本文来自格隆汇专栏：中信债券明明，作者：明明
核心观点
6月9日，财政部、中国人民银行以利率招标方式进行了2021年国库定存（三期）招投标，中标利率3.35%，较5月20日操作上行25bp。本次国库定存招标不仅中标利率继续走高并刷新2019年以来的最高点，而且招标时间也一反常态、明显提前。投放国库现金定期存款，也是向银行间市场投放流动性，在央行公开市场操作延续小额稳定的背景下，本次国库定存招标所包含的信息量将更加突显。
国库现金定存是国库现金管理重要方式，国库定存中标利率一定程度上可以反映银行间资金面松紧情况。国库现金管理既能提高国库闲置资金的使用效益，同时又能作为货币政策工具有效实施宏观调控。在我国的国库现金管理过程中，商业银行定期存款是我国主要的大规模国库现金操作方式，即通过面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行公开进行招投标将余量外资金以定期存款的方式存在中标的商业银行中，并收取利息。国库定存中标利率是市场化定价的结果，在一定程度上可以将国库定存中标利率视作银行间资金面松紧情况的反映。
国库现金定存不仅反映了银行间资金面情况，也会反过来影响资金面松紧程度。国库现金定存投放是资金由央行流向商业银行的过程，改变商业银行自身的存款结构，提升了流动性水平。由于市场的资金面情况与国库现金定存互为因果，因此可以观察到同期限Shibor、同业存单发行利率与国库现金定存中标利率存在较强的相关性。国库定存一般都是在Shibor处于相对高位时展开操作，投放后，Shibor上行的幅度都会有所放缓，这说明国库现金定存确实可以缓解流动性持续紧张，但无法做到扭转局势的效果。由于同业存单和国库现金定存都是商业银行补充存款的重要方式，相互之间具有一定的可替代性，因此二者在发行利率上一致性较高。
6月国库定存招标的特殊之处体现在两点：其一是中标利率继续走高并刷新2019年以来的最高点，其二是招标时间明显提前。国库定存中标利率走高的一个原因是银行间市场资金面偏紧。观察不同期限的存款类机构质押式回购加权利率，可以看出自6月起均呈现缓步走高的态势，背后可能是政府债券发行开始提速，银行超储消耗加快有关。另一个原因是商业银行负债压力增大，在考核来临之际对于跨季资金的需求明显提升。自去年结构性存款受到监管压降以来，银行的稳定性存款增长难度加大，今年“存款搬家”现象仍然严峻，6月为半年末月份，银行有冲存款规模和稳定监管指标的诉求。最后，招标时间明显提前不仅与商业银行的需求强烈有关，也反映出当前财政存款比较充裕，财政支出力度不强。在今年经济回升的背景下，财政支出有所放慢，导致大量资金闲置，需要通过其他方式带来经济收益。
国库定存招标情况预示了未来资金面难以重返今年前期的宽松局面，债券利率的下行已经面临较大的阻力。后续银行间市场资金价格波动可能加大，结构性的资金面紧张可能延续，目前银行间市场资金面偏紧，且中小银行负债压力增大，考虑到后续地方债发行提速、同业存单大量到期、公开市场操作对货币缺口补充相对有限，银行间资金面的紧张料将延续。商业银行存款压力之下，利率债配置优势减弱，银行可能会调整资产配比，导致债券利率下行受阻。近期资金面波动开始上升，贷款利率也处于上升通道当中，债券利率的下行正面临较大的阻力。
正文
6月9日，财政部、中国人民银行以利率招标方式进行了2021年国库定存（三期）招投标，中标利率3.35%，较5月20日操作上行25bp。本次国库定存招标不仅中标利率继续走高并刷新2019年以来的最高点，而且招标时间也一反常态、明显提前。投放国库现金定期存款，也是向银行间市场投放流动性，在央行公开市场操作延续小额稳定的背景下，本次国库定存招标所包含的信息量将更加突显。
国库现金管理与国库定存
