本文来自格隆汇专栏：招商食品饮料，作者：于佳琦团队
白酒板块：高端白酒如期稳健，次高端扩张势头强劲
白酒板块中报表现稳健，收入利润整体符合预期。21H1白酒行业上市公司营收1574亿元，同比+21.48%，净利润578亿元，同比+20.7%。单Q2营收633亿元，同比+19.61%，净利润223亿元，同比+26.03%，白酒板块整体收入利润符合预期。整体回款良好，现金流表现良好，21H1现金回款1596亿元，同比+29.37%，相比19H1增长22.80%。单Q2现金回款763亿元，同比+22.86%，超出收入增速。
两年维度21Q2vs19Q2，分价格带表现：
次高端收入增速35.3%>高端白酒增速22.7%>区域名酒增速12.8%；
次高端利润增速59.8%>高端白酒增速29.7%>区域名酒增速11.3%；
单年维度21Q2vs20Q2，分价格带表现：
次高端收入增速48.2%>区域名酒增速22.1%>高端白酒增速12.7%；
次高端利润增速78.1%>高端白酒增速17.4%>区域名酒增速16.9%；
分价格带来看：
高端需求稳健，茅台五粮液平稳增长，两年维度下增速较高。去年高端白酒受疫情影响最小，需求更为稳健。高端白酒21H1收入、利润同比增长15.2%、14.7%，单Q2收入、利润同比12.7%、17.4%，盈利能力环比改善。茅台21Q2税金拖累净利润的情况环比Q1解除，收入及扣非净利分别增长11.41%/12.21%。上半年飞天批价持续上升，近期受政策消极影响批价略有下滑，下半年预计公司发货节奏有所加快，保障批价平稳，同时飞天外产品提交效应持续显现，全年经营节奏和业绩确定性突出。五粮液21Q2收入及扣非净利分别增长18.0%和21.7%，符合市场预期。公司现金流表现良好，上半年现金回款360.8亿，同比增长26.1%，略快于收入增速，Q2合同负债环比增加13.4亿。系列酒表现亮眼，21H1同比增长38.57%，全年两位数增长目标有望超额完成。老窖21Q2收入业绩分别同比增长5.67%、36.10%，收入低于此前预期，与公司淡季主动控货、博大收入下滑有关，现金回款增速快于收入，盈利质量仍高。两年维度看老窖21Q2相比19Q2增长67%，渠道调研反馈目前批价维持 910-930，全国范围内回款75%左右，库存1 个月左右。公司全年任务完成度较高，全国化进程中品牌势能崛起，收入高增态势延续，同时费用投放受规模效应或有摊薄，业绩弹性有望释放。
次高端扩张势头强劲，低基数下反弹明显，两年维度下增速明显领先。21Q2次高端酒表现亮眼，单年维度、两年维度看利润增速均处于板块领先地位。上半年来看，全国化进入放量期汾酒以及全国化招商快速推进的舍得、酒鬼酒增速领先次高端板块，整体收入相比于19H1实现高增长。具体公司看，渠道改革后，全国化投入成果逐步显现的汾酒延续了21Q1良好表现。在全国化加速，产品结构升级以及低基数等因子的影响下，汾酒Q2收入、利润分别增长73%、239%，公司预收款和现金流表现亮眼，合同负债同比+52%，回款同比+73.6%；古井二季度产品结构加速升级，省外市场拓展发力，收入利润分别增长29%/45%，环比加速，21Q2合同负债22.14亿，环比提升2.70亿，同比+204.3%，报表留有余力；洋河21Q2收入利润同比增长20.7%/28.6%，M6+发力带动良性增长，全年增长目标达成难度不大；舍得市场开拓顺利，终端库存下降，渠道利润逐步提升（品味舍得批价同比上涨50元+至350元），H1现金回款26.07亿元，同比+132.6%，Q2利润+215.3%，业绩表现超预期；酒鬼酒Q2收入利润同比增长96.82%/174.05%，酒鬼系列高增，内参公司化运作后效率提升，省外招商加快，延续Q1高成长。次高端白酒整体表现强劲，在次高端价位扩容红利下，产品结构升级叠加市场开拓全年有望实现增长目标。
