本文来自：天风地产，作者：陈天诚
收入增速整体下移，净利润未能实现正增长
2020年行业整体实现营收57041.81亿元，较2019年营收同比增长13%，较去年同期增速下降9.8pct；2020年共实现净利润5618.81亿元，较2019年整体净利润同比下降1.86%，较去年同期增速下降16.8pct；2020年共实现归母净利润4987.87亿元，较2019年整体归母净利润同比下降3.15%，较去年同期增速下降18.57pct。房企整体营收保持双位数增长，但增速放缓，而利润端未能实现正增长。
毛利率继续下行，控费效果提升
2020年行业整体毛利率为25.92%，较2019年同期下降4.21pct。我们认为拿地价格提升、热门城市限制新房销售价格等因素导致行业毛利率水平维持低位。行业整体净利率为9.85%，达到2015年以来的历史低位。销管研费用率和财务费用率分别为6.83%、1.04%，费用率持续下降，显示了房企显著的费用管控效果。
周转率有所下降，龙头房企效率更高
2020年行业整体资产周转率为22.48%，较2019年同期下降0.73pct。行业整体周转下降，并达到2016年以来最低水平，首次跌破23%。其中龙头房企周转效率最高，TOP10、TOP30、TOP50房企周转率分别为24.30%、23.56%、22.92%，分别高出行业整体1.83pct、1.09pct、0.45pct。龙头房企周转效率高，或与龙头房企具备良好的管理系统、以及充沛的土地储备、在手现金有关。
杠杆率有待进一步下降，两道红线尚未达标
净负债率为 128.82%，较2020年H1基本持平，但高于100%的门槛限制。剔除合同负债的资产负债率为74.38%，较2020年H1略有下降，但高于70%的要求。现金短债比为1.27，较2020年H1显著提升，满足该比例不得小于1的要求。TOP10、TOP30、TOP50房企净负债率分别为113.7%、124.52%、128.57%，剔除合同负债的净资产负债率分别为73.91%、74.18%、74.47%，尽管大中型房企均未达到净负债率小于100%、剔除合同负债后的资产负债率不超过70%的要求，但头部房企杠杆控制更为有力。
集中度提升，头部房企销售比重提升，国企土储增速略具优势
1）销售：2020年全国房地产行业销售金额为173613亿元，同比增长8.69%，TOP10、TOP30、TOP50房企2020年销售金额增速分别为7.41%、10.68%、11.26%，占全国销售金额比重分别为28.24%、45.21%、51.63%，分别较2019年降低0.34pct、提升0.81pct、提升1.19pct。2020年全国房地产行业销售面积为176086万方，同比增长2.64%，TOP10、TOP30、TOP50房企销售面积增速分别为11.72%、10.31%、9.28%，占全国销售面积比重分别为22.10%、33.05%、37.39%，该比重分别较2019年提升1.8pct、2.3pct、2.27pct。从增速和占比变化两个指标可以看出销售向龙头房企积聚效应更为显著。
2）土储：2020年样本房企土储总量为196577万方，同比增长5.94%，其中国企土储增速为6.56%，民企土储增速为5.86%。国企土储增速略高于整体水平，或与国企资金更为充裕以及拿地受限程度更低有关。
投资建议
行业业绩增速下移，盈利能力较历史水平下降，三道红线有望在未来深刻改变房企经营行为，不少房企不得不加速退出降档举措，行业风险溢价率下行，过去以高于其毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司。我们持续推荐：1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。
风险提示：政策变化不及预期；房屋销售不及预期；疫情二次反弹
本篇报告选取109家地产开发类上市公司作为2020年报总结的研究对象，其中A股72家，H股37家；根据细分领域分类，5家公司归为商业子行业、剩余104家公司归为开发子行业；根据企业性质分类，48家公司归为国企类别，剩余61家公司归为民企类别。由于港股上市公司的季报披露不完全，我们选取中报和年报数据进行分析。
1. 业绩端：业绩增速整体下移，毛利率水平维持下行
1.1. 营收增速维持双位数，盈利能力整体下行
1.1.1. 营收双位数增长、利润未能实现正增长