国库现金管理既能提高国库闲置资金的使用效益，同时又能作为货币政策工具有效实施宏观调控。自 2000年国库集中收付制度改革实施以来，我国对国库现金管理进行了不断的尝试与探索：在开展国库现金管理的初期，主要目的是提高国库闲置库存的使用效益，充分发挥国库闲置资金的经济效益，推动经济发展；随着国库资金不断增加，国库现金管理开始作为新的宏观调控手段用于弥补货币政策与财政政策之间有效配合实施工具的缺失。财政部可根据国库存款余缺情况，配合货币政策有条件地通过商业银行定期存款等方式，调节银行体系流动性、国债市场流动性，达到宏观调控的作用。
在我国的国库现金管理过程中，商业银行定期存款是我国主要的大规模国库现金操作方式。2006 年1 月1 日，《中央国库现金管理暂行办法》（财库〔2006〕37 号）开始施行，按照规定，“国库现金管理的操作方式包括商业银行定期存款、买回国债、国债回购和逆回购等”。然而在众多方式中，商业银行定期存款是我国主要的大规模国库现金操作方式。国库现金管理商业银行定期存款即将国库现金余额存入商业银行，通过面向国债承销团和公开市场业务一级交易商中的商业银行公开进行招投标将余量外资金以定期存款的方式存在中标的商业银行中，并收取利息。商业银行定期存款方式具有安全性高的特点，但商业银行需要提供信誉较高的抵押物来保证，如等额的国债等。
国库定存中标利率是市场化定价的结果。根据《中央国库现金管理商业银行定期存款招投标规则》，中央国库现金定期存款招标采用单一价格（荷兰式）方式招标，招标标的为利率，边际中标利率为当期中央国库现金定期存款利率。换言之，国库定存中标利率不同于OMO和MLF等货币政策工具所，它并非官方决定的政策性利率，而是市场化定价，每一个中央国库现金管理商业银行定期存款参与银行团成员的投标额和投标利率都会影响最终的中标利率。成员银行既包括了大型国有银行，也涵盖了金融市场业务表现积极的中小城商行，因此在一定程度上可以将国库定存中标利率视作银行间资金面松紧情况的反映。
国库定存对流动性的影响
国库现金定存与资金面是互相影响的关系，它不仅反映了银行间资金面情况，也会反过来影响资金面松紧程度。国库现金管理操作的主体是国库除去财政资金使用后在国库中剩余的部分，由于国库闲置资金平常是存放于央行，因此国库余额反映为央行负债。不考虑其他影响因素，国库现金定存投放是管理操作资金由央行流向商业银行的过程。这部分流入的资金直接转换成为商业银行的定期存款，使得商业银行定期存款比率增加，改变商业银行自身的存款结构，提升了流动性水平。
由于市场的资金面情况与国库现金定存互为因果，因此可以观察到同期限Shibor、同业存单发行利率与国库现金定存中标利率存在较强的相关性。历史数据也验证了上述逻辑：我们比较了期限为一个月的同业存单利率（AAA）、Shibor以及国库现金定存中标利率，发现国库定存中标利率与同期限Shibor之间的利差基本不超过50BP,一般在30BP左右变化。此外，我们从图4可以直观的发现，国库定存一般都是在Shibor处于相对高位时展开操作，2020年上半年由于货币政策宽松，资金利率持续走低，因此央行也停止有这种方式继续投放资金，此外我们还可以观察到，在国库现金定存投放后，Shibor上行的幅度都会有所放缓，这说明国库现金定存确实可以缓解流动性持续紧张，但无法做到扭转局势的效果，是一种相对温和的手段。最后由于同业存单和国库现金定存都是商业银行补充存款的重要方式，且相互之间具有一定的可替代性，因此二者在发行利率上一致性较高，在3个月期限上体现得尤为明显。
6月国库定存招标为何特殊？
