钢铁板块年内第二波行情启动？

本文来自：国泰君安证券研究，作者：李鹏飞、魏雨迪

第一部分：中长期来看，我们为什么认为未来三年钢铁板块将持续成为较好的投资板块？

首先我们回顾钢铁行业的整个发展历程。过去20年，随着城镇化和中国经济的飞速发展，钢铁行业的产能经历了持续20年的扩张阶段。在过去，钢铁行业的进入壁垒比较低，所以在需求启动的时候，钢铁产能也会迅速扩张，所以无论是新增产能还是存量的企业提高产能利用率，最后都会导致钢铁行业供过于求，进而导致钢价转跌，钢价表现出暴涨暴跌的周期属性。

2016~2018年，随着钢铁行业的供给侧改革，叠加2015年“三去一降一补”，钢铁行业的整体产能出现了明显的下降，同时地产端面临较强的需求弹性，这个阶段衍生出了金融危机之后钢铁行业最大的投资机会，目前地产每年仍在超预期。

2018年之后，钢铁行业的产量还在增长，很多人由此质疑供给侧改革是否失败了，但我们认为供给侧改革主要是去产能，而大家能看到的是钢铁产量的增长，钢铁产能的扩张是逐渐慢下来的。2019、2020年仍有部分合规的新产能陆续投放，但在2021年之后，存量待投产产能已基本结束。这两年钢铁产量的提升也主要是通过技改和添加废钢来提高自身的产能利用率带来的。我们认为钢铁价格和产能利用率的整体趋势方向是一致的，在产能利用率提升的过程中，钢铁价格（包括螺纹钢价格、热轧价格）的月线走势也在2016年触底后持续反弹。我们认为产能利用率是研究周期品比较重要的指标，在产能利用率高的时候，价格容易出现上涨。在2018年供给侧改革之后，钢铁行业的价格也在持续上涨，行业一直处在供需比较紧的状态。

截至2021年，我们判断依靠提高产能利用率来提升产量的方式已经走到了极致，这就说明钢铁产量的增长弹性在下降。在全行业高产能利用率和行业需求维持旺盛的情况下，我们认为整体行业的供需紧张，供给端较小的影响就会导致价格呈现较强的弹性。所以过去一段时间我们看到钢铁价格出现的一波比较大的上行，其实就是受到了当时限产和限产预期的影响。

未来三年，我们认为所能抓到的本质逻辑还是钢铁行业的产能不再无序扩张。在碳中和的背景之下，未来5~10年钢铁供给端的曲线都将是比较平坦的，整个钢铁行业的产量已经到了一个偏顶点的阶段。这是与过去20年的发展模式完全不同的一点，也是我们为什么定义2021年是一个钢铁行业新周期的原因。

我们可以看到海外的经济复苏还是非常强的，我国钢铁的出口已回升至30%，海外经济复苏，无论对国内钢铁的直接拉动，还是间接的，包括对家电及其他金属制品的拉动，都有显著的影响。另外，我们看到美国钢价持续上涨，目前美国热卷价格已经突破12000元人民币/吨了，且整体价格仍在持续上涨。这也是前期我们所做的一个很重要的判断：这一轮的全球钢价可能会创历史新高，且现在仍在不断突破。同时我们看到美国的钢铁股纽柯钢铁从底部到目前涨了快4倍。上述这些都能够反映海外钢铁需求的旺盛。随着我国国内钢铁产能大周期的结束，我们认为未来我国钢铁整体出口量不会太多，海外“钢铁不够用”的现象可能还会持续非常长的一段时间，全球钢铁同样呈现供需紧张的局面。

我们再来看国内的钢铁需求。上半年的宏观经济数据显示，国内制造业的整体投资情况都在反弹，包括未来几个月芯片问题解决后，预计8月份汽车产量还会提升。我们认为制造业的良好发展将带动工业板材的需求，且无论出口还是国内需求都非常景气。我们看到这个月的家电内需也是比较强的。大家关注比较高的地产端，在2015年地产行业触底后到2018年走的是一个需求端的逻辑，即销售带动开工、开工带动施工、施工带动投资。在2018年之后，地产端政策收缩之下，地产走的是供给端逻辑，即融资趋紧，地产商加速周转回笼资金。2021年，我们认为应当从需求端去看，后疫情时代地产端的销售有底部复苏的迹象，今年地产销售端需求超预期的概率很大，从最近的数据中我们也看到销售比开工要强。

