机构：中信证券
核心观点
公司第三季度归母净利润 29.8 亿元，同比下滑 9.1%，主因是台山 1#机组首次换料大修影响发电量与成本，且增值税退税收益同比下行。预计公司 4Q2020电量有望恢复同比微增。略微下调公司 2020~2022 年归母净利润预测至98/107/118 亿元，对应动态 PE 为 7/7/6 倍，维持“买入”评级。
第三季度 EPS 0.06 元。公司前三季度营收 499.0 亿元，同比增长 15.7%，归母净利润 81.8 亿元，同比下降 1.4%，累计 EPS 为 0.16 元，同比下降 10.1%；分季度看，公司第三季度营收 183.9 亿元，同比增长 10.7%，归母净利润 29.8亿元，同比下降 9.1%，单季 EPS为 0.06 元，同比下降 15.1%。公司业绩基本符合预期。
单季电量受大修影响，预计四季度恢复增长。 前三季度，公司累计发电量 1,485.1亿千瓦时，同比增长 7.6%，主要受益于上年两台机组投运。第三季度，公司发电量 523.0 亿千瓦时，同比下滑 1.2%，下滑的主因是台山 1#机组在期内完成首次换料大修，导致台山项目单季发电量同比下滑 33.7%或 19.4 亿千瓦时。展望4Q2020，公司预计将完成 8 次大修，较 4Q2019 的 6 次大修（其中 2次自 2019年三季度开始）同比略有增加，我们因此预计公司 4Q2020 发电量或同比微增。公司机组储备逐渐壮大：2H2021，预计红沿河 5#机组将投运；2022 年或有 3台新机组投运；惠州和苍南各 2 台机组也已获得核准，有望贡献后续增量。
大修影响发电业绩，增值税退税继续下行。公司第三季度营业收入同比增长10.7%，高于电量增速，主因是工程公司对惠州核电、苍南核电和海上风电项目的收入大幅增加。公司单季毛利率 39.3%，同比下滑 7.2 个百分点，我们认为一方面是由于工程业务毛利率偏低，另一方面是台山 1#机组首次大修且 2#机组于 2019 年 9 月投运后方开始费用化，导致成本同比增加。公司前三季度其他收益 15.6 亿元，同比下滑 27.7%；第三季度其他收益 3.9 亿元，同比下滑 48.8%，主因是受疫情影响，收到的增值税退税同比减少。
负债率下行，现金流稳定。公司单季财务费用 18.2 亿元，同比减少 5.2%，尽管期内台山 2#机组仍有 2 个月的利息费用化翘尾增长，但整体财务费用已开始下行，体现优异的融资管控。公司期末资产负债率 63.4%，同比下降 2.9 个百分点。公司累计经营现金流净额 251.2 亿元，同比增长 2.3%，高于业绩增速。
风险因素：利用小时数低于预期，电价低于预期，装机进度不达预期，广东机组参与市场化交易方式或变更。
投资建议： 参考公司三季报，下修机组全年利用小时数假设，将公司 2020~2022年发电量增速预测由前次的 10%/1%/8%微调至 7%/3%/9%，将 2020~2022 年EPS预测下调 6%/3%/2%至 0.19/0.21/0.23 元，现价对应动态 PE为 7/7/6 倍。维持“买入”评级。
