机构：民生证券
评级：推荐
报告摘要：
11月模拟组合：洋河股份（25%）、广州酒家（25%）、燕京啤酒（25%）、恒顺醋业（25%）。本周模拟组合收益率为 2.42%，跑赢上证指数（2.04%）、沪深 300指数（1.78%）及中信食品饮料指数（2.35%）。11 月至今模拟组合综合收益率为3.86%， 跑输上证指数（4.75%）、沪深 300指数（5.28%）及中信食品饮料指数（5.85%）。
白酒：小酒本周延续强势表现，板块结构性行情持续；茅台 Q4 加大直销投放，有助于引导市场关注度重回权重股。近期板块最关注热点是小酒涨幅可观。我们认为原因有如下几点：（1）近期市场风格发生轮动，成长板块出现回调。部分资金有进入消费板块进行避险需求。（2）相较必选食品板块，可选板块估值相对于必选板块而言仍具备一定优势，滞涨的小酒相较于近年来涨幅较大的一、二线白酒而言估值优势更加显著。（3）小酒 Q3 补库存因素推动短期业绩回暖。同整体行业节奏一致，得益于终端需求逐步恢复以及 Q3渠道补库存需求，大部分酒企 Q3报表端均有双位数以上的收入增长，也是近期小酒表现良好的基本面支撑。不过，尽管小酒近期上涨有一定的必然性和合理性，但短期快速上涨仍然缺乏强有力的基本面逻辑支撑。
近期茅台宣布 Q4直销渠道计划 4160吨。由于集团与股份公司关联交易额不得超过净资产 5%，估算集团营销公司上限配额为 3300吨。20H2 集团营销公司可用上限配额为 2040吨，因此 4160 吨配额中将至多有一半左右归属集团营销公司。我们以 40%配额归属集团营销公司的中性假设估算，则 20Q4 归属股份公司直销量为 2496吨，对股份公司贡献税后净利润约 21 亿元。按 19Q4 直销数据估算（19Q4 直销收入约41.46 亿元，假设茅台酒收入占 95%，对应配额约 1900 吨出头），配额增幅约 30%。增额部分对应税后净利润约 4.8 亿元，相较 19Q4税后净利润增幅约为 4.2%。因此，预计直销放量将使得 20Q4 业绩增速相较于前三季度有所提速，有助于公司完成全年业绩指引。 我们认为，茅台加大直销渠道投放将有助于市场关注度重回权重板块，我们的投资建议仍是重点推荐增长确定性组合：推荐贵州茅台+五粮液+泸州老窖+山西汾酒核心组合，同时关注洋河股份+今世缘+古井贡酒组合。
乳制品：今年以来乳企抢奶态势严峻，行业竞争持续趋势性趋缓确定性持续走高；目前板块为食品饮料板块估值最低的子板块，配置价值凸显。我们认为，当前两强相争格局中，蒙牛受制于：（1）丢掉君乐宝，低温及奶粉业务牵制伊利能力下降；（2）成本最大红利期已过，17 年以来原奶事业部利润增量贡献已显著下降；（3）与伊利品牌差距客观存在，费用投放难以聚焦，在成本红利期已过背景下，空中、地面齐头并进的策略给利润端压力增大；（4）在行业消费整体疲软情况下，难以通过大规模渠道下沉获取增量市场份额等种种制约，追赶伊利脚步正在放缓。我们认为，伊利通过更有效率的费用投放及更坚定的渠道下沉动作，将逆势实现份额扩张，为未来实现业绩弹性恢复增添砝码。今年乳企抢奶态势严峻，将从成本端及供给端双重挤压乳企买赠促销行为，行业竞争趋缓确定性极高。目前乳制品板块整体估值处于全行业最低水平，我们认为未来在整个行业竞争有望呈现边际趋缓走势情况下，板块估值有望持续得到修复。我们看好整个乳制品板块的盈利趋势性改善以及估值修复可能。推荐标的排序：伊利股份、燕塘乳业、天润乳业、新乳业、光明乳业。
调味品： 短期数据不佳无碍板块基本面确定性。 海天味业： 2020 全年任务不做调整，Q3 表现上佳、Q4 预计环比将略有降速。公司 20H1 收入增长 14%，按全年完成率来看完成 51%+。Q3公司收入端表现上佳同比+17.7%， 20Q4 任务压力得到明显缓解，只需同比+14%即可完成全年+15%任务。同时得益于春节错期，21Q1有望实现开门红，因此预计 20Q4海天将降速过线完成任务，以较低库存迎接 21Q1备货期。
