本文来自：中金研究，作者：冯喜鹏，屠炜颖，赵丽萍，张潇丹
医疗行业发展持续演化，助推数字健康新兴业态崛起
如何定义数字健康？
医疗健康领域内容数字化沉淀 + 技术工具合规内开发= 数字健康新业态。随着互联网医疗健康的不断发展，医、药、险信息化建设持续完善，各类医疗健康资产得以持续实现数字化和互联互通，催化“互联网医疗健康”向“数字健康”模式升级。
相较于传统医疗健康行业以产品及服务为核心业务内容，我们认为数字健康领域主要是基于持续流动和联通的各类医疗健康数据信息，辅以各类科技手段在合规范围内的创新开发探索，进一步衍生出的不同于传统产品和医疗服务的创新业务板块，概念范畴较互联网医疗健康进一步扩展，未来或有望催生更多潜在应用方向。
图表1：数字健康业务板块概览
注：以传统医疗健康行业逻辑进行主要框架划分，数字健康产业中，不同参与方和公司业务有可能跨区域开展
资料来源：2020卫生统计年鉴，《重构大健康：创新时代商业模式的未来》，中金公司研究部
传统医疗健康业务：治病需求有效承接
传统医疗健康业务（问诊、检测诊断、手术、药品、保健品销售）等以广覆盖为目的，同时国家医保作为重要支付方，强调对于患者就医购药需求的有效承接和治疗，不在于过程体验。医疗业务提供方对于患者就医治病需求的有效承接是其核心考量要素。
创新医疗业务板块：医疗体系降本增效 + 创新业务创造增量价值
我们认为，创新医疗业务发展更加多元化，一方面有望实现传统医疗业务的实际诊疗效果的提升或医疗消费体验的改善（在线诊疗、医药电商、疾病管理、数字疗法等），各类产品服务有望基于C端个性化方向进行拓展，打开对于C端需求的认知和拓展边界；另一方面针对医疗健康产业链B端企业的各个业务环节均有望实现增量价值的产出或赋能（医疗AI、药物发现、真实世界研究（RWS）、数字化营销、商业健康险产品开发等），C端需求发掘和B端业务创新相辅相成，正向循环。此外，创新医疗业务的买单方不再局限于国家医保，这为进一步打开市场空间打下基础。
数字基建体系：提供重要支持架构，持续保障合规底线
我们认为，创新医疗业务板块持续拓展的过程中，科技手段为基础的数字基建体系升级（深度学习、大数据分析、云服务及SaaS等）也是重要推动力之一，数字化医疗信息、大健康数据、相关产品的不断沉淀和处理需要数字基建体系作为关键架构提供支持；此外，医疗信息、大健康数据的来源、获取手段、应用方向合规性持续受到关注。
数字健康发展底层内核：新兴业态助力医疗资源配置优化
“新医改”十年带动医疗供给端快速发展，但医疗资源配置有所失衡
历史阶段国内医疗资源供给匮乏，医疗保健体系价值产出较为低效。纵观国内医疗体系发展，我国医疗产业体系在2001年及之前整体较为陈旧，并且由于仿制药制剂和固体制剂的高回报、创新研发机制的缺失等因素，导致国内整体医疗健康产业资源供给处于相对匮乏状态，医疗保健系统整体价值产出较为低效。
“新医改”落地，促进医疗保健供给端资源快速发展。2009 年3 月，国家发布《关于深化医药卫生体制改革的意见》，我国开启了新一轮医药卫生体制改革（“新医改”）的征程。我们认为，“新医改”着力解决普遍存在的群众“看病难、看病贵”问题，落实医疗公共卫生事业的公益性质，实现人人享有基本医疗卫生服务的医疗普适性目标。此外，“新医改”十年间，多道相关政策颁布、监机制改革优化，进一步助推医疗保健供给端资源快速发展。
图表2：中国医疗卫生体系发展历程概览
资料来源：国务院官网，卫健委官网，医保局官网，《“新医改”十年：我国医疗卫生事业发展成就、困境与路径选择》，中金公司研究部
图表3：中国医疗卫生总费用及增速
资料来源：《中国卫生健康统计年鉴2020》，中金公司研究部
图表4：医疗卫生机构数、床位数快速提升
资料来源：《中国卫生健康统计年鉴2020》，中金公司研究部
图表5：每千人口卫生技术人员数