6月国库定存招标的特殊之处体现在两点：其一是中标利率继续走高并刷新2019年以来的最高点，其二是招标时间明显提前。本次中标利率较5月继续上升25bp，达到了3.35%，这是自2020年10月以来第4次连续上涨，比10月的中标利率高出60BP，超过了2019年以来的最高点。此外，从央行、财政部进行国库现金定存招标频率来看，一直以来两次招标之间的间隔时间大致为一个月，而此次的间隔缩短至仅半个月时间（上次为5月20日，再上一次为4月16日），距离国库定存到期还有近10天，操作时间明显前置了。
国库定存中标利率走高的一个原因是银行间市场资金面偏紧。观察不同期限的存款类机构质押式回购加权利率，可以看出自6月起均呈现缓步走高的态势，尤其是1个月期限的，几乎没有回调，增长了近40BP。这背后可能是政府债券发行开始提速，银行超储消耗加快有关，也可能是因为央行的公开市场操作比较保守，没有释放积极信号。在各种因素的综合影响下，导致了市场流动性紧张，增大了银行对于国库现金定存的需求，因而在投标过程中推高了最终的中标利率。
国库定存中标利率走高的另一个原因是商业银行负债压力增大，在考核来临之际对于跨季资金的需求明显提升。自去年结构性存款受到监管压降以来，银行的稳定性存款（定期存款+结构性存款）增长难度加大，尤其是中小银行，稳定性存款同比增速明显下降。今年以来，银行体系存款情况依然不理想，虽然结构性存款监管边际放松，但“存款搬家”现象仍然严峻，加剧了银行体系负债压力。6月为半年末月份，银行有冲存款规模和稳定监管指标的诉求，本期700亿元国库现金定存的到期日是7月7日，恰好度过了半年考核点，在补充流动性之余还有助商业银行监管考核达标，因此本次招标比往期更受追捧。
最后，招标时间明显提前不仅与商业银行的需求强烈有关，也反映出当前财政存款比较充裕，财政支出力度不强。从历史经验来看，相邻的国库现金定存投放一般间隔在一个月左右，而且本月700亿国库定存的到期日是在6月17日，在资金尚未回笼的时间便展开了操作，一方面可能是希望稳定金融市场的资金面，避免过快收缩，另一方面也离不开充足的国库闲置资金作为基础条件。此外，在今年经济回升的背景下，政府暂时不急于通过财政刺激促进经济增长，更多的是追求稳杠杆，因此财政支出也有所放慢，导致大量资金闲置，需要通过其他方式提升资金效率，带来经济收益。
国库定存招标释放了哪些信号
未来资金面难以重返今年前期的宽松局面，后续银行间市场资金价格波动可能加大，结构性的资金面紧张可能延续。诚如前文所分析，目前银行间市场资金面偏紧，且中小银行负债压力增大，以存款类机构质押式回购加权利率（DR007，此处以7天期限为例，其他期限大致情况类似）和交易所质押式回购利率（GC007）为例，大多情况下DR007高于GC007，这也是比较符合资金从商业银行流向非银机构的链条逻辑，但6月以来再度出现了两者利率倒挂的现象，考虑到后续地方债发行提速、同业存单大量到期、公开市场操作对货币缺口补充相对有限，银行间资金面的紧张料将延续。特别是在距离国库定存到期仍有一段距离时成员银行依然积极投标，且本次国库定存利率显著高于同期限OMO和国股NCD利率，说明银行预防性备付需求较为旺盛，已提前开始储备资金，对未来资金面的情况并不乐观。
商业银行存款压力之下，利率债配置优势减弱，银行可能会调整资产配比，导致债券利率下行受阻。对于银行而言，在负债紧张的背景下，更需要谨慎规划资金的运用，而随着信贷利率上行、债券利率相对维持于低位的情况延续，配置利率债相比于贷款的优势将不断减弱，贷款利率回升也会给予债券利率向上的推力。此前债市走强很大程度是基于政府债券的发行量太少，导致资产的稀缺，随着三季度后供给提速，银行欠配逐渐被消化，利率债相比于信贷的配置性价比必然不断下降，银行可能就会动态调整其在信贷和债券之间的资金配比，带来利率的上行压力。考虑到近期资金面波动开始上升，贷款利率也处于上升通道当中，债券利率的下行正面临较大的阻力。
