作者：初善君
来源：初善投资
在很早的隐形冠军企业里，有一家企业主营产品为炭黑，2018年炭黑产能110万吨，国内第一，全球第三。2018年营收为78.93亿元，净利润为4.02亿元，过去三年平均ROE为11.98%。
这家隐形冠军看着非常不错，为什么没有深入分析呢？原因是笔者觉得公司业绩弹性并不高，过去十年，扣非净利润最大亏损为2.62亿元，最高为4.74亿元。
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换算成盈利能力的话，毛利率最高18%，最低为6.7%，本身就不高，净利率就更低了，高的时候7%，低的时候-4.86%。
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但是万万没想到，公司年初至今最高涨幅接近100%，打脸打得啪啪响。
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这家公司叫黑猫股份，一起看看，笔者为什么会错过这家隐形冠军，大家又可以得出哪些启示呢？
1、国内产能第一，但是没有增量
公司炭黑年产能为110万吨，系国内炭黑行业龙头企业，按照全国总产能800万吨计算，公司产能市占率约14%。
2020年上半年公司累计生产炭黑42.68万吨，销售38.74万吨，实现产销率90.77%。按照产量计算，公司国内市占率约18%，妥妥的国内第一。
但是对照公司过去几年产量来看，公司从2014年产量就超过100万吨，近6年均在100万吨左右徘徊，几乎没有新增产能及产量。
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你们都知道，笔者最喜欢的是成长型周期股，这样在产品价格上涨的时候，才能迎来产品产量增加和价格上涨带来的双击，轻则翻倍，重则翻三五倍。
所以当发现公司产能几乎没有增长，只能靠纯价格波动，这是笔者放弃黑猫股份的第一个理由。
2、产品价格波动大，但是盈利能力波动小
炭黑的上游是煤化工产品，煤焦油，煤焦油是煤高温炼焦的副产物，主要来自于大型钢铁企业自建的焦化厂，其价格同时受钢铁、宏观经济、环保政策、油价等多重因素的影响。
炭黑的下游是什么呢？由于炭黑能改善轮胎面的耐磨性，因此下游需求中，70%是轮胎，其他橡胶制品占比25%，非橡胶产品占比5%。
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从上下游来看，炭黑并非原材料的最上游，而是位于中游，中游公司产品价格变动会很大，但是收益并不一定最大。从下图可以看到，公司主要产品的出厂价在2500-6500元之间波动，价差很大。
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但是上游原材料暴涨的时候，公司受益的大小取决于成本转移能力。事实情况是，这个行业转移成本的能力并不太强，这也是为什么公司盈利能力最高的净利率还不足10%。
换句话说，公司产品价格波动大，但是并不一定能赚很多钱。这时放弃黑猫股份的第二个理由。
3、股价上涨的逻辑
既然如此，为什么黑猫股份年内可以翻倍呢？
当然是炭黑价格的上涨，6月初以来国内炭黑价格上涨超过50%。背后的原因一是煤焦油价格上涨的支撑，二是轮胎企业高度景气（国外轮胎企业受疫情影响开工率低），轮胎行业的高景气也是笔者一直推荐轮胎企业的重要原因。
虽然公司价差弹性不大，但是还是有弹性的。11月价差约1500元每吨，这意味着时点的毛利率接近20%了，基本达到了公司的盈利顶点。
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同时，公司已经连续亏损7个季度了，2020年Q3单季度扣非净利润约0.66万元，今年盈利预期大大增加。
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当然，公司的市值比较低也是原因之一。目前公司市值只有46亿元，年初不到30亿，作为国内龙头企业确实不高。
从股东来看，今年股价上涨主要是公募、保险和券商买入，股东人数也有年初的4.5万降到3.5万户。等于公司受到了机构们的认可。
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4、买还是卖？
之前之所以不推荐，也是因为不好的年景，亏损比较大，算是安全边际比较差吧。
然而事实来看，公司的反转还是得到了机构们的认可。而且从股价投资的角度，涨价的驱动力还是很强，而且本身PB很低，也算是不错的安全边际。
那么按照好的年景，一年4亿利润，大家觉得最高可以给多少市值呢？
以笔者的习惯来看，大概率不会推荐大家买入，但是公司现在明显处于涨价周期，可以中短线参与，毕竟来股市是赚钱的，不是来时间价值投资的，不能对亏损股有偏见不是。
利益相关：作者并不持有文中股票，以上分析仅是个人的跟踪思考，不构成投资建议，据此投资，盈亏自负。
