本文来自：兴业证券，作者：余小丽、李静云
投资要点
目前油价处于本世纪第三轮周期的回暖阶段。2021年2月以来，国际油价站上60美元且一直在60-70美元之间震荡。我们认为从中短期来看，需警惕包括印度等国疫情的不确定性、美联储提前收缩、OPEC+产能释放节奏超过需求恢复的速度、美国页岩油增产放量、伊朗和利比亚等国原油供给放量等利空因素。我们判断，2021年全年布伦特中枢均价将维持在65-70美元/桶的合理区间。
油价波动对油服行业的传导路径清晰，油服行业有望在2022年中旬恢复至本世纪第三轮周期的高位水平。从原油价格到油服公司业绩的传导机制为：原油价格变化—油气公司的业务收入变化——油气公司资本开支变化——勘探与开发项目的增减——油服公司的业绩变化。根据三轮油价周期的规律，我们发现油服行业的低位复苏一般滞后于油价4-5个月，而行业复苏的阶段性完成则需历经21个月左右。
油价的中枢上移已向油服公司的股价传导，正在向其业绩传导。股价方面，国际油服公司及港股上市的中海油田服务对油价的波动反应敏感，目前股价已有所上涨。业绩方面，国际油服公司的业绩与油价的走势高度吻合，2020年以来，国际油服公司业绩复苏趋势明确；而国内公司在国家增储上产及非常规油气资源开发持续发力的背景下，业绩受国际油价波动的影响相对国际公司较小，在高业绩基数和一季度传统淡季的影响下，业绩走强的趋势不如国际公司明显。
我们选取全球油服行业的标杆企业斯伦贝谢为例，分析当前油服行业的投资价值。斯伦贝谢的盈利数据亮眼，主要得益于数字化业务利润高企带动公司整体经营情况的改善和国际化业务增长驱动公司盈利水平的抬升。2020年，数字与集成业务占公司EBIT的比例已从2018年的20%提升至28%，且其息税前利润率高达24%，盈利水平远超其他三个板块；国际市场占公司总营收的比重从2018年的63%上升至76%，且其息税前利润率高达15%，远超北美地区。此外，公司持续剥离资产和大幅削减人员开支也是增厚和恢复利润的重要手段。战略转型干脆利索，管理同时也能跟得上节奏，作为全球第一大油服巨头，公司在技术创新方面一直保持世界领先水平，近五年其研发投入占营收的比重一直维持在2-3%。随着全球油服行业的复苏和公司战略的不断优化，预计2021年其将实现较好的业绩水平。
投资建议：随着油服行业的复苏，以国际三巨头为代表的油服企业凭借先进的技术实力、优秀的管理能力率先抓住机会，恢复甚至拓展其经营活动，我们建议关注斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯。在国家增储上产的背景下，中国油服企业有望在工作量和技术提升方面得到长足的发展和进步，我国油服行业在经历更长时间的周期后，会诞生属于自己的“斯伦贝谢”。推荐关注中海油田服务、安东油田服务、华油能源。
风险提示：1、油价大幅下跌；2、全球新冠疫情恶化、病毒变异导致疫苗失效；3、伊朗决定大幅增产，OPEC+超预期增产；4、美联储货币政策转换；5、海外市场出现战争、政治动荡等意外情况
报告正文
1、油服行业及其竞争格局
1.1、油服业务的介绍及分类
石油服务产业链可比较简单地分为勘探、开发、储运、炼制、销售、化工等环节。油服行业位于石油产业链上游，直接为石油勘探及生产提供服务。油气田勘探开发的流程主要包括地质勘察、物探、钻井、录井、测井、固井、完井、采油、修井、增采、运输、加工等。在此基础上，油服行业可分为物探、钻完井、测录井、油田生产和油田工程建设五大服务板块。
油服公司可分为两类，一类是油田服务和设备提供商，这些公司为石油、天然气的勘探和开采提供各种所需的设备产品，以及石油工程技术服务，其提供的产品和服务包括了地球科学、测井、录井、固井、环保技术等服务以及钻头、钻井液、管道、仪器仪表等产品；另一类公司是专业钻井承包商，这些公司专门提供陆地、海上石油钻井承包服务。
油服业务按照原油开采的场所来划分，大体可分为陆上和海上两种业务。陆上业务中，除了常规的油气开发之外，还有非常规的油气开发，比如页岩油、页岩气、致密油和煤层气等。海上业务中，可以根据开采水深的不同做进一步的划分，比如海上大陆架、深水和超深水。