整体来看，这109家公司2020年共实现营收57041.81亿元，较2019年营收同比增长13%，较去年同期增速下降9.8pct；2020年共实现净利润5618.81亿元，较2019年整体净利润同比下降1.86%，较去年同期增速下降16.8pct；2020年共实现归母净利润4987.87亿元，较2019年整体归母净利润同比下降3.15%，较去年同期增速下降18.57pct。房企整体营收保持双位数增长，但增速放缓，而利润端未能实现正增长。
我们选取少数股东权益占净利润比例来分析归属上市公司净利润比例，109家公司2020年整体的少数股东权益/净利润比例为28.41%，较2019年该比例提升3.77pct。2015-2020年该比例整体呈现上升趋势，其中在2016-2017年有所波动，但在2018年H1突破25%，并从2018年开始维持在23%以上。2019年以来行业整体的该比例逐年提升，2020年达到28.41%，为历史高位。我们认为近年来少数股东权益占净利润比例提升反映了房企权益合作比例提升。
我们按照当年合同负债/当年营收作为业绩锁定度，2020年行业整体的业绩锁定度为97.75%，较2019年同期下降14.30pct，该比例2015年-2018年呈现逐年上升的趋势，2018年达到118%的峰值，但接下来的2019年-2020年该比例持续下降，2020年该值低于100%，是2017年以来的首次。
1.1.2. 毛利率持续走低，控费效果较为显著
2020年行业整体毛利率为25.92%，较2019年同期下降4.21pct，自2018年H1至今持续下降，并达到2015年以来的最低水平。我们认为有如下原因：
1） 拿地价格逐渐提升，导致成本端上升
2） 热门城市限制新房销售价格，导致收入端受限
在房住不炒和因城施策的政策背景下，我们认为行业毛利率水平可能会维持低位。
2020年行业整体净利率为9.85%，较2019年同期水平下降1.49pct。行业整体净利率水平从2019年开始逐年下降，并达到2015年以来的历史低位。从控费的角度看：
1） 销管研费用率方面，2020年行业整体费用率为6.83%，较2019年同期下降0.46pct。2019年以来，行业整体费用率水平下降，房企管理效率控费效果明显；
2） 财务费用率方面，2020年行业整体费用率为1.04%，较2019年同期下降0.29pct，该费用率水平达到2015年以来的最低水平，显示了房企显著的融资端费用管控效果
1.2. 中型房企收入增速提升明显，龙头房企权益合作意愿提升
我们根据克而瑞2020年全口径销售榜单，看top10、top30、top50的房企整体情况。
1.2.1. 中型房企收入增速提升大，龙头房企净利润增速恢复明显
行业整体2020年实现收入增速为13%，TOP10、top30和top50房企收入增速分别为10.13%、13.59%、14.05%，均较2019年同期有所下降，分别下降9.59pct、8.94pct、8.66pct；较2020年H1收入增速有所提升，分别提升4.16pct、5.23pct、5.62pct，好于行业整体水平。Top50房企的收入增速最高，其房企的收入增速提升最为明显。
行业整体2020年实现净利润增速为-1.86%，TOP10、top30和top50房企净利润增速分别为4.69%、2.21%、1.93%，均较2019年同期有所下降，分别下降4.14pct、11.96pct、13.8pct；但较2020年H1均有所提升，分别提升15.61pct、12.20pct、11.92pct。Top10、top30、top50的净利润均实现了正增长，好于行业整体水平其中top10房企净利润增速恢复最为明显。
行业整体2020年实现归母净利润增速为-3.15%，TOP10、TOP30、TOP50房企归母净利润增速分别为3.29%、0.9%、0.61%，均较2019年同期有所下降，分别下降5.19pct、13.97pct、15.56pct；与净利润类似，三者均较2020年H1有所提升，分别提升15.11pct、10.47pct、11.54pct， TOP10、TOP30、TOP50均实现正增长。收入和利润增速均反映了行业的龙头效应。
从房企权益合作趋势看，选取少数股东权益/净利润这一指标，行业整体2020年该比例为28.41%，top10、top30、top50房企该比例分别为33.59%、30.88%、28.85%，较2019年同期分别提升1.48pct、3.18pct、2.92pct，分别较2020年H1提升0.92pct、1.85pct、1.85pct。虽然龙头房企该比例最高，但是从较2019年同比和2020年H1环比增幅可以看出中小型房企权益合作比例提升更为明显。