我们算了一个数据，地产的潜在库存销售比，用地产新开工历史累积量*0.9的磨损系数减掉销售累积量再比上过去12个月的销售量测算，整个地产的库销比在持续下降，尤其是住宅领域，截至2021年6月，住宅类潜在库存销售比已由15年最高的1.5倍降至当前的0.29，历史最低。这个数据从历史上来看很重要，库存决定了地产的短周期，未来2~3年大家会比较担心地产的回落，但是我们判断在超低库存的背景下，叠加最近整个货币政策有一定变化，我们认为未来2~3年地产大概率会继续超预期，而且更多的是从销售拉动的新开工。最近我们看到很多集中供地的扰动，对新开工产生了比较大的影响，但从最新的数据可以看出，整体的地产新开工已经开始出现小幅反弹，我们认为今年下半年的地产开工不会特别弱。如果说今年地产投资端有5%以上的增长，那么对应的对钢铁的需求拉动应该不会低于5%。从现在整个钢铁行业用钢结构上来看，目前地产加上基建占50%左右，另外一半主要还是由制造业贡献的。而目前制造业正在反弹，且海外出口市场良好，我们认为无论是从汽车、家电的反弹，还是工程机械维持高位来看，钢铁整体的需求依然旺盛。

从中长期怎么看待钢铁行业的需求？我们研究了一些发达经济体的钢铁产量和需求的情况，我们发现在整个城镇化和工业化过程中，当城镇化率达到70~80%及以上的时候才会出现钢铁需求量见顶的情况。所以我们认为按照我国目前的城镇化率和工业化水平的情况，未来5年左右我国的钢铁需求还是会维持每年2%以上的年化复合增速。从供给端来看，我们认为基本上已经到了比较顶部的状态；由此导致钢铁供需出现长周期小幅错配，最终导致钢铁价格从过去的暴涨暴跌转到温和探涨。这正是我们从年初就开始持续推荐钢铁板块投资机会的逻辑。最近钢铁行业在淡季下有所累库，但钢铁价格出现反弹趋势，也符合我们的判断。

第二部分：短期来看，板块年内最差的阶段已经过去，需求端面临淡旺季切换，库存出现下降的拐点。

从短期来看，未来一个季度钢铁需求端将从淡季逐渐转至旺季。根据2021年7月15日的最新数据，从库存端来看，近期五大品种的社会库存加钢厂库存环比出现回落，且拐点非常明显，环比回落0.41%；螺纹钢的社库加厂库环比下降0.33%。另外，五大品种的表观消费量环比上升3.86%；螺纹钢的表观消费量较强，环比上升7.61%。近几年钢铁的整体需求都在前移，到8月中旬左右旺季来临。目前是7月中旬，我们认为本周钢铁需求已经开始出现边际的反弹，后续会见到库存拐点，即库存有望持续下降。

最近钢铁板块大家关注度非常高的是限产相关的信息。前两天我们对相关信息进行了总结，目前仍未有更多的官方限产信息，我们主要通过一些新闻或者是其他产业渠道获得。根据相关信息，①包括安徽、甘肃、山东、河北等省份都传出了关于限产的一些信息，大部分是2021年的产量不超过2020年。我们统计了上述省份1~5月份累计较去年同期增加的产量幅度，大致比去年增加了2071万吨。如果要实现产量不超过前一年产量的要求，那么今年下半年需减少2000万吨。由于我们获得的限产信息主要来源于新闻及产业等渠道，信息准确度可能会存在一些偏误，但我们认为用这个方式计算相对来说比较合理。按年化来算，大概4%左右的供给边际影响。如果进一步打折扣，比如不是2000万吨，而是减1000万吨，那1000万吨对应下半年的供给的影响量可能是在2%左右。随着钢铁需求年内的淡季结束，需求上行，我们认为价格相对来说会偏强运行。总之，因为库存的下行叠加需求的反弹，叠加最近很多限产信息陆续出来，无论是从价格、需求，还是企业吨毛利，包括板块最近公布的业绩来看，我们认为钢铁板块已经迎来了年内第二波重要投资机会。