从各业务的市场份额占比来看，钻井和完井板块占据了市场份额的大多数，分别占比约41%和26%；设备开支和近海服务板块大约占到20%，油田生产服务板块占9%，物探服务板块占比最小，不足5%。在钻井板块中，海上钻井服务约占全行业市场份额的15%，陆地钻井服务约占全行业市场份额的7%；完井板块中，固井与压裂服务约占全行业市场份额的7%，海底设备约占全行业市场份额的5%，电缆测井约占全行业市场份额的3%。设备开支和近海服务板块中，海上工程建设服务约占全行业市场份额的9%、钻机设备约占全行业市场份额的5%。油田生产服务板块中，人工举升占全行业市场份额的4%。
1.2、全球油服行业格局：市场竞争充分，三巨头主导
国际油气服务业市场化程度较高、市场竞争较为充分。国际油田服务市场大致可分为三类：北美与欧洲市场、前苏联国家和地区、新兴市场地区（如拉美、非洲、中亚及中东）。北美及欧洲市场相较于中国和前苏联国家，已发展成为成熟及高度发达的市场。其他拥有丰富资源的新兴市场地区（如拉美、非洲、中亚及中东）则主要依赖油田服务及设备的输入。
海外油服行业经过长期发展形成三巨头格局，市场份额呈现逐步提升态势。全球油服市场较为集中，几大国际巨头掌握了核心技术，其中综合油服公司的代表为斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯，专门的钻井承包商主要有越洋钻探（RIG.N）、SeaDrill、意大利塞班SAIPEM（0NWY.L）等。20世纪90年代至今，油田服务业进入大重组和调整阶段，哈里伯顿与德莱赛、贝克休斯与西方阿特拉斯先后合并，形成“三巨头”格局，即斯伦贝谢、哈里伯顿和贝克休斯。三家公司的营收合计占全球油服市场规模的比例从2007年的18.0%上升到2020年的30.4%，国际油服市场的集中度呈上升趋势。
1.3、国内油服行业格局：国企为主，民营和外资占比较小
我国油服的市场规模约占全球规模10-20%，参与者以国企为主，民营和外资占比较小。在国内市场，依托国家石油公司为背景发展的国有油服公司占据约85%的市场，中国石油天然气集团有限公司旗下主要有“五大钻探”（长城钻探、大庆钻探、西部钻探、川庆钻探、渤海钻探）、中油测井、宝石机械等；中国石油化工集团有限公司旗下主要有石化油服、石化机械；中国海洋石油集团有限公司旗下主要为中海油田服务、海油工程等。这些公司在资本、技术积累、人力资源方面具有天然的优势。以中海油服为例，2010-2020年，其来自母公司的业务占公司营业收入的比重在70-80%左右。除国企之外，国内的民营油服公司占比约10%，包括安东油田服务、中曼石油、杰瑞股份、惠博普等。这些民营企业相对于国企，体制更加灵活，激励措施更加到位，具有成本优势以及对市场的迅速反应能力，在油服产业的某些环节或领域具有一定的竞争力。此外，国际油服巨头公司在技术含量要求高的细分领域占据一定份额。
2、油价回顾与展望
全年布伦特中枢均价将维持在65-70美元的合理区间
2.1、油价已从低位回暖
目前油价处于本世纪第三轮周期的回暖阶段。21世纪以来，国际原油价格已经历两轮涨跌周期。油价从2016年初的低谷上升至80美元/桶以上，在新冠疫情的冲击下历史性地跌到负油价，目前已回暖到60美元/桶以上的水平。从历次的国际油价下跌及恢复的过程中我们可以得出，油价再平衡依赖于破坏平衡的因素修复。造成本轮油价下跌的主要原因是新冠疫情全球大流行造成的全球原油需求锐减、减产联盟谈判破裂造成的供给增加、美国金融市场陷入混乱；油价恢复的主要原因是全球原油需求逐步恢复、减产联盟达成史上最大规模减产协议并严格执行、美联储再次启用货币政策提供流动性等。
2.2、警惕中短期利空因素
我们判断，全年布伦特中枢均价将维持在65-70美元/桶的合理区间。2021年2月以来，国际油价站上60美元且一直在60-70美元之间震荡。我们认为从中短期来看，当前需警惕包括印度等国疫情的不确定性、美联储提前收缩、OPEC+产能释放节奏超过需求恢复的速度、美国页岩油增产放量、伊朗和利比亚等国原油供给放量等利空因素。
3、油价中枢上移正在向油服公司业绩上升传导