从业绩锁定度看，2020年行业整体业绩锁定度为97.75%，TOP10、TOP30、TOP50房企业绩锁定度分别为106.57%、104.6%、100.92%，分别较2019年下降3.02pct、9.52pct、12.92pct，与行业呈现的趋势基本一致，其中TOP10房企业绩锁定度下降最少，可以看出行业的龙头企业业绩稳定性更为明显。
1.2.2. 毛利率水平下降趋势一致，龙头房企控费效果较为明显
行业整体2020年毛利率为25.92%，top10、top30、top50毛利率分别为24.74%、25.51%、25.60%，分别较2019年同期下降3.88pct、4.00pct、4.12pct，分别较2020年行业整体水平低1.18pct、0.41pct、0.32pct，但趋势与行业整体下降趋势一致。
行业整体2020年净利率为9.85%，TOP10、TOP30、TOP50净利率分别为10.53%、10.46%、10.31%，分别较2019年同期下降0.55pct、1.16pct、1.23pct，分别较2020年行业整体水平高0.68pct、0.6pct、0.46pct，其中TOP10房企的净利率较2020年H1有所提升0.7pct，实现正增长，TOP30和TOP50的净利率较2020年H1分别下降0.19pct、0.33pct。从费用角度看：
1） 销管研费用方面，TOP10、TOP30、TOP50房企2020年销管研费用率分别为6.46%、6.70%、6.74%，较去年同期分别下降0.3pct、0.46pct、0.49cpt，较2020年行业整体水平分别降低0.37pct、0.12pct、0.08pct， TOP10房企的费用率最低。
2） 财务费用率方面，TOP10、TOP30、TOP50房企2020年财务费用率分别为1.40%、1.39%、1.36%，较去年同期分别下降0.21pct、0.19pct、0.17pct，较2020年行业整体水平高0.36pct、0.35pct、0.32pct，龙头房企的融资能力更为明显。
1.3. 商业公司业绩增速更趋稳定，盈利能力更胜一筹
我们在109家公司中根据主营业务选取华润置地、龙湖集团、新城控股、世茂股份、电子城等5家公司作为子行业为商业的公司，其余公司为子行业为开发的公司。
1.3.1. 商业公司营收增速较去年提升，净利润实现同比正增长
行业整体2020年营收增速为13%，其中商业和开发子行业公司的营收增速分别为31.21%、11.40%，分别较2019年同期增长1.43%、降低10.83%，分别较2020年行业整体高出18.21pct、低出1.6pct；行业整体和商业、开发的营收增速均较2020年H1有所提升，其中商业的营收增速提升最为明显，达到5.80pct，开发和行业整体的提升分别为4.92pct、5.43pct。
行业整体2020年净利润增速为-1.86%，其中商业和开发两个子行业公司的净利润增速分别为8.61%、-3.18%，较2019年同期分别下降3pct、18.57pct，较2020年H1分别提升11.84pct、10.84pct，其中商业公司的净利润增速实现转正，而开发公司和行业整体均未实现增长，但较转正一步之遥。
行业整体2020年归母净利润增速为-3.15%，其中商业和开发两个子行业公司的归母净利润增速分别为7.52%、-4.63%，较2019年同期分别下降8.59pct、19.95pct，较2020年H1分别提升11.91pct、10.15pct，其中商业公司的归母净利润增速提升最为显著并回归正增长，开发和整体保持一致的趋势，虽然为负增长但改善明显。
我们选取少数股东权益/净利润作为分析公司权益合作的指标，2020年行业整体该指标水平为28.41%，商业公司和开发公司该指标分别为22.91%、29.19%，较2019年同期分别下降1.84pct、上升4.57pct，较2020年H1分别下降0.09pct、上升2.72pct，商业公司该比例较为平稳，且保持2015-2020年期间，除2017年外，其余时间均维持在在行业整体水平之下，而开发类公司则与整体水平基本维持一致，且始终略高于行业整体水平，表明商业公司权益合作较行业整体略低。
