机构：天风证券
评级：买入
目标价：23.02港元
公司为国内领先 SaaS 服务商，以助力企业数字化转型升级为使命
微盟集团为伴随微信生态成长的重要 SaaS 及精准营销服务商，微盟集团和腾讯业务联系紧密，至今，腾讯已三次增资微盟，为微盟稳定持久发展奠定基础。微盟自创始起即致力于服务中小企业完成数字化转型升级，通过投资并购优质资产包括雅座、海鼎等补充产品及服务能力，当前已基本在零售、餐饮等垂直领域完成前中后台数字一体化布局。同时，微盟具有直销和渠道合作伙伴并行的遍布全国的销售网络，且来自直销团队的收入占比持续扩大，较强的客户拓展能力有助于其实现产品及服务商业化落地，而直销团队能力加强有助于公司拓展大客户，改善客户结构。
Salesforce 通过战略并购完善产品生态，成就千亿市值
Salesforce 为全球领先的 CRM SaaS 服务商，1999 年成立于美国旧金山，2004年在纽交所上市，回顾 Salesforce 发展历程，公司最初以 CRM 软件服务起家，持续外延并购扩充自身产品体系，逐步从服务中小客户到大企业客户主导，从单一产品发展到平台+应用，面向企业提供涵盖销售、客服、营销等一系列以客户为中心的 360 度全方位服务。Salesforce 客户已覆盖金融服务、医疗保健与生命科学、通讯技术、零售、消费品、媒体等多个行业。
历经 20 年发展，公司 2019 年实现营业收入 171 亿美元，同比增长 28.7%，虽然销售费用率仍然处于较高水平，但预付模式下，公司现金创造能力较强，2019 年经营性现金流净额 43.3 亿美元，占收入比 25.3%，最新市值接近 2000 亿美元。
国内数字化浪潮叠加微信生态商业化进一步推进，微盟乘风而起
数字化转型升级大势所趋，行业渗透率较低，但当前已进入黄金发展期，发展条件方面，国内 5G 等基础设施建设领先全球，为企业数字化转型提供基础，政策方面，十九届五中全会明确经济发展以实体经济为主线，政策密集出台，同时，2020 年疫情一定程度上加速了数字化转型进行，疫情中部分企业被迫将办公转移到线上进行，加速了企业数字化意识觉醒。
行业层面，国内互联网流量增长见顶，营销竞争加剧，品牌私域建设诉求强烈，同时，微信作为国内最大流量池，近期改版视频号，同时上线附近直播功能，生态商业化进一步推进，有赞 CEO 白鸦认为 3-5 年后，视频号每年将带动电商交易规模 1 万亿美元，微盟集团作为微信生态重要合作伙伴，有望享受增长红利。
投资建议：长期看，电商 SaaS 正处于发展的黄金时代，享受传统业态数字化转型升级、品牌私域建设诉求增强、微信生态商业化持续推进带来的行业增长红利。短期看，2021 年伊始，微盟集团对产品价格进行调整，微盟微商城标准版/高级版价格由 9,800/16,800 调升至 12,800/19,800 元，产品价格的提升有望推动公司 ARPPU 增长，从而实现 2021 年业绩加速增长。
我们在不考虑海鼎信息并表的情况下，预计微盟集团2020-2021 年营业收入 22.8/34.8/50.5 亿元（2020 年收入剔除宕机影响），分别同比增长58.8%/58.9%/45.2%。我们采取分部估值法，给予 SaaS 产品收入 30 倍 P/S以及精准营销收入 20 倍 P/E，计算得到微盟集团目标市值 519 亿港币，对应目标价 23.02 港币/股，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：行业竞争加剧，付费商家数增长不及预期，付费商家流失率提升。