3.1、油价波动对油服行业传导路径清晰
从原油价格到油服公司业绩的传导路径清晰：原油价格变化——油气公司的业务收入变化——油气公司资本开支变化——勘探与开发项目的增减——油服公司的业绩变化。石油公司的资本性支出与油服行业的市场规模息息相关，2010-2020年，全球油服市场规模占全球油气资本开支的比例基本稳定在55-60%的水平。为了更好地分析油服行业相对于国际油价的滞后性，我们将分别对三轮油价周期进行回顾和具体分析。
（一）2001年至2009年的第一轮油价周期
2001年至2008年7月的油价上涨阶段，钻机数量回升滞后于油价约5个月。布伦特年均油价从2001年的25美元/桶攀升到2008年的99美元/桶时，石油公司扩大生产规模，安排新的勘探计划，购买或租用的钻机数也在提升，全球主要石油公司的资本开支从890亿美元增加至2990亿美元，年复合增长率高达19.2%。而全球油服市场的规模也从1710亿美元迅速攀升至3190亿美元，年复合增长率高达23.2%。可以代表油服行业业务活动的陆地钻机数量则是在油价出现连续上涨的趋势后约5个月，才开启长期的上行趋势，从2002年低点的1261部增长到2008年中的高点3191部。同时可以观察到，短期内油价的回撤也会造成陆地钻机数量的突然减少，滞后期一般为2-4个月。
2008年7月至2011年12月的油价暴跌与回暖阶段，钻机数量的回升约滞后油价4个月，钻机数量恢复至油价下跌前的高位历经约21个月。2008年第三季度开始油价暴跌，2009年初企稳回升。在布伦特油价下跌期间，石油公司的资本开支的增幅大幅削弱，同比仅增长2.5%，全球油服市场规模也随之萎缩了16.5%。而当油价缓慢反弹时，全球钻机数依然在下降，到2009年6月，即原油反弹约4个月之后，全球陆地钻机数开始从1,657部的低点开始回升；21个月后，该数据才恢复至2008年油价下跌前的高位水平。
（二）2011年至2017年的第二轮油价周期
2011年至2014年6月，油价高位震荡。2011年第一季度至2014年第二季度，国际油价维持高位震荡，期间石油公司的资本开支节节攀升，在2013年达到了4570亿美元的历史高点。当油价维持在100美元/桶以上的高位时，石油公司产量并未显著扩大，行业的产能接近饱和，全球油服行业也在这段时间迅速发展，市场规模在2014年达到4530亿美元的高点，油价的短暂下跌也未能改变油服市场的景气度。2011年至2014年5月间，全球陆上钻机数量大部分时间维持在3000部以上。
2014年6月至2017年12月油价暴跌后回暖，钻机数变动约滞后油价4-5个月，钻机数量恢复至本阶段高位历经约21个月。2014年6月国际油价开始暴跌，从112美元/桶最低跌至2016年1月的31美元/桶，石油公司的资本开支随之几近腰斩，从4360亿美元下降到2630亿美元，油服市场规模也跌至2016年的低点2230亿美元。而陆地钻机数量则是从2014年12月3171部开始迅速下滑，2016年5月跌至最低点1150部，随后开始回升，虽然钻机数未回升到2014年时行业巅峰的水平，但也在21个月后达到本阶段的高位2034台。即在本轮周期中，陆地钻机数量的下滑滞后油价约5个月，反弹则滞后油价4个月，恢复至高位则需21个月。
（三）2019年至今的第三轮油价周期
疫情引发油价暴跌，2020年4月开始修复，钻机数对油价下跌反应迅速，反弹则滞后油价约5个月。在第三轮油价周期中，因为新冠疫情全球大流行的打击造成国际油价从疫情前的65美元/桶最低下降至2020年4月的19美元/桶，带动石油公司的资本开支下降30.5%，油服市场规模也从2019年的高点2680亿美元下滑至2020年的1930亿美元。本次油价下行对于钻机数的传导仅滞后2个月，直到2020年10月，钻机数才开启持续回升的通道，滞后油价约5个月。
根据我们对三轮油价周期的分析，我们发现油服行业的复苏一般滞后于油价4-5个月，但钻机数量恢复至本阶段高位历经约21个月。所以我们认为，本轮周期中，油服钻机数量有望在2022年中旬恢复至本轮周期的高位水平，即油服行业有望在2022年中旬恢复至疫情前水平。