关于上市钢企上半年的业绩情况，我们也做了相关统计。截至目前，大部分钢企已发布上半年的业绩预告，普遍大幅超出市场预期。2021年5月中旬左右，钢铁价格出现了较大幅度的下跌，但铁矿价格跌得比较少，因此大家比较担心钢铁企业的盈利能力受到影响。然而从目前已公布的钢企二季报来看，影响并不大，钢企的整体业绩仍然偏强。而钢铁板块的估值从我们上一波推荐时候的4~5倍，已经回落到了3~4倍，充分体现出了大家对钢铁未来需求的悲观，或者是对这个板块盈利不稳定性的悲观。

为什么我们认为目前钢铁板块的机会比较大？一方面是因为我们认为板块的景气度拐点已经出现；另一方面是因为我们认为目前钢铁板块的配置非常低，整体估值较各行业来看，性价比是非常高的。

关于碳中和，我们认为对钢铁行业而言并不是一个主题，而是加速了整个钢铁行业产能周期的结束，同时对未来钢铁行业产量的无限扩张起到了非常强的限制作用。钢铁行业碳排位列工业品首位，因此在碳中和背景下钢铁行业减排义不容辞。目前，行业龙头公司都已在探索通过氢气去替代焦炭的喷吹、用电炉钢去替换，以实现减排，包括碳捕捉等。我们认为碳中和为钢铁行业带来两点变化：第一是未来行业产能持续扩张的周期确定结束；第二是产量不会再像过去那样无序增长。我们认为钢铁行业的估值体系会得到修复，而不只是短期影响限产预期或者需求的超预期这么简单。

在十四五期间，钢铁行业将通过兼并重组不断提升行业集中度。7月14日，宝钢集团和山东钢铁集团达成了兼并收购的意向，山东钢铁集团2020年的钢产量在3100万吨左右，收购完成后，宝钢集团的产能有望接近1.5亿吨。收购完成后仅宝钢一家的产能就可达到15%左右的市占率。我们认为，未来行业的兼并重组会以两个阵营为主：第一是以国有企业作为兼并重组的主战线，包括未来可能的交叉持股，另一端是民营企业，我们看到方大、沙钢等都在追求高成本产能退出之后的收购机会，这是完全市场化自下而上的扩张。所以未来3-5年，行业集中度提升的速度会超出市场预期，带来头部企业的议价权持续上升，钢铁行业未来可能会回到正常工业品的利润率，估值体系的切换将只是时间问题。举个例子来看，过去两年受疫情影响，钢铁库存出现大幅攀升，在过去如果出现库存持续积累的情况，钢价必然大跌，但去年通过大厂挺价，价格还是稳住了，另外，钢企龙头在铁矿价格持续上涨的情况下，通过具有核心竞争优势的产品保住了自身利润。我们认为未来钢铁行业将通过兼并重组持续提升行业集中度、议价权及上下游的定价权。

第三点是钢铁行业整个的生产结构，电炉钢的发展一定是大势所趋。国内电炉钢占比和国外平均水平还相差很多，有很大的发展空间。电炉的排碳量和高炉之比是1:4，如果未来收碳税，电炉和高炉的成本可能会有倒挂。随着废钢产量持续增加，废钢对铁矿的替代也是大势所趋。电炉钢的生产工艺是即开即停的，这将导致钢铁行业供给的易变性逐步增强。以前高炉是很难停的，供给端很难灵活匹配需求，所以电炉钢的即开即停会导致钢铁行业的的供需匹配更加灵活，价格波动将持续下降，这也是我们在2018年提出的判断，现在来看是正确的。

总结一下，我们认为钢铁行业未来3~5年将处于一个新繁荣的阶段，而这个阶段的起点就在2021年。在这个过程中，行业会受到一些影响，包括需求端的波动、限产的预期等，但我们认为目前能够清晰把握的是整个行业产业端的变化，即由分散走向集中，行业的进入壁垒将持续提升，行业的产能周期已经结束。中国钢铁行业的产能周期对全球的钢价都有举足轻重的地位，所以我们认为全球钢铁价格也将迎来一轮新的景气周期。另外，行业兼并重组带来的议价权和龙头企业净利率的回升、电炉钢占比持续提升以后对原料端的替代、电炉钢带来的价格稳定性等也都是新周期里面的几个关键点。