对于商业公司，我们额外添加了公允价值变动/收入比例来判断收入受投资性房地产价值变动的影响。2020年行业整体的该比例为0.62%，商业和开发两个子行业的该比例分别为2.57%、0.42%，商业公司该比例于2020年降至3%以下，达到2015年以来的新低。但是商业公司维持在整体水平之上，商业和开发公司分别较2019年同期分别下降1.79pct、0.26pct，分别较2020年H1分别下降2.13pct、0.22pct，商业公司该比例下降最多，主要原因是2020年疫情影响了投资性房地产的估值。
对于公允价值变动占收入比例这一指标，我们额外选取港股的太古地产和恒隆地产作为纯商业公司与原有的5家商业公司和104家开发公司进行对比。我们发现纯商业地产公司的公允价值变动损益占收入比例波动非常大，在2015-2018年期间，该比例持续上行，并于2018年H1达到142%的峰值，但接下来的时间内则呈现下跌趋势，并于2020年跌破0，公允价值变动为负，2020年该值略有回升，由-67%回升至50%。
1.3.2. 毛利率下行趋势一致，商业公司费用管控能力提升
行业整体2020年毛利率为25.92%，商业公司和开发公司的毛利率分别为28.75%、25.63%，分别较2019年同期下降6.5pct、4.05pct，分别较2020年H1下降2.48pct、2.18pct。商业公司的毛利率普遍在行业整体水平以上，2015年以来，商业公司的毛利率维持在30%以上，但2020年年报显示商业的公司毛利率首次跌至30%以下，降至28.75%，仅较开发类公司毛利率高3.13pct。但开发类公司较商业更为稳定，开发类公司毛利率在2016年开始稳步提升至2018年的水平，随后保持下跌趋势。
行业整体2020年净利率为9.85%，商业公司和开发公司的净利率分别为13.06%、9.52%，分别较2019年同期下降2.72pct、1.43pct，分别较2020年H1下降3.33pct、0.37pct。2015年以来商业公司的净利率普遍在15%以上，尤其在2019年H1突破20%，但在2019年年报下跌至15.78%，并在2020年跌破15%，达到2015年以来的最低点。2015年-2019年，开发公司的净利率保持在10%-13%区间内，2020年则跌破10%，其变化趋势与商业公司大体维持一致。
从费用角度看，2020年商业公司的控费能力强于开发类公司，主要体现在：
1） 销管研费用率方面，商业类公司和开发类公司该费率分别为6.57%、6.85%，分别较2019年同期下降1.23pct、0.38pct，分别较2020年H1下降2.47pct、0.24pct，商业类公司下降幅度较大，并且该费率在2016年以来首次实现费率低于开发类公司
2） 财务费用率方面，商业类公司和开发类公司该费率分别为-0.08%、1.16%，商业类公司的财务费用率普遍较行业整体水平和开发类公司低。
1.4. 国企营收增速反超民企，民企权益合作意愿持续提升
1.4.1. 国企营收增速五年内首次超过民企
行业整体2020年营收增速为13%，其中国企和民企的营收增速分别为15.35%、11.96%，分别较2019年同期下降3.2pct、12.85pct，较2020年H1上升12.57pct、2.5pct。2016年以来，国企的营收增速普遍低于整体和民企，但2020年国企首次高于行业整体和民企。
行业整体2020年净利润增速为-1.86%，其中国企和民企净利润增速分别为-1.14%、-2.39%，分别较2019年同期下降14.68pct、18.41pct，较2020年H1上升14.62pct、8.71pct，其中国企上升幅度最大，但国企和民企均未能实现净利润正增长。
行业整体2020年归母净利润增速为-3.15%，其中国企和民企归母净利润增速分别为-3.65%、-2.82%，分别较2019年同期下降17.34pct、19.43pct，较2020年H1年上升11.56pct、10.01pct，国企上升幅度最大，但2019年以来国企与民企的归母净利润增速趋势与行业整体基本保持一致。
在房企权益合作方面，少数股东权益占净利润比例这一指标，行业整体水平为28.41%，国企和民企分别为22.24%、33.07%，分别较2019年同期上升2.66pct、4.66pct，分别较2020年H1上升2.07pct、3.10pct。2015年以来，国企该比例保持在行业整体水平以下，民企则保持在行业整体水平以上。2020年民企该比例较国企高10.83pct，国企与民企的该比例变化趋势基本维持一致。我们认为在土地集中供地和三道红线等多方面政策下，行业整体的权益合作比例有望进一步提升，其中民企与国企的权益合作比例差距将有望进一步扩大。