3.2、油服龙头公司业绩、股价对油价波动的敏感度较强
斯伦贝谢（SLB.N）作为全球油服行业龙头，业绩与油价高度吻合，股价对油价变动敏感。公司的业绩表现与国际油价高度相关，2005-2020年，除2012-2014年油价维持高位使得公司业绩稳步增长外，其余每一年的营收和净利润变动方向都与国际油价变化方向完全一致。观察油价变动对公司股价的影响可以发现，公司股价对于油价变动敏感，在油价突变时会有及时的反应。
哈里伯顿（HAL.N）同为一体化世界油服企业龙头，业绩与油价高度吻合，股价在油价转折点出更为敏感。哈里伯顿为仅次于斯伦贝谢的全球第二大油服企业，与斯伦贝谢相似，其营收和净利润与油价变动基本保持一致。观察油价变动对公司股价的影响可以发现，在油价转折点处，公司股价也有和斯伦贝谢相同的反应，而且反应更加强烈。例如2009年油价处于阶段低点即将进入上行周期，公司股价当年大涨68.2%，2016年油价处于阶段低点的转折点，股价当年大涨61.7%，远超斯伦贝谢。
贝克休斯（BKR.N）横跨能源和工业，业绩受油价波动的影响趋缓，股价与油价关系同样敏感。不同于业内的其他油服公司，贝克休斯业务涵盖上游评价、钻完井与生产板块，中游液化天然气与管道储运板块，下游炼油、化工与化肥板块，同时横跨工业板块，且占比有增长趋势，这使得其对于油价变动的敏感度趋缓，在2020年疫情导致的经济衰退中，贝克休斯的营业收入降幅显著低于主要竞争对手。观察油价变动对公司股价的影响可以发现，公司股价对于油价变动同样比较敏感，在油价突变时会有及时的反应。
2018年前，中海油田服务业绩与油价相关性较强；2018年以来，公司业绩持续向好，基本经历住油价下跌的考验。公司股价变化与国际油服公司反应相似，均对油价变动比较敏感。2018年前，公司的营收和净利润与油价变动的方向较为吻合，尤其在2014-2018年油价下行和修复的周期中，公司业绩变化与其变动方向几乎完全相同。中海油服背靠母公司中海油，2020年来自母公司收入占营收比例达72.8%。近年来受益于母公司增储上产的七年行动计划，公司营收有较强保障，同时公司正在进行轻资产运营转型，大力发展技术服务业务板块，盈利能力同比有所提升，这些因素均使得其基本经历住2020年油价下跌的考验，取得营收同比持平，净利润同比提升的优异成绩。观察油价变动对公司股价的影响可以发现，公司股价对于油价变动同样比较敏感，在油价突变时会有及时的反应。
2018年前，压裂龙头杰瑞股份的业绩与油价相关性较强；2019年后，公司业绩持续向好，对油价变动的反映不敏感；公司股价对油价变化的反映表现为“跟跌不跟涨”。2014年到2018年，公司营收与油价的涨跌方向完全一致；而2019-2020年，国际油价下行，在国际油服巨头都在巨额亏损的情况下，公司受益于国家能源安全战略，实现了业绩的稳步增长。公司股价对油价变化的反映表现为“跟跌不跟涨”。2014年油价略有下滑，公司业绩还在稳步提升，股价已经开始下行，并连续四年下跌，直到油价连续上涨的第二年才开始上涨。整体来看，油价的突然下行会对公司股价造成明显冲击，但油价的上行时公司股价难以有及时的反映。
通过观察三家国际油服公司和两家国内油服公司的业绩与油价的关系，我们发现国际油服公司的业绩与油价的走势高度吻合；而得益于我国增储上产七年行动计划，2019年以来，国内公司的业绩与油价相关性相对较弱。
通过观察三家国际油服公司和两家国内油服公司的股价与油价的关系，我们发现国际油服企业及港股上市的中海油田服务对油价的波动反应敏感，A股上市公司杰瑞股份对油价波动的表现为“跟跌不跟涨”。从相关企业股价与国际油价的短期波动上来看，油价的突然下跌会对企业股价造成冲击，例如2008、2014、2020年，这一规律适用于外股、港股及A股市场。而油价上行时，外股和港股市场的中海油田服务一般会有迅速反应，而A股油服企业杰瑞股份，自2010年开始的油价上行周期中，公司股价在上涨后迅速下跌至更低水平，在油价短暂回调时跟跌，在油价恢复高位时并不跟涨，直到油价持续维持高点一年之后股价才开始上行；在2016年开启的油价周期中，公司股价持续横盘，直到2019年才有缓慢上涨。
