机构：中泰证券
目标价：10.84港元
石药集团昨天公布 2020 年三季报业绩，营业收入同比增长 14.6%至 192.2 亿人民币，毛利同比增长 21.6%至 144.5 亿，股东净利润则同比增长 25.1%至 35.2 亿。收入较我们早前预期略低 2.5%，但是由于销售费用率下降，导致股东净利润较我们的预期高出 1.6%。分产品看，公司肿瘤药销售略受早前白紫降价与疫情的影响，导致肿瘤药销售略低于预期，但是总体来看肿瘤药收入仍然同比增长 35.4%。心脑血管核心品种恩必普则保持了32.1%的同比增速。由于肿瘤与心脑血管药物的高增长，导致股东净利润增速快于收入增速。分单季看，三季度收入同比增长 18.7%至约 66.3 亿人民币，而股东净利润则同比增长 28.7%至约 12 亿人民币，随着疫情的舒缓，三季度业绩在回暖。
新药研发快速推进，多个重磅创新药即将进入收获期
公司创新药研发快速推进。公司管理层表示，广受市场关注的抗感染药物两性霉素 B 目前处于最后审批阶段，用于淋巴瘤与乳腺癌等的重磅创新药盐酸米托蒽醌脂质体上市申请已于 9 月初被国家药监局纳入优先审评，我们预计将于 2021 年下半年获批上市。除此以外，重磅新药抗 RANKL 单克隆抗体（JMT103）也处于三期临床阶段，预计将于 2022-23 年上市，因此公司的研发管线将逐步迈入收获期。
短期内医保谈判政策不确定性影响投资情绪，但中期前景良好
我们认为公司近几个月的股价表现仍然是受新版医保目录恩必普可能被降价的影响，我们估计恩必普占公司 1-9 月收入的 27.2%，因此短期内市场仍然会有忧虑。恩必普是国内广为使用的脑卒中药物。根据 IQVIA 统计，上半年恩必普销售金额在医院用药中排名第二，是典型刚需型药物，我们认为降价将带动产品的销量。公司肿瘤药板块将维持快速增长，而在研产品上市也将逐渐稀释恩必普对公司业绩的影响，因此中期前景良好。
维持“买入”评级，目标价下调至 10.84 港元
考虑到公司 1-3 季度收入略低于预期，而未来仍将维持较高研发投入，我们将公司 2020-22 年收入预测分别下调 3.3%/6.0%/6.4%，股东净利润预测分别下调 1.5%/6.2%/7.3%。我们认为短期内港股制药板块仍将受医保谈判降价的不明朗因素影响，预计谈判结果将于2021 年一季度左右明朗化。公司基本面情况良好，我们看好公司中期前景，维持“买入”评级，但目标价从 12.24 港元下调至 10.84 港元，对应 21.9 倍 2021E PER。
风险提示：
1）药品降价影响公司股价表现；2）新冠疫情反复导致经营受影响；3）新药临床试验及审批进度慢于预期