部分区域名酒环比改善，不同品牌分化明显，迎驾表现突出。区域性白酒企业产品价位带能否实现升级成为业绩分化的关键。在区域市场稳步升级的迎驾贡酒Q2收入利润分别增长57.1%/122%（同比19年同期+29.8%/+143%），业绩表现好于市场预期，预计全年洞藏系列收入占比提升至30%。而升级相对较慢的区域名酒在两年视角下表现相对一般，单年维度看，21Q2金种子、伊力特归母净利分别下滑-74.3%、-47.6%。
回款质量：21Q2预收款环比改善，回款表现亮眼。
Q2预收账款环比上升，渠道打款积极性高，部分次高端及区域名酒刺激打款。21Q2末白酒板块预收账款329亿，环比上升19.8%，同比上升18.5%。分价格带来看，高端白酒预收账款Q2环比增长41.3%，其中茅五预收账款环比增长73.1%、26.9%，需求稳健和强议价能力充分显现，老窖虽Q2环比减少2.84亿元，H1末预收款同比增长139.4%。次高端价格带中，汾酒、酒鬼酒、今世缘经销商打款积极性较高，Q2预收账款分别环比增加11.2%、50.1%、34.4%，汾酒全国化扩张进入收获期，渠道信心增强；酒鬼酒预收科目Q2环比大幅增加2.9亿，主要系渠道利润持续提升、招商拓展顺利。洋河、古井Q2库存维持良性，未强制要求经销商打款，预收账款环比下降。
H1回款表现亮眼，现金流环比改善，高端次高端整体表现较好。21Q2白酒板块销售回款765亿，同比增加23%。分价格带看，Q2高端白酒回款474亿元，同比增长7.5%，其中，茅台、老窖现金回款增速高于收入增速，五粮液H1回款同比增长26.1%，也高于收入增速19.4%。次高端白酒Q2整体回款206亿，同比+103.5%，回款表现亮眼，其中洋河Q2回款同比+166.7%，汾酒Q2回款同比+73.6%，古井、今世缘、酒鬼酒经销商打款积极性高，Q2现金回款同比分别增长112.6%、48.8%、99.5%，且增速明显快于收入增速。区域名酒Q2现金回款39亿，同比增长17.8%。从经营性净现金流来看，大部分高端及次高端酒企Q2都有所改善，经营现金流量净额/营业收入指标环比提升。
费用投放力度不同，管理费用率普遍同比下降。酒企上半年费用投放节奏及力度不同，销售费用率表现不一。茅台、五粮液销售费用率同比+0.73pct、+0.91pct，老窖销售费用率下降3.55pct，推测与销量下滑（H1 销量下降 19.3%）及季度间波动，生产与销售节奏错位有关。受益于规模效应即收入增长分摊，汾酒、舍得、酒鬼酒费用节约明显，销售费用率分别同比下降3.31%、6.67%、3.36%。今世缘Q2销售费用率同比增加4.78pct至7.6%，主要系上半年公司加大营销投入（去年同期疫情费用投放较少），品鉴会、新品上市发布会等活动增多，广宣费同比增长69%。管理费用率来看，除茅台、老窖有所上升，其余酒企管理费用率均同比下降，推测与收入增长恢复规模效应有关。