3.3、油价中枢上移正在向龙头油服公司业绩上升传导
2020年第二季度以来，斯伦贝谢各业务版块营业收入上升趋势不明显，但盈利能力有所回升。2020年第二季度以来公司营收基本维持在52-55亿美元的水平；2021年第一季度，公司实现营业收入52.2亿美元，受季节性因素影响环比下降5.6%；实现归母净利润3.0亿美元，环比下降20.1%，但同比2020年前三个季度均有大幅提升。一季度，公司息税前利润率为9.8%，2020年四季度为9.4%，上年同期为7.4%，盈利水平实现连续三个季度的提升。剔除OneStim资产剥离的影响后，公司储层性能板块营收环比增长3%，主要由于拉丁美洲、北美、中东和南亚等国际陆地业务和近海活动的增加，OneStim资产剥离带来的收入使得该板块税前营业利润率提升至10%。公司钻井施工业务实现营业收入19.4亿美元，环比上升3.7%，同比下降31.3%，税前营业利润率也提高至11%，主要是受北美钻井活动增加导致。
2020年第二季度以来，哈里伯顿经营持续恢复，盈利能力正在提振，钻井和评估业务恢复良好。2021年第一季度，公司实现营业收入34.5亿美元，环比上升6.6%，同比降低31.5%，基本实现从2020年第二季度的触底回升。公司实现归母净利润1.7亿美元，实现疫情以来的扭亏为盈。公司实现息税前利润率10.7%，同比2020年第一季度有小幅提升，盈利能力正在提振。公司钻井和评估业务已经呈现触底回升态势，一季度实现营业收入18.7亿美元，环比上年四季度增长10.8%，同比去年同期下降23.8%，环比上涨主要来自于全球软件销售的增加，西半球和挪威的钻井和电缆业务的复苏，以及全球的项目管理业务增加。公司完井与生产业务受油价影响较大，目前该板块处于震荡修复状态，一季度实现营业收入15.8亿美元，环比上年四季度增长3.3% ，同比去年同期下降36.9%，环比上涨主要来自于北美地区增产和人工举升作业增多，北海地区固井作业增多，阿根廷和墨西哥增产作业增多，以及拉丁美洲完井工具销量增加。
2020年第三、四季度，贝克休斯业绩复苏走势良好，但一季度受传统淡季的影响公司业绩明显承压，成本管控下油田服务板块利润率有望持续提升。2020年第四季度，公司的营业收入达到55.0亿美元，连续两个季度环比有所提升；净利润达到9.5亿美元，实现扭亏为盈。2021年一季度，在季节性等因素影响下，公司实现营业收入47.8亿美元，环比下降13%，同比下降12%；净利润自去年四季度扭亏后再次转为亏损6.1亿美元，去年同期亏损161.0亿美元。尽管公司油田服务板块的收入环比下降了3.6%，但该板块的营业利润率反而增长了30个基点至6.5%，主要得益于公司强化的成本管控计划，且贝克休斯管理层认为该板块的EBITDA利润率有望继续提升至20%。
2020年第三、四季度，中海油田服务业绩走势良好，但一季度受疫情和传统淡季的影响，业绩出现明显下滑。2020年第四季度，中海油服的营收达到75.1亿元，连续两个季度环比有所提升；净利润达到5.5亿元，环比提升25%，但2021年一季度，在疫情的持续影响下，公司各板块工作量、装备使用率同比均有所下降，仅实现营业收入59.03亿元，与2020年扣除一次性收入后的营业收入相比，仍有10.38亿元的下降；实现净利润1.84亿元，同比减少9.58亿元。
杰瑞股份业绩表现亮眼，受疫情影响较小。2020年各季度，公司的营收和净利润均实现同比和环比的大幅增长，受疫情影响较小。受国内非常规油气资源开发持续发力的影响，2020年全年公司国内业务实现营收同比增长20.5%，毛利率同比提升6.7%；海外业务受疫情及油价暴跌的影响较大，虽然公司仍然竭力交付，海外营收较去年同比增长19.1%，但交付产品类型变化及国际业务成本的大幅增长，导致该板块业务的毛利率同比下降14.9%。2021年一季度，杰瑞股份表现依旧亮眼，实现收入与利润的同比齐升，营业总收入达到14.34亿人民币，同比增长5.9%，环比下降82.7%；归母净利润达到2.79亿人民币，同比增长25.2%，环比下降83.5%，收入与利润的环比下降只是因为行业季节性因素影响。