资料来源：《中国卫生健康统计年鉴2020》，中金公司研究部
医疗资源配置呈倒三角形态，分级诊疗体系、基层医疗能力提升大势所趋。尽管基层医疗卫生基础设施建设在“新医改”推动后取得了较大进步，但在现实发展过程中仍存在着许多短板。由于基层医疗机构医师资质参差不齐、服务基础和能力薄弱，患者无论疾病大小，均涌向高等级医疗机构，形成了医疗资源供给和诊疗需求落地相错位的“倒三角”结构，二、三级医院虹吸效应明显，导致医疗机构运营持续承压，分级诊疗体系、基层医疗能力有待进一步提升，医疗资源配置有待调节优化。
图表6：中国医疗资源配置有所失衡，高等级医院承压
资料来源：统计局官网，卫健委官网，《中国卫生健康统计年鉴2020》，中金公司研究部
数字健康早期以移动医疗模式“昙花一现”，彼时商业模式尚不成熟
智能移动设备快速普及，移动医疗概念曾在2014年前后受到追捧。随着2013年前后智能手机的快速放量普及，屏幕端各类应用程序层出不穷，而数字健康早以移动医疗的形式开始出现雏形，相应学术研究及商业应用开始大量涌现，移动医疗概念在2014年前后受到各领域追捧。
图表7：国内智能手机出货量及占比
资料来源：Gartner，中金公司研究部
图表8：国内移动医疗相关文献年度分布表
资料来源：《近10年国内外移动医疗研究述评》，中金公司研究部
图表9：2010-2018年移动医疗概念投资项目数量
资料来源：IT桔子，中金公司研究部
图表10：2010-2017年移动医疗概念投资项目规模
资料来源：IT桔子，中金公司研究部
政策土壤、商业模式均不成熟，移动医疗概念仅“昙花一现”。2014 年9 月，国家卫计委颁布《关于推进医疗机构远程医疗服务的意见》，为移动医疗的发展创造条件，但后续细则政策稀疏，彼时政策土壤尚不扎实。
此外，移动医疗概念更多注重于单个碎片环节的在线轻问诊或可穿戴设备开发等，无法实现医药闭环以及对行业发展的底层需求的解决（即无法提供真正覆盖患者全生命周期的、有效的、数字化诊治闭环；业务模式单一而孤立，无法实现医疗资源配置优化）；同时，该类业务彼时在海外主要面向医生、保险公司收费，反观国内环境下医院、医生买单能力不足，药企、个人及第三方商业健康险公司的买单意愿较弱，单纯模仿海外业务开展的商业模式在国内并不具备扎实的变现基础和商业价值。
图表11：2015年前后国外代表性移动医疗公司商业模式概览
注：上述各公司主营业务模式为2015年前后的商业模式，近年上述公司商业模式或有所变化
资料来源：各公司官网，《近10年国内外移动医疗研究述评》，中金公司研究部
业态升级实现商业模式闭环，数字健康有望助力医疗资源配置优化
辅助医疗产业资源配置优化为底层内核，新冠疫情带来行业发展催化效应。
长期视角来看，数字健康发展的底层逻辑在于助力减轻现阶段医疗产业资源配置失衡的问题，随着2018年以来的执行性细则政策密集落地，政策土壤利好该行业发展方向，行业亦开始走入商业化模式的成型阶段。
短期因素而言，新冠疫情的爆发催化互联网在线医疗、线上售药模式快速落地；同时，药品及器械创新研发的主流，以及疫情负面影响医院手术、药企实地营销等常规业务开展等系列因素，进一步加深了医疗行业主要参与方对院外市场探索及数字化业务转型或合作的认知和需求。
此外，新业态发展的同时也为监管方带来挑战，医疗行业监管方对于监管效率亦有进一步提升的需求。我们认为，正因医疗行业长期发展进程和短期疫情催化剂的共同作用，才得以催生数字健康行业开始进入快速发展阶段。
疫情爆发，医药电商模式先行。2020年新冠疫情爆发，作为数字健康行业中商业模式较为成熟的子方向之一，医药电商模式（行业快速发展，此处我们认为医药电商包含B2C模式、O2O模式及其他平台型模式，不仅局限在B2C）及相关企业迎来快速发展，且涉及各年龄层患者及用户，初步实现对大众数字化就医购药行为习惯的教育。
图表12：阿里健康相应运营指标概览
