雨虹的公告来看，这80亿定增主要用于三个方面：增加产能投放、多品类产品强化及补充流动资金。
在讨论产能投放、多品类产品强化这两点之前，我们首先来看下防水材料行业的市占率情况。
从2020年中报来看，防水材料营收排名的前四位分别是东方雨虹、科顺股份、北新建材及凯伦股份，其中北新建材主营业务为石膏板，其他三家公司均以防水材料为主业。
东方雨虹在营收端处于遥遥领先的地位，然而来看市占率的话，其市占率也仅是12%左右。从整个行业角度来看，行业CR4占比不超过20%，集中度较低，小工厂、小作坊占据巨大市场份额，龙头企业市场空间极大。
雨虹的大幅扩产，并不能吞并所有的市场份额，地产商也不会只选择一家供应商，而且投资到实际生产还有2-3年以上的时间，因此对科顺等防水材料企业未来5年的增长并没有特别大的影响。
从雨虹的公告来看，其资金投向高分子防水卷材、涂料、减水剂、保温砂浆等多个领域，不单单只是扩产防水材料，更深的目的在于布局全品类。其实防水材料行业之所以集中度低，正是因为防水材料在产品上并没有较大的差异，客户在选择上对价格的敏感性较强。因此雨虹布局多品类，是出于战略上的考虑，希望向综合性建材供应商发展，以多元化带来更多可能性，而并不是针对行业内其他企业展开打击。
补充流动资金是雨虹定增的第三个目的，这是针对自身经营做出的决策。对于防水材料行业来说，流动资金一直是问题所在。企业在经营过程中呈现资金投入量大，回收期相对较长的特点，业务规模迅速扩大的同时也面临着持续性的营运资金压力，营运资金不足将成为制约公司进一步发展的重要因素。此次雨虹的80亿中，有2.4亿用于补充流动资金，而另外两家企业其实也有相似的定增，科顺拟募资2.3亿，凯伦拟募资15亿，均用来补充流动资金。
因此，此次雨虹的80亿定增实际上对科顺等同行企业影响较小，也不会使行业格局产生颠覆性变化。
02
科顺股份前景如何？
2013年至2019年，科顺股份营收从8.3亿元提升至46.5亿元，CAGR为33.3%；归母净利润从0.4亿元增长至3.6亿元，CAGR为44.7%，整体增速较快。
与东方雨虹多产品布局的发展战略不同，科顺股份目前依然专注于防水卷材、防水涂料及工程施工三大业务（2020上半年营收占比分别为61%、20%、18%），整体市场份额在3%左右。正如上文所讨论，防水材料行业的低集中度使行业龙头公司的增长空间较大，未来几年快速增长是可持续的。
科顺管理层在去年提出营收三年破百亿的目标，即未来三年年增长率要达到约30%，继续向过去6年的高增速看齐。公司上半年营收26.6亿，同比增长35%，下半年订单情况也维持了30%的增长，从目前来看全年业绩符合30%的增长预期。
从订单数目来看，目前公司在地产端的最大客户是碧桂园，今年订单完成了30%的增长，融创今年增长50-100%，中粮、中南、中海发展等也均保持30%稳健增长。今年部分新客户处于试用期，新客户订单不是很多，但预计明年订单可以放量。公司年初地产百强客户为59家，现在64家，预计全年最多可达到80家。总体来看，未来增长较为确定。
公司的现金流情况对比东方雨虹和凯伦股份都要好，资产负债率一直以来低于另外两家公司。防水材料行业作为资金占有较大的行业，较低的资产负债率在增长中更具优势。
上半年科顺的股价一路上行，与公司毛利率的大幅提高有一定的相关性。2019年，科顺股份的毛利率为33.5%，而2020上半年的毛利率为39%，增长5.5个百分点，也带来估值端的上行。但实际来看，上半年的高毛利率其实是石油价格下跌所带来的。
防水材料的上游原材料主要为沥青等石油化工产品，在防水材料的成本占比中超过八成。其中沥青价格与国际原油价格相关度很高，较低行业集中度的防水材料企业对上游原材料供应议价能力有限，因此产品的毛利率对上游原材料的价格变化十分敏感，基本与石油价格同步。
今年初期受疫情影响，国际油价大幅下跌，短期内沥青价格走低降低了防水材料企业原材料成本，带来盈利水平的提升，后期随着油价恢复正常，防水材料的高毛利率便不可持续，市场对科顺的高估值也逐步下调。
03
总结
科顺股份在8月20日创下股价高点后，先是有一个13%的回调，又在近4个交易日迅速跌去15%。如果说前期的回调是市场对于公司高毛利率的不可持续而引起的估值回调，那么近4个交易日的回撤便和东方雨虹的80亿定增有脱不开的关系。
以10月20日收盘价来看，科顺股份的市盈率(TTM)是27.25倍，已经低于其过去几年30.15的平均市盈率(TTM)。而从科顺股份未来的市场空间来看，未来增长确定性较强，目前在恐慌下跌后的位置或许是个赔率不错的选择。
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