通过观察2020年以来三家国际油服公司和两家国内油服公司业绩的复苏情况，我们发现，国际油服企业复苏走势明确，而国内企业在国家增储上产及非常规油气资源开发持续发力的背景下，业绩受国际油价波动的影响相对国际油服公司较小，叠加一季度传统淡季影响，业绩走强的趋势不如国际油服公司明显。
4、油服行业龙头斯伦贝谢：数字化国际化引领未来发展
通过对今年油价的回顾和其对油服龙头公司业绩和股价的传导，我们发现不论是国际油服公司斯伦贝谢、哈里伯顿、贝克休斯，还是国内油服公司中海油田服务，股价已有明显上涨。在当前节点，我们认为，投资油服行业的逻辑已经有所转变。斯伦贝谢具备一体化服务能力，其业务在全球各地区市场分布较为均匀，数字化国际化转型成功，基本可以作为全球油服行业的代表。我们选取油服行业标杆企业斯伦贝谢为例，分析油服行业的投资价值。
4.1、测井起家，全球油服行业标杆企业
测井起家，不断收购来扩大业务范围和规模。斯伦贝谢依靠创新的测井技术起家，1912年康拉德•斯伦贝谢提出了利用电测方法绘制地下岩层图的创新想法，1926年斯伦贝谢前身Société de Prospection Electrique成立，并于1927年在法国Pechelbronn油田成功完成了历史上第一次电阻率测井作业。随后，公司业务市场逐渐国际化，在各地建立研究中心，持续研发不断推出新技术，并通过不断的企业收购以及成立合资公司等方式扩大业务范围和规模，如1977年收购了定向钻井和泥浆录井服务公司The Analysts，2000年将Geco-Prakla公司和西方地球物理公司整合，创建了西方奇科公司，2015年收购石油与天然气服务供应商卡梅隆国际公司。目前，公司总部设立在休斯敦、巴黎、伦敦和海牙，在全球约85个国家作业，员工近 10 万名，市值稳居油服行业全球第一位。
公司四大业务板块中，数字化居首位。2020年，斯伦贝谢将公司的17条产品线合并为四个新的业务部门：数字与集成、储层性能、钻井施工、生产系统，重组后的新四大业务部门，以“数字与集成”为首。其中：
数字化与集成——将斯伦贝谢的软件和地震业务与其资产性能解决方案（“APS”）的集成产品相结合。APS帮助开发或重新开发油田，同时通过提供fitfor-purpose解决方案提高产量、改善现金流并延长客户的恢复期。通过数字解决方案和技术，以及未来软件、数字、基础设施、连接资产和数据的支持，为客户提高资产使用和企业经营的效率。主要产品和服务包括：多客户地震勘探及资料处理、数字化解决方案、资产性能解决方案。
储层性能——包括以油藏为中心的技术和服务，这些技术和服务对优化油藏生产力和性能至关重要。储层性能开发的创新技术和服务，通过评估、干预和刺激储层，帮助客户了解地下资产并实现其价值最大化。主要产品和服务包括：电缆、测井、模拟分析和干预。
钻井施工——结合完整的产品和服务组合，以优化油井布置和性能，最大限度地提高钻井效率，并改善井筒的保险性。钻井施工业务也为运营商和钻机制造商提供与设计和建造钻井相关的服务和产品。主要产品和服务包括：钻井和测量、钻井液、钻头、钻井工具、固井、一体化钻井施工、钻井平台和设备。
生产系统——开发技术并提供专业指导，以提高从地下储层到地面、管道和炼油厂的产量和采收率。生产系统提供一整套设备和服务，包括地下生产系统、海上和陆上设备和服务以及中游生产系统。主要产品和服务包括：人工举升、完井设备、海上业务解决方案、陆上和海上平台井口系统和处理解决方案、阀门、处理系统。
4.2、及时优化战略，提升盈利水平
公司储层性能业务占比及盈利能力连续下滑。公司的储层性能板块业务营收占比连续两年明显下滑，从2018年的占比30.1%下滑至2020年的占比23.4%，是四大业务板块中唯一两年占比连续下降的板块，且该业务的盈利能力较低并持续下滑，2020年息税前利润率仅6.3%，同比下降4.1个百分点，为四大业务板块中最低。