注：阿里健康财年起止日期为3月31日，因此已经披露2021财年数据；资料来源：阿里健康公司公告，中金公司研究部
图表13：京东健康相应运营指标概览
资料来源：京东健康公司公告，中金公司研究部
疫后时代，用户线上行为持续发生。疫后时代，患者及用户在数字化就医购药行为习惯的热度有所冷却，但整体线上用户留存较为良好，且对该类模式的认知较疫情前依然有所加深，现阶段在线诊疗类型主要集中在轻症、慢病领域。
创新医疗业务持续落地，全流程诊疗效果有望得到实际兑现，医疗资源利用效率或将真正提升。除商业模式相对成熟的医药电商业务外，覆盖患者全生命周期的2C端健康管理模式也在持续演化升级。我们预计，综合体系的健康管理或疾病管理模式下，一方面有望达到对患者疾病控制、诊疗效果的实际兑现（如疾病控制率提升），另一方面或将助力医疗资源得到真正高效利用（如候诊时间缩短、单次处方金额下降、医保资金节约等），具备真正的医疗行业社会价值及商业价值。此外，针对药企及其他B端参与方的2B端创新数字健康业务也开始呈现蓬勃发展趋势，创新医疗业态持续落地。
图表14：疫情催化各类用户对在线诊疗相关业务接受程度发生改变
资料来源：艾媒咨询，Mob研究院，中金公司研究部
图表15：微医糖尿病管理项目实现高水平糖尿病控制率
资料来源：微医招股书，中金公司研究部
图表16：微医泰安数字管理模式实现单次处方金额节约
资料来源：微医招股书，中金公司研究部
核心要素基本满足，数字健康有望迎来发展黄金期。我们认为，1）政策土壤整体平稳：随着政策密集落地，数字健康行业政策面整体或呈现谨慎并积极的态度；2）技术基础和业务模式逐渐成型：随着技术突破带来2C、2B端业务的逐渐成型，数字健康产业或将辅助院内外医疗资源配置实现优化，并进一步打通对患者全生命周期覆盖，形成有效实现疾病管理的数字化诊治闭环；此外，3）传统医疗企业的数字化战略意识持续加深：传统医疗企业对数字健康方面的投入或进一步加大，有望带来潜在业务拓展方面的探索合作；4）居民素养水平持续提升，对诊前预防、诊中效能、诊后康养等全流程健康投入意识加强；5）人口老龄化持续演进，为国内传统医疗体系同样带来挑战。综上，我们认为当前行业发展核心要素基本满足，数字健康行业有望迎来发展黄金期。
图表17：中国居民健康素养水平不断上升
注：居民健康素养水平表示每100个15~69岁的人群中，具备基本健康素养，了解基本健康知识和理念、掌握健康生活方式和行为内容、具备基本健康技能的人群占比。
资料来源：Mob研究院，卫健委官网，中金公司研究部
图表18：传统医疗科技行业企业开始关注创新模式合作
注：根据麦肯锡报告，该调研受访者为传统医疗器械及医疗科技行业中国区总经理级别人群。
资料来源：麦肯锡，中金公司研究部
图表19：中国大陆地区人口金字塔演进趋势
注：上表未包含中国香港、中国澳门、中国台湾等地区人口数据；2020年数据基于联合国经济和社会事务部预测；横轴为各年龄层人数，单位为百万人。
资料来源：联合国官网，中金公司研究部
参考海外历程，数字健康创新须始终立足合规发展
美国远程诊疗概念由来已久，逐步向数字健康多元化业务拓展。美国数字健康行业早期诞生于远程医疗。20世纪六十年代至七十年代，美国航天局（NASA）基于进行航天员体征监测的目的，由此开始了相应的远程医疗活动；20世纪末，美国通过保险计划、推动医药分家、医生多点执业等政策引导远程医疗的服务模式推进，并其后数十年间推出相应政策，行业逐渐由单纯远程医疗、在线诊疗向更加多元化的创新方向前进。
图表20：美国远程医疗概念兴起较早，后逐渐创新医疗健康概念演进
资料来源：FDA，WHO，美国卫生信息技术协调办公室（ONC），《中国卫生事业管理》，中金公司研究部