从业绩锁定度这一指标看，2020年行业整体业绩锁定度为97.75%，国企和民企的该指标分别为94.48%、99.26%，分别较2019年下降31.37pct、6.63pct，其中国企的下降幅度更大。2015-2019年国企的业绩锁定度维持在行业平均水平以上，民企则保持在行业水平以下，2020年国企业绩锁定度低于民企，我们认为这或与2020年民企加大推货力度有关。
1.4.2. 国企毛利率持续高于民企，二者均处于毛利率下行通道
行业整体2020年毛利率为25.92%，国企和民企毛利率分别为30%、24.05%，分别较2019年同期下降5.7pct、3.6pct，分别较2020年H1下降2.64pct、2.29pct。其中国企的毛利率持续维持在行业整体水平以上，国企毛利率保持在30%以上的水平，并于2019年H1达到38.04%的峰值，2020年国企的毛利率持续走低，接近2016年以来的最低水平。民企持续维持在行业整体水平以下，2015-2017年民企毛利率维持在25%左右，随后至2019年H1，民企的毛利率水平维持在28%-30%区间内，但在近年来却持续下降，并于2020年重新跌回至25%左右的水平。
行业整体2020年净利率为9.85%，国企和民企分别为13.47%、8.19%，分别较2019年同期下降2.25pct、1.2pct，分别较2020年H1下降1.6pct、0.38pct。国企净利率始终维持在行业整体水平以上，2015-2016年维持在14%左右，随后至2019年逐渐攀升至18.39%的峰值，并在近年来持续下降，2020年重新跌破14%水平。民企净利率普遍低于行业整体水平，趋势与国企类似，2015-2016年维持在8%左右，随后至2018年H1达到11.6%，近年来净利率在下行通道内，2020年重新跌回至8%左右的水平。
费用管控方面，国企与民企的差异较为明显，
1） 销管研费用方面，2020年国企与民企的费用率分别为5.49%、7.44%，分别较2019年同期下降0.04pct、0.46pct，较2020年H1下降0.64pct、0.19pct，民企费用率维持高于行业整体水平，而国企则维持低于行业整体水平。国企与民企的费用率主要保持下降趋势，表明了二者对费用管控均取得了成效。
财务费用方面，2020年国企与民企的费用率分别为1.44%、0.86%，分别较2019年同期下降0.11pct、0.38pct，较2020年H1下降1.01pct、0.64pct。2015年以来，民企财务费用率低于行业整体水平，而国企则高于行业整体水平，但在2017-2018年期间，民企的财务费用率从1.66%持续下降至0.9%，而在此期间国企的财务费用率呈现均值上涨的趋势，表明了民企对于财务费用管控能力更胜一筹。
2. 销售端：行业整体实现量价齐升，龙头效应更为明显（略）
3. 投资端：新开工、竣工面积同比均下降（略）
4. 财务端：行业整体杠杆率有待继续降低
4.1. 三道红线行业整体情况
2020年8月，住房城乡建设部、人民银行在北京召开重点房地产企业座谈会，会议形成了重点房企资金检测和融资管理的三档规则，即“三道红线”：
1） 房企的净负债率不得大于100%；
2） 剔除合同负债后的资产负债率不得大于70%；
3） 房企的现金短债比不得小于1。
4.1.1. 净负债率：行业整体未能达标
行业整体的净负债率为128.82%，较实行三道红线前2020年H1基本持平，但行业整体高于100%的门槛限制。2015年-2017年，行业的净资产负债率持续提升至139%，2017年-2018年行业整体净资产负债率每年持续下降至129%，2019年H1行业净资产负债率反弹至138%，2019年下跌至122%，并在2020年维持在125%的水平。行业整体的净资产负债率依然在高位，未达到三道红线的要求。
4.1.2. 剔除合同负债的资产负债率：行业整体距达标一步之遥
行业整体的剔除合同负债的资产负债率为74.38%，较实行三道红线前2020年H1略有下降，但行业整体高于70%的门槛限制。2015-2016年H1行业整体该比率为70%以内，随后在2016-2017年持续攀升至74.56%，2018年H1略微下降，随后在2019年H1该比率达到2015年以来的峰值75.35%，2019年-2020年行业整体维持在74%左右的水平。行业整体的剔除合同负债的资产负债率依然未达到三道红线的绿档要求。