食品板块：成本拖累业绩，短期压力尚存
收入端，需求恢复分化，部分板块Q2受基数影响，同时面临新渠道冲击。上半年餐饮持续恢复，但两年复合增速仍较低，调味品龙头海天、中矩、恒顺等收入低于市场预期，速冻、休闲食品等去年受益居家消费，今年需求略显疲弱。疫情后，乳制品需求持续旺盛，食品连锁龙头单店逐渐恢复，社区街边店基本恢复至19年同期。单季度来看，乳制品、调味品、休闲食品等去年Q2补库存带来高基数，今年增速放缓。同时，社区团购等新渠道冲击传统商超渠道，调味品、休闲零食等商超渠道占比高、供给壁垒低的企业受影响较大。
利润端，21H1原材料涨幅明显，大众品成本压力较大，多数企业利润率下滑。年初以来，生鲜乳、大豆、玉米、油脂等原料价格大幅上涨，包材、运费等成本同样上升，大众品企业普遍面临成本压力，部分企业通过收缩费用对冲，但多数企业Q2净利率同比下滑。
分板块看：
乳制品：需求维持景气，成本压力下竞争趋缓，费用收缩对冲成本上行。疫情常态化白奶需求持续向好，21H1常温白奶及鲜奶需求延续去年疫情下态势，21Q2乳制品动销良好，单Q2高基数下增速放缓。利润端，上半年原奶成本双位数上涨（原奶价格截至8月25日均价为4.38元/公斤，环比上涨0.2%，同比上涨17.10%），毛利率承压，伊利蒙牛部分产品促销减少，单Q2看伊利费用投放收缩，产品结构改善，带动毛销差走强，净利率相比19年Q2显著改善，盈利表现超预期。
调味品：原材料大幅上涨，业绩受成本、需求双重挤压，社区团购影响边际减弱。21Q2调味品行业各家企业中报表现不及预期。收入端，行业整体需求较为疲软，餐饮仍未恢复至19年正常水平，叠加家庭端动销乏力，行业终端库存较高。同时社区团购作为新兴渠道对企业造成一定价盘困扰，低价竞争挤压传统渠道需求，21H1收入出现行业性下滑。受需求疲软、高基数影响，Q2海天、榨菜、天味收入分别下滑9.4%、10.8%、15.4%。利润端，玉米、大豆、玻璃等原料及包材成本大幅上涨，终端产品尚未出现行业性提价，调味品企业盈利能力下滑，同时费用投入并未明显缩减，行业盈利能力普遍下滑。展望H2，行业将迎来旺季，需求有望恢复，各公司费用投入有望有所收缩，同时随着各企业主动对接社区团购以及国家出台政策限制，预计新渠道冲击将边际减弱。但全年成本端仍有压力，海天年内利润弹性不易预期过高，压力下明年提价可期。
食品连锁：单店逐步恢复，收入确定性高。卤味龙头Q2开店环比加速，绝味、周黑鸭单店逐步恢复，绝味上半年门店净增737家，整体单店相比19年有小个位数缺口（受疫情反复影响），利润端高基数下Q2毛销差有所下降。周黑鸭的交通枢纽店占比较高，通过门店结构优化，Q2相比Q1盈利恢复超预期。早餐连锁龙头巴比21Q2单店相比19年同期实现正增长，收入恢复明显，原材料价格高位拖累盈利表现。
休闲食品：个股表现分化，洽洽高基数下业绩低于预期，盐津受渠道结构影响明显。洽洽瓜子业务受基数及客流下滑影响，高基数效应下21Q2收入下降12.7%，费用投入基本持平，收入、利润增长低于预期。桃李面包利润端由于高基数及成本上涨同比承压，环比恢复，后续季度看预计利润增速环比改善，全年收入有望实现双位数增长。盐津上半年受社区团购新渠道挤压、商超客流下滑等因素影响，Q2收入受到较大干扰，同时商超渠道费用投放过多，使得公司利润端承压，21Q2收入利润分别下滑1.9%、146%。