医疗信息及隐私保护是海外各地重要考虑，行业协会助力行业规范发展。在数字健康行业持续创新发展的同时，对于信息安全、隐私数据（尤其是医疗行为记录留存）的关注也一直持续。美国在1996年颁布的《Health Insurance Portability and Accountability Act》（简称HIPAA法案）中强调，医生有义务对以电子方式传输的健康信息保密，违者将会追究刑事和民事处罚；此外，欧洲及其他各国对医疗信息的储存利用也一直保持较高警惕，虽然行业持续创新，但医疗信息及隐私保护是海外各地的持续重要考虑。此外，除通过政策条例监管外，多数国家也会借助行业协会进行监督。
图表21：医疗数据信息及隐私保护是海外各地区创新业务开展的重要考虑
资料来源：日本厚生劳动省，Uniform Law Conference of Canada，欧盟，德国联邦药品和医疗器械管理局，以色列卫生部，中金公司研究部
图表22：部分国家和地区安全远程医疗及数字健康监管经验对比
注：各地区行业监管机构职责及范围可能存在动态更新变化，上表内容梳理截至2020年。
资料来源：FDA，美国卫生信息技术协调办公室（ONC），日本厚生劳动省，Uniform Law Conference of Canada，欧盟，WHO，《中国卫生事业管理》，中金公司研究部
中国近年顶层制度体系开始革新，创新医疗业务持续落地。国家早期数字健康业务主要围绕在线诊疗、药品网售的议题展开，且各环节较为碎片化无法形成有效闭环。近年来，随着2018年国务院办公厅引发相关文件，从顶层制度对行业发展态度进行明确，数字健康行业整体以优化医疗资源配置为原则，同时随着医疗数据信息的持续沉淀和科技行业技术突破，诸多创新医疗产品和业务持续落地，细分商业模式呈现多元化发展。
图表23：数字健康早期围绕在线诊疗和药品网售展开，近年呈现多元化发展
资料来源：国务院办公厅，国家卫健委，国家药监局，国家医保局，中金公司研究部
《数据安全法》发布，鼓励创新并强调行业规范性发展。6月10日，《数据安全法》经十三届全国人大常委会第二十九次会议通过。《数据安全法》指出，要发挥数据的基础资源作用和创新引擎作用，加快形成以创新为主要引领和支撑的数字经济，更好服务我国经济社会发展；同时强调，必须通过立法规范数据活动，完善数据安全治理体系，以安全保发展、以发展促安全。我们认为，基于大健康数据的有效利用未来有望进一步催化行业衍生更多创新医疗业务模式，但数字健康行业创新发展的基础在于数据合规性获取、利用，行业未来有望走向更加规范健康发展。
医药产业具有特殊性，难以形成互联网垄断格局。2021年4月10日，市场监管总局对阿里巴巴“二选一”行为做出行政处罚，并向阿里发出《行政指导书》，带动以数字化零售为主的核心标的股价也受到影响。我们认为，互联网行业反垄断对数字健康行业影响或有限，主要因医药产业不同于互联网产业，难以形成互联网垄断格局：
流量平台对优质药品端话语权较弱：我们认为，药品属于特殊产品，从研发、生产、流通到销售环节，全流程都受到国家相关部门的强监管，且新品上市周期长、投入高，区别于大众消费品，流量平台难以靠“流量优势”在医药产业打造“新锐品牌”，相反，更需要靠头部药企的优质药品与医疗资源获取与留存用户，尤其对于慢病患者。
国家最大支付方实行属地化管理：目前，国家医保仍是我国医疗体系的最大支付方，具有属地化管理特征，统筹层次较低，不同地区的医保报销政策有所不同，短期内难以在全国范围内推行统一在线支付政策，“医+药+险”在线化推进需结合各地政策，难以出现互联网企业在各地形成垄断的竞争格局。此外，数字健康产业尚处于入围赛阶段，除互联网平台外，仍存在不同类型企业在向生态型发展模式探索发展。
商业模式开始成型，数字健康领域迎来黄金发展期
商业模式趋于多元化，现阶段以2C和2B为主要条线。我们认为，现阶段数字健康领域公司，其业务拓展方向多以C端患者或用户服务为基础，变现模式正逐渐走向成熟，以覆盖用户全生命周期的需求为主要业务拓展逻辑；另一方面，以服务B端医疗参与方或定位为其提供解决方案的各类创新医疗2B业务和公司也开始浮现，但整体仍处于相对早期的商业化阶段。