从中长期来看，龙头企业管理水平持续提升，且对减碳的技术投入非常大，小企业会逐步退出市场，同时我们看到在行业吨毛利没有创新高的背景下，很多上市钢企的利润创了新高，这种超额利润还没有被市场定价。

3~5月份是钢铁行业年内的第一波行情，经过两个月的调整，目前钢铁板块重拾升势，无论是从边际上还是从中长期来看，整个钢铁行业的投资机会已经非常明显，钢铁行业的年内第二波行情已然开启。

这其中也涉及钢铁行业估值体系的切换。过去几年，我们一直在推荐的特钢公司，包括中信特钢、抚顺特钢、久立特材以及近期在推荐的甬金股份、广大特材表现都非常好。2018年前大家普遍认为特钢是周期股，但近几年我们看到很多特钢公司在各自领域坚持做好品牌、控制成本、兼并收购，业绩持续释放，他们的估值体系从周期股回到了稳定行业的估值，进一步切换到偏成长的估值。

以中信特钢为例，2018年之前是大冶特钢，估值基本在8-10倍左右，当时我们就在思考为什么盈利如此稳定的公司，甚至业绩中枢在逐步提升的公司估值如此之低，而目前中信特钢的估值中枢已经从8-10倍升到了15-20倍，同时业绩持续增长，股价涨幅巨大。

另外2019年12月我们应该是第一家去抚钢调研的机构，发现了公司的巨大变化，抚顺特钢一方面是管理的改善，另一方面大家发现它在高温合金领域的竞争优势在提升，因此经历了估值体系的切换，后来大家都给到成长的估值。

过去两年优特钢的估值切换，其催化剂就是持续的业绩释放，以及自身价值被市场所重新认知。今年我们全面转向推荐普钢板块，随着今年业绩持续的释放，叠加中长期龙头业绩稳定性、盈利中枢的上修，今年普钢的估值正在面临修正。

普钢是相对偏大宗的产品，其竞争优势主要来自于成本端。总体来看，钢铁龙头企业的资产负债率是非常低的，很多钢企的财务费用甚至是负的。在这样的背景之下，钢企将从重资产扩张的模式逐渐转至轻资产运营的模式，钢企成长性一方面来自于兼并收购，另一方面来自于自身降本增效。我们过去一直推荐的方大特钢，从历史来看方大特钢属于成长股，公司通过不断降本增效实现自身的内部成长。钢铁企业的分红和回购将持续上升，板块的股息率有望持续提升。钢铁行业的整体产能的价值尚未得到应有的修复。

第三部分：钢铁板块年内第二波行情的个股投资机会推荐

关于标的，我们目前重点推荐两类公司。

第一类是传统的优质龙头企业，无论是分红、产品结构、成本都具有显著优势。包括华菱钢铁，尤其是近期转债压力逐步缓解之后；宝钢股份，无论从技术还是未来的成长性来看，都是很好的标的。螺纹钢龙头三钢闽光、方大特钢，其他包括新钢、柳钢、酒钢、鞍钢、重钢、太钢、马钢，也都值得关注。如果对钢铁板块个股把握能力有限的话，我们认为钢铁行业的ETF也是比较好的选择。

第二类推荐标的是我们近期持续推荐的特钢板块，包括产能持续扩张的甬金股份、转型风电铸件的广大特材，还包括传统的特钢龙头中信特钢、高温合金龙头抚顺特钢，及油气管道龙头久立特材、转型锂电的永兴材料等，这一大批在优特钢领域深耕的公司非常具有投资价值，这些才是真正的全球核心资产，过去大家对钢铁板块的关注度比较低，更多看到的是周期的投资机会，但展望未来，我们认为真正的核心资产在中国制造，而中国的钢铁企业绝对是全球的核心龙头。

最后再次重申一下我们的观点，首先我们认为今年普钢的投资机会将贯穿全年的观点没有发生变化。未来三年整个钢铁板块的产业端都会处于非常景气的阶段。从碳中和角度来看，未来5~10年对于工业品是非常强的投资机会。核心是产能利用率的持续高位和行业景气的持续导致行业业绩的长周期稳定。钢铁行业旺季逐步来临，叠加钢铁板块估值体系切换，我们认为当前钢铁板块的性价比非常高，投资机会非常确定。

今年的机会非常难得，我们正处在一个钢铁新繁荣的时代起点，愿我们一起见证韶华。