4.1.3. 现金短债比：行业整体现金充裕
行业整体的现金短债比为1.27，较实现三道红线前2020年H1显著提升，行业整体达到现金短债比不得小于1的门槛限制。2015-2016年，行业整体现金短债比逐渐提升并达到峰值1.53，随后至2019年该比例维持在1.2水平，2019年-2020年H1该比例下降至2015年以来的最低值1.04，在实行三道红线后，2020年该值提升至。行业整体的现金短债比达到三道红线的绿档要求。
除了三道红线的要求外，我们采用偿债短债比这一指标衡量房企的融资结构。行业整体的长债短债比2020年达到2.15，较2019年同期上涨0.21，较2020年H1上涨0.28。2015-2019年H1行业整体长债短债比维持在2以上，2016年达到2.74的峰值。2017-2019年H1，行业长债短债比在2-2.5区间内波动，2019年-2020年H1该值降至2以下。在三道红线要求下，房企对融资结构进行适当调整，长债比例有所提升。
4.2. 龙头房企控制杠杆更为有力，整体着力提升在手现金量
4.2.1. 净负债率：龙头房企控制杠杆更为有力
行业整体2020年净负债率为128.82%，根据克而瑞2020年全口径销售榜单，TOP10、TOP30、TOP50的房企净负债率分别为113.7%、124.52%、128.57%，分别较实行三道红线前2020年H1提升7.13pct、7.04pct、4.48pct。TOP10、TOP30、TOP50的房企净负债率均未能达到100%的门槛要求，但其净负债率依次升高，表明了龙头房企对于杠杆的控制更为有力。
4.2.2. 剔除合同负债后的资产负债率：各分位公司均未能达标
行业整体2020年剔除合同负债后的资产负债率为74.38%，TOP10、TOP30、TOP50的房企剔除合同负债后的资产负债率分别为73.91%、74.18%、74.47%，分别较实行三道红线前2020年H1下降0.56pct、0.4pct、0.21pct。TOP10、TOP30、TOP50的房企剔除合同法负债后的资产负债率均未能达到70%的门槛要求，但三者的该比率非常接近，均在74%左右的水平。
4.2.3. 现金短债比：各分位房企均着力提升在手现金
行业整体2020年现金短债比为1.27，TOP10、TOP30、TOP50的房企现金短债比分别为1.19、1.29、1.29，分别较实行三道红线前2020年H1提升0.17、0.21、0.18。其中TOP10房企2020年H1现金短债比未满足三道红线对于该比例不能低于1的要求，2020年TOP10房企该比例达到1.23。TOP30和TOP50的房企该比例提升明显，表明行业整体提升在手现金量。
在融资结构方面，行业整体2020年偿债短债比为2.15，TOP10、TOP30、TOP50分别为1.93、2.18、2.17，较2019年同期提升0.22、0.29、0.24，较2020年H1提升0.27、0.31、0.29。TOP10房企的长债短债比持续维持在最低水平，TOP10、TOP30、TOP50在2020年均有所提升，表明行业各规模的公司均在三道红线后适当调整企业融资结构。
4.3. 商业公司杠杆低，三道红线要求全部满足
我们在109家房企之外，额外增加了太古地产和恒隆地产两家纯商业公司作为对比，观察纯商业公司和开发房企在三道红线上的区别。
4.3.1. 净负债率：商业公司杠杆低
行业整体净负债率为128.82%，商业子行业、开发子行业以及纯商业公司的净负债率分别为77.08%、135.02%、14.87%，开发类企业的净负债率未能达到三道红线对此指标100%的要求，同时该三类公司较三道红线实行前2020年H1分别提升17.01pct、4.87pct、1.25pct。我们可以注意到纯商业公司的净资产负债率比较稳定，2017年以来维持在20%以内的水平，商业类公司净资产负债率也较低，尽管在2019-2020年有所提升，但总体维持80%的水平。商业类公司的杠杆低，一方面与商业本身的行业具有较低杠杆的特点有关，另一方面与5家公司较为稳健的运营特点有关。
4.3.2. 剔除合同负债后的资产负债率：商业公司满足三道红线要求
