机构：招商银行
评级：持有
目标价：43.2港元
瑞声科技第三季度净利润同比下降 32%至 4.25 亿元人民币，分别低于我们/市场一致预期 25%/32%，主要由于 1）iPhone发布延迟、华为禁令及规格升级放缓导致收入同比下降 10%；2）毛利率下降至 23.6%（对比我们/市场一致预期为27%/27.4%）；3）光学产品出货量增速（每月 4-5 千万，对比指引为每月 8-9 千 万）及毛利率改善（24.6%，对比指引为 35%）低于预期。由于 6P 放缓、WLG发布延迟、以及中低端镜头竞争激烈等因素，尽管管理层降低了 4Q20/2021 光学产品毛利率指引至30%/40%，我们预计光学产品单价及毛利率仍有下行空间。我们下调 2020 至 2022 年每股收益预期 11-21%，较市场一致预期低 17-28%。维持持有评级，通过分布加总估值的目标价为 43.2 港元，基于 23.7 倍 2021 年预测市盈率计算及光学产品进展不及预期的考虑。
3Q20 毛利率大幅低于预期。瑞声科技第三季度净利润同比下降 32%至 4.25 亿元人民币，分别低于我们/市场一致预期 25%/32%。收入同比下降 10%至 45亿元人民币，主要由于 iPhone 延迟发货以及声学、震动马达和手机外壳规格升级放缓。由于声学、马达和外壳业务毛利率承压，实际毛利率为 23.6%，远低于我们/市场一致预期的 27%/27.4%。
光学：出货量/毛利率增速放缓；规格升级放慢导致单价下降。尽管第三季度光学出货量达每月 4,000-5,000 万件（第二季度为每月 3,000-4,000 万件），毛利率改善至 24.6%（第二季度为 13.8%），进展仍落后于管理层指引给出的出货量每月 8,000-9,000 万件及毛利率 35%的预期。鉴于规格升级放缓的趋势、华为禁令影响（华为是公司镜头业务的第二大客户）及中低端光学产品竞争激烈（舜宇光学/大立光电/欧菲光）的影响，我们预计单价/毛利率近期增速仍将承压。
2021：iPhone 出货量好转，但各部门业务缺乏升级动力。我们认为，尽管瑞声科技将受益于 iPhone 12 新产品周期，且市场份额趋于稳定，但由于缺乏升级动力，其声学/马达（占 2020 年预测收入的 34%）单价仍将承压。另外，外壳业务主要客户为华为（华为占 2020 年预测收入的 15%），预计部门收入也面临下降。我们预测第四季度净收入将同比增长 2%，而利润将同比下降 25%。
我们的 2020/21 年预测每股收益较市场一致预期低 26%/28%；维持持有评级。我们下调 2020 至 2022 年预测每股收益 11-21%，主要因为华为禁令以及光学、外壳部分业务升级放缓导致毛利率承压。基于分布加总估值方法，我们将目标价下调至 43.2 港元，相当于 23.7 倍 2021 年预测市盈率。上行风险包括光学毛利率改善及 iPhone 出货量大幅提升。