数字与集成业务利润高企成为公司经营改善的核心手段。2020年，数字与集成业务占公司营收及息税前利润的比重持续提升，息税前利润率高达23%，盈利水平远超其他板块。2020年第四季度，该板块业务收入达到8.33亿美元，实现自2020年第二季度后连续两个季度的正增长，环比增速分别达到19.4%和12.7%；该板块的息税前利润率从2020年第一季度的低位17%持续提高到2021年第一季度的32%，盈利水平远超其他三个板块，主要由于公司资产绩效解决方案项目盈利能力的提高。近两年，该板块业务在国际地区产生的营收占比基本稳定在76%-83%的水平。未来，在国际上提供更高的能源转型服务和数字化解决方案将会继续成为斯伦贝谢的一个重要选项。
国际化收入增长驱动公司盈利水平上升，境外业绩及盈利能力均超过北美市场。公司国际化发展突出，有四个总部，分别设立在休斯敦、巴黎、伦敦和海牙，在80多个国家作业，且各市场分布均匀，2020年北美市场占比23%、拉丁美洲市场占比15%、欧洲/独联体/非洲市场占比25%，中东和亚洲市场占比37%。公司北美市场受油价波动的影响最大，2015年油价开始大幅下跌，北美市场的营业收入从161.5亿元骤降至98.1亿元，降幅高达39%。同年，中东和亚洲的市场规模略有下滑，但首次超过北美，并在此后一跃成为公司第一大营收来源地区。分板块来看，2018-2020年，公司数字化与集成业务、储层性能业务、钻井施工业务和生产系统业务在国际地区的营收占比分别从76%上升至81%、50%上升至72%、71%上升至81%、61%上升至71%。公司在境外市场的盈利水平相对北美市场较高，2018-2020年，境外市场的息税前利润率从17.2%下降到14.8%，而北美市场则从7.4%下滑至1.9%。
大幅裁员并剥离非核心资产以提高公司盈利水平。2020年7月24日,在油价低迷的市场情况下，斯伦贝谢发布了全年油气行业内最大规模的裁员计划, 裁员人数占其总雇员规模的25%。尽管裁员会造成一定的一次性遣散费用,但是同时也能大幅削减公司的成本支出，增加利润的效果立竿见影。同时，公司近年来持续进行资产剥离，2018年出售其地球物理服务产品线的海洋地震采集资产，2019年出售其管材及井下打捞业务资产，2020年剥离北美的压裂业务和陆上抽油杆业务。非核心资产的连续剥离，可以使公司改善资产负债压力，专注于核心业务和新兴业务以抵御油价波动的风险，同时提高运营效率，从而进一步提高盈利水平。
4.4、持续投入研发，技术全面领先行业
持续投入研发，近年投入力度有增强趋势。公司以技术起家，注重研发投入，在全球成立了125个研发与工程中心，将工作重心放在为客户开发高附加值的新型技术上，公司在研发支出上的投入基本一直大于贝克休斯（BKR.N）和哈里伯顿（HAL.N）。2020年，公司研发支出5.8亿美元，同比下降19%，但其占营收的比重同比有小幅提升，近五年该比例一直维持在2.1-2.8%之间。
多次获得突破性技术发展，细分领域技术全面领先市场。在持续的研发投入下，公司历史上多次获得技术突破，例如1927年完成了历史上第一次电阻率测井作业，1947年史上首次成功实现了感应测井，1970年推出首个计算机油藏分析软件，1987年推出首个随钻测井仪等。2018年，公司在油服行业的19个细分领域中，有12个领域的技术实力排名第一，4个领域技术实力排名第二，全面领先市场。
4.5、业绩正在修复，盈利能力已经复苏
目前，公司业务恢复情况整体表现较好，盈利能力已经复苏。2021年一季度，数字与集成板块实现营业收入7.7亿美元，环比上年四季度下降7.2%，比去年同期下降12.7%，是公司四大业务中恢复最好的板块。环比下降主要由于数字解决方案、软件和多客户地震数据许可证的销售季节性下降，该业务税前营业利润率为32%，基本维持不变，主要由于公司资产绩效解决方案（“APS”）项目盈利能力的提高。储层性能板块实现营业收入10.0亿美元，环比下降19.6%，同比下降49.1%。主要是由于剥离了北美的OneStim业务[1]。剔除OneStim资产剥离的影响后，该板块营收环比增长3%，主要来自于拉丁美洲、北美、中东和南亚等国际陆地业务和近海活动的增加，OneStim资产剥离带来的收入使得该板块税前营业利润率提升至10%。钻井施工业务实现营业收入19.4亿美元，环比上升3.7%，同比下降31.3%，税前营业利润率也提高至11%，主要是受北美钻井活动增加导致。生产系统业务实现营业收入15.9亿美元，环比下降3.6%，主要是由于上一季度年终销售成绩较好；该板块的税前营业利润率小幅下降，主要源自于北美、欧洲/独联体/非洲和亚洲等地区的业务活动减少。