速冻食品、烘焙制品：疫情受益品种，需求景气度高。21Q2速冻食品受餐饮恢复速度影响，零售渠道疫情受益基数较高，公司Q2促销力度加大，叠加锁鲜装高毛利占比下降，安井毛利率有所下滑。下半年通过预制菜肴、新产品、新兴渠道（生鲜电商、社区团购等）发力，全年有望稳定增长，净利润压力进一步缓解。烘焙制品需求持续旺盛，立高通过山姆店等商超渠道发力，加快渠道扩张，Q2受油脂类原料涨价、产品结构变化影响毛利下降，全年预计利润仍有所承压，市场份额提升明显。
大众品成本压力加大，调味品、乳业板块毛利率下滑明显。今年上半年大宗产品价格上升明显，生鲜乳、玉米、大豆、大麦、油脂类等原料及包材成本涨幅明显，涨幅超过多数企业预估水平，部分大众品毛利率普遍承压，尤其是调味品板块和乳业板块。调味品板块海天、中炬、恒顺、榨菜、天味、千禾毛利率普遍下降，且终端尚未提价，成本压力需时间消化。乳业龙头伊利Q2毛利率同比-1.5%，相比19年同期略有上升，啤酒板块受益产品结构改善，对冲原材料、运输费用等成本上涨，板块毛利率同比基本持平。瓜子龙头洽洽受益于去年低价储备原料，Q2毛利率同比有所改善；早餐连锁龙头巴比收入恢复明显，原材料价格高位，拖累Q2盈利表现。
费用投放有所恢复，企业间盈利有所分化。Q2乳企费用投入环比有所恢复，费用率同比下降，伊利通过促销减少、费用收缩对冲原奶成本上行，带动毛销差走强，Q2净利率超过19年同期水平。海天销售费用率5.16%，同比+0.95pct，主要系去年疫情费用投放低于正常所致，榨菜、天味等企业通过广告宣传、增加渠道费用投入加快终端动销，销售费用率提升，短期净利率承压。其他小食品企业，绝味Q2恢复期费用投放加大，销售费用率同比提升0.9%；洽洽Q2销售费用率基本持平，下半年预计将落地国葵、坚果推广活动，费用预计加大投放，桃李Q2 销售费用率同比提升 0.35pct，主要系门店费用加大。
投资策略：白酒静待情绪好转，食品关注Q3改善
白酒板块：21H1回款表现亮眼，部分酒企报表留余力，21-22年业绩确定性强，首推老窖、茅台。我们仍然坚定看好白酒板块，上半年板块股价下跌，以及近期大家对中秋基本面的担忧，不改变我们的推荐逻辑，中报数据也验证了此前草根调研的结果，泸州老窖、洋河、汾酒H1回款分别增长73%/85%/55%。值得注意的是，第一，有些酒企上半年回款已经达到了去年全年的体量，第二，酒企的收入低于回款，报表留有余力。短期表现（如中秋）其实对21-22年业绩影响都比较小，甚至即便出现短暂的弱化，也有可能没来得及影响业绩就直接被逆周期调整策略调整回来了（参考18年）。基于此，我们优先推荐高端白酒板块，尤其是市值已经充分具备安全边际的泸州老窖。次高端中我们相对看好，本轮通过渠道直投打开省外局面的汾酒、洋河、古井。一年维度依然看好水井坊FY22业绩高增。
大众品板块：推荐估值底部+Q3环比改善品种，部分股票估值回落已具备一定的防御价值。今年H1下跌部分原因是去年业绩表现超越往年，估值中枢上移，股价的上涨对今年存在一定程度的透支。同时，今年成本大幅上行对于食品板块盈利有一定挤压。整体基本面短期的压制仍然较大，Q3业绩不确定性仍较强，调味品板块成本大幅上涨拖累净利率，预计下半年盈利仍承压。我们认为由于部分股票估值已经触及历史地位，相对看好Q3环比Q2改善的个股，建议关注周黑鸭、伊利/蒙牛/飞鹤、复合调味品（颐海天味）、仙乐健康、洽洽食品等。
行业重点公司估值表
