机构：银河证券
评级：持有
东阳光药的三季度业绩明显低于预期。
我们重申对公司的审慎看法，原因是：1）竞争形势恶化，可威的增长前景转差；2）可见未来没有重大的催化剂。
我们将 2020/21/22 年每股盈利预测下调了 64.7％/ 38.5％/ 18.2％，以反映：1）首三季业绩疲弱；2）我们下调了对可威的预测。我们将目标价从 10.24 港元（6倍 2021 年市盈率）下调至 8.13 港元（6 倍2021 年市盈率，已假设人民币升值）。维持「持有」评级。
首三季业绩远低于市场共识预测
首三季收入为 21.7 亿人民币，同比下降 51％。净利润为 5.104 亿人民币，同比下降 61.3％。若剔除可换股债券的影响，首三季净利润为 5.476 亿人民币，同比下降 64.8％。首三季净利润仅占我们/市场共识对 2020 年预测的约 34％/28％，意味着显着低于预期。单计三季度，收入仅为 8,800 万人民币，同比下降 93.5％，对比 2019 年三季度为 13.7 亿人民币，我们认为这主要是由于可威的渠道库存所致；事实上，市民戴口罩大大降低了流感的传播。在 2020 年三季度，东阳光药入账了 1.07 亿人民币的净损失（包括可换股债券的影响）和 1.47 亿人民币的净损失（剔除可换股债券的影响）。
仍对即将到来的传统旺季保持谨慎
虽然 2020 年四季度和 2021 年一季度是可威的传统旺季，我们的看法仍较悲观。我们主要关注的是：1）渠道库存在四季度可能仍需要一段时间消化；2）人们越来越意识到戴口罩的重要性，这将在今年冬天给可威带来冲击。
可威胶囊的带量采购风险增加
随着注册的奥司他韦生物等效性试验越来越多（中润医药、万汉制药、扬子江药业、齐鲁制药、深圳贝美药业等），可威的带量采购相关风险已大增。我们认为，随着可威胶囊被纳入带量采购，可威颗粒也将承受价格压力。考虑到这风险，我们在模型中假设可威胶囊和可威颗粒在 2022 年有 20％/5％的收入降幅。
未来催化剂有限
我们认为可见未来公司没有重大的催化剂或新产品：1）我们不认为公司的第二代胰岛素和第三代胰岛素（预计 2021 年推出）可驱动重新估值，因为国内胰岛素市场的竞争已十分大，因此我们预计胰岛素在未来一到两年的收入贡献将非常有限；2）我们认为 HCV 市场的规模有限，这将限制公司 HCV 业务的价值；3）我们预计公司取得的 33 只仿制药将由于带量采购而面对降价压力，同时将受累于竞争加剧。