剔除剥离资产的影响后，美洲地区复苏趋势良好，美洲以外地区受季节性影响业绩环比有所下降。2021年一季度，剔除业务剥离的影响后，公司来自北美地区的营收环比增长10%，主要源自于钻井活动的复苏带来的陆上业务营收增长。公司在拉美地区实现营收10.4亿美元，占比19.9%，环比增长7.1%，同比基本持平，仅下降0.8%，基本恢复至疫情前水平。公司在欧洲/独联体/非洲实现营收12.7亿美元，占比24.0%，环比下降8.1%，同比下降28.3%；中东和亚洲市场实现营收19.2亿美元，占比36.7%，环比下降4.5%，同比下降21.0%。国际市场的业绩下降主要由季节性因素引起，而从整个北美以外的国际市场来看，2021年一季度营收的下降幅度是2008年以来的最低水平。
公司对未来发展具有信心。尽管全球仍受疫情影响，但公司预计疫苗接种计划和财政刺激计划将支持全年的经济活动和石油需求的回升。由于市场普遍预计第二季度的需求将得到改善，2021年底将增加每天500-600万桶/天的石油需求。公司预计，随着石油需求的逐步回升，北美市场活动将维持稳定，而国际业务有望在2021年底及以后逐步增加。由于全球化战略的布局，公司将极大受益于全球经济复苏和国际活动的增长，且有信心在2021年下半年实现国际收入同比两位数的增长，在2022年及以后有着强劲的增长潜力。
我们认为，公司2020年四季度和2021年一季度的盈利数据亮眼，主要得益于数字化业务利润高企带动公司整体经营情况的改善和国际化业务增长驱动公司盈利水平的抬升。此外，公司持续剥离资产和大幅削减人员和开支也是增厚和恢复利润的重要手段。作为全球第一大油服巨头，公司在技术创新方面一直保持世界领先水平，在不断变化的大环境中可以做到果断调整战略方针，及时优化业务结构。随着全球油服行业的复苏和公司战略的不断优化，2021年其将实现较好的业绩水平。
5、投资建议
随着油服行业的复苏，以国际三巨头为代表的油服企业凭借先进的技术实力、优秀的管理能力率先抓住机会，恢复甚至拓展其经营活动，我们建议关注斯伦贝谢、哈利伯顿、贝克休斯。在国家增储上产的背景下，中国油服企业有望在工作量和技术提升方面得到长足的发展和进步，我国油服行业在经历更长时间的周期后，会诞生属于自己的“斯伦贝谢”。推荐关注中海油田服务、安东油田服务、华油能源。
6、风险提示
（1）油价大幅下跌；
在国际油价大幅下跌的情况下，油气公司增加勘探、开采的积极性不足，导致下游油服行业的市场规模下滑，直接影响行业内企业的经营活动及相关产品与服务的价格，从而对企业营业收入和利润造成影响。
（2）全球新冠疫情恶化、病毒变异导致疫苗失效；
目前新冠疫情仍间歇地在世界部分地区爆发，例如目前印度成为新冠疫情爆发新的“震中”，并传导至其邻国尼泊尔、孟加拉国等地，印度是世界经济的重要国家之一，如果印度疫情无法有效控制，恐拖累全球经济复苏，从而导致全球原油需求量不及预期。
（3）伊朗决定大幅增产，OPEC+超预期增产；
随着美伊关系的逐渐缓和，伊朗大幅增产的客观环境也得到释放。如果在全球原油需求量还未恢复到疫情前水平时伊朗就单方面决定大幅度增加原油供给量与出口量，将会给世界原油市场带来一定的供给增量。目前。OPEC+计划逐渐停止减产、开始增产，如果OPEC+成员国未按计划分配地超预期增产，恐增加国际原油供给量，迫使国际油价下行。
（4）美联储货币政策转换；
美联储自疫情全球爆发以来，一直采取激进的货币政策，并开启有史以来规模最大的量化宽松周期，随着美国国内通货膨胀率不断升高，如果美联储为了抑制经济过热而结束量化宽松周期，恐导致美元的走强，而美元的强势可能会迫使油价下行。
（5）海外市场出现战争、政治动荡等意外情况；
油服行业内，三家跨国油服巨头及国内头部企业均在本土以外的市场有业务布局，如果海外市场出现战争、政治动荡等意外情况，将使得企业在当地的业务活动停滞甚至取消，从而影响企业的业绩。