行业整体剔除合同负债的资产负债率为74.38%，商业子行业、开发子行业以及纯商业公司的该比率分别为69.82%、74.83%、20.01%，开发类企业的该比率未能达到三道红线对此指标70%的要求，同时该该三类公司较三道红线实行前2020年H1分别提升5.89pct、降低0.32pct、提升1.21pct。纯商业公司的该比率仅维持在20%的水平，远低于三道红线的要求。商业类公司尽管2020年该比率较2015-2019年有提升，但依然维持在70%内。
4.3.3. 现金短债比：商业公司波动大
行业整体现金短债比为1.27，商业子行业、开发子行业以及纯商业公司的该比例分别为3、1.21、2.78，均达到了三道红线对于该指标不得小于1的标准，同时该三类公司较三道红线实行前2020年H1分别提升0.82、0.21、1.49。商业类公司的该比例较纯商业公司高，这与商业类公司公司经营性现金流良好以及公司稳健运营有关。
在融资结构方面，行业整体长债短债比为2.15，商业子行业、开发子行业以及纯商业公司的长债短债比为4.55、2.06、5.91，分别较2019年同期增长0.19、0.20、0.34，较2020年H1增长1.19、0.25、0.67。纯商业公司该比例在2018年达到15.25的峰值，主要由于太古地产2018年短债规模降低明显。但随后恢复至7以内水平。2020年三个类别的房企的长债短债比均有小幅提升，其中商业类公司提升幅度最大，主要由于房企均在调整内部融资结构。
4.4. 国企民企分化明显
4.4.1. 净负债率：国企达到标准，民企有待继续降杠杆
行业整体净资产负债率为128.82%，国企和民企的净资产负债率分别为101.27%、148.45%，分别较三道红线实行前上升25pct、下降7.91pct。国企的净负债率自2015年以来始终维持在100%以内，尽管2020年有所提升，但依然达到三道红线对于该比率100%的要求。民企的净负债率自2015年以来始终维持在135%以上，尽管2017年以来维持下降趋势，但是依然未能达到三道红线对于该比率不得高于100%的标准。
4.4.2. 剔除合同负债后的资产负债率：民企距离达标仅一步之遥
行业整体剔除合同负债后的资产负债率为74.38%，国企和民企的该比率分别为69.83%、76.86%，分别较三道红线实行前上升2.35pct、下降0.84pct。国企的该比率自2015年以来持续维持在63%-70%区间内，始终满足三道红线对于该比率不得高于70%的要求。民企自2015年以来持续维持在73%-80%区间内，尽管2020年该比率有所下降，但依然未能满足三道红线对于该比率不得高于70%的要求。
4.4.3. 现金短债比：民企在手现金量较为逊色
行业整体现金短债比为1.27，国企和民企该比例分别为1.74、1.09，分别较三道红线实行前2020年H1上升31.94pct、9.55pct。国企现金短债比自2015年以来持续维持在1.5以上，仅2019年和2020年H1略低于1.5，并在2020年提升至1.79，现金充裕，始终满足三道红线对于该比例不得小于1的要求。民企的现金短债比则持续维持在73%-78%区间内，尽管该比例较为稳定，但始终未能满足三道红线对于该比例不得小于1 的要求。
从融资结构看，行业整体的长债短债比为2.15，国企和民企该比例分别为2.65、1.95，分别较2019年同期上升0.22、0.19，较2020年H1上升0.17、0.30。国企的长债短债比始终高于行业整体水平并且长期维持在2.5以上（仅2019年为2.43）。民企的长债短债比则与行业整体水平更为贴近，2015年-2016年持续提升至峰值，随后逐年下降至2020年H1达到2015年以来的最低点，并在2020年提升至1.99。综合来看，2020年国企和民企均调整融资结构，长债比例均有所提升。
5. 投资建议
行业业绩增速下移，盈利能力较历史水平下降，三道红线有望在未来深刻改变房企经营行为，不少房企不得不加速退出降档举措，行业风险溢价率下行，过去以高于其毛利率为主的强投资公司将弱于以低毛利率投资预期的强运营公司。我们持续推荐：1）优质龙头：万科A、保利地产、金地集团、融创中国、龙湖集团、招商蛇口；2）优质成长：金科股份、中南建设、阳光城、新城控股、旭辉集团、龙光集团；3）优质物管：招商积余、保利物业、碧桂园服务、新城悦服务、永升生活服务、绿城服务等；4）低估价值：城投控股、南山控股、大悦城、光大嘉宝等。持续关注：1）优质成长：华润置地；2）优质物管：融创服务。
