机构：广发证券
核心观点：
宝尊电商发布 2020Q3财报。 单季度营收同比增长21.7%至 18.3 亿元（人民币，下同） ，non-GAAP运营利润同比增长47.1%至 1.1亿元，non-GAAP 归母净利润同比增长 55.1%至 0.9 亿元。
淡季 GMV 整体增速稳健，服饰、奢品及 FMCG保持良好势头。本季度宝尊 GMV 同比增长 19.4%至 108 亿元，其中买断式增长 17.4%至8.7 亿元，非买断式增长 19.6%至 100 亿元，合作品牌环比净增加 10个至260。 品类结构优化对表观GMV增速有一定影响但利润含量提升，非经销模式货币化率同比提升 20bps至 10.3%。分品类来看，服饰大类（运动、奢品、男女装）同比增速约为 35%，男女装增速恢复至双位数，电子产品则有双位数下滑（智能手机品牌终止合作） 。
费用随品类结构优化同步调整。履约费用率（non-GAAP，口径下同）同比增长 78bps 至22.8%（占 GMV比例从3.6%提升至 3.8%），主要源于代销模式比例提高。营销费用率同比下降 2.21pp 至 26.9%（占GMV 比例优化28bps 至4.5%） ，成本控制效果体现。研发费用同比提升 6%至 0.97 亿元，2019年以来研发投入绝对金额已相对稳定。
紧跟流量红利积极布局新渠道，拓展新增长空间。小程序项目已连续两个季度盈利，SaaS 为抖音小店提供支持。今年推出的商业运营中心为品牌降本增效、新锐运营中心为新兴品牌赋能，为不同层次的品牌提供延伸服务。
盈利预测及估值：预计公司 2020-2022年营业收入分别为 91/118/147亿元，同比增长 25.2%/30.0%/24.4%，non-GAAP归母净利润分别为5.5/8.4/11.4亿元。维持2021年non-GAAP 归母净利润 30X PE的估值，对应美股合理价值 46.98 美元/ADS，港股 121.39 港元/股（已考虑港交所上市带来的摊薄） ，对美股、港股均给予“买入”评级。
风险提示。品牌将电商渠道收归自营或变更服务商；新品牌拓展不达预期、既有品牌增长不及预期；IT 物流成本摊薄效果不达预期；电商行业景气度下降，阿里大盘增长放缓，客户对新渠道的付费意愿有限。