我们认为，现阶段数字健康领域的公司业务板块主要分为以下几个业务逻辑：
此前发展以医疗服务属性为主要基本盘；
此前发展以数字化供应链、医疗健康产品数字化零售为主要业务基本盘；
探索数字健康创新业态下的医疗创新业务。
此外，除上述医疗健康属性为主要发展逻辑的路径外，医疗信息化公司也在尝试进行医疗属性业务的布局拓展，但现阶段其业务基本盘仍是软件科技属性为主的信息化建设布局。
2C端业务发展主线：竞争者持续入场，切入点不同但终局趋于融合
我们认为，不同公司2C业务模式的发展起点具有差异性，但均主要围绕C端患者和消费者的核心需求搭建完整的业务生态，满足C端患者和消费者在医疗健康产品、医疗服务、支付手段等不同方面的需求。从业务属性上看，目前数字健康公司业务开展有的以严肃属性为起点（例如互联网医院、在线诊疗、DTP药房等，看重严肃医疗供给），有的以消费属性为起点（例如早期医药电商等，看重流量基础）。
同时，受疫情催化，传统医药企业、医生、患者对数字健康相关的业务理解进一步加深，合作意愿和转型意识也日益增强。我们认为，在发展到一定阶段时，各类型公司都有望扩大边界，实现业务板块朝着不同业务方向延伸，力求覆盖诊前预防、诊中治疗、诊后康养全流程，精准挖掘与满足C端用户大健康需求。
图表24：数字健康2C端业务持续发展，患者及消费者行为开始发生转变
资料来源：艾瑞咨询，BCG，亿欧智库，中金公司研究部
图表25：传统药企开始与数字健康公司建立合作，现阶段主要聚焦各类疾病管理及创新支付体系
注：上表中仅罗列了部分数字健康公司的部分合作项目，突出内容的代表性而非信息全面性，信息梳理截至2021年7月31日
资料来源：各公司官网，各公司官方公众号，中金公司研究部
从发展路径上看，不同起点的企业所具备的先发优势各有特色，但都具备完成生态搭建过程的潜力。我们认为，无论从哪个维度切入，都有望向覆盖C端个性化、全流程数字化大健康生态发展模式演化，且行业发展目前仍处“入围赛”阶段。
图表26：数字健康2C端业务切入点不同但终局趋于融合
资料来源：中金公司研究部
轻资产运营带来基本面差异化，各财务指标相对稳健、债务风险相对较低。现阶段，以京东健康、阿里健康为代表的注重2C端业务发展的公司，整体业务开展模式不同于传统药店的重资产门店扩张投入，并且数字健康龙头企业拥有较为稳健的变现和营运能力，以及相对较低的债务风险。但我们预计，随着对C端患者或用户需求的不断承接，后续运营模式或将随着对终端布局的投入覆盖，逐渐“加重”。
不同公司2C业务模式的发展起点具有差异性，但各类型公司都有望扩大边界，实现业务板块向全诊疗流程实现延伸覆盖。
图表27：2C端业务为主的数字健康公司整体基本面表现呈现轻运营模式
注：上表数据主要由万得资讯及彭博资讯导出，部分数据可能会略有偏差；阿里健康、阿里巴巴财务指标选取最新披露的2021财年数据进行测算
资料来源：各公司公告，彭博资讯，万得资讯，中金公司研究部
2B端业务发展模式：百花齐放，持续探索
我们认为，现阶段2B端业务主要强调为医疗领域不同参与方（如药企和器械企业、CXO企业、零售端、医院、医生、监管方、商保公司等）提供各类型的服务和解决方案，及创新研发过程中的技术突破工具，以期提升降本增效的精细化管理能力。相较于数字健康的2C端业务而言，数字健康领域内的2B业务目前仍处早期阶段，且发展方向更为多样化，具体落地业务涵盖AI+医疗、基于医疗健康数据的业务创新、数字化诊断及动态检测、数字化医疗营销、助力商业健康险开发等各医疗健康产业赛道。
图表28：中国AI+医疗项目总融资金额与投资项目数
资料来源：艾瑞咨询，中金公司研究部
图表29：全球医疗保健数据量及占比持续提升
资料来源：IDC，动脉网，蛋壳研究院，中金公司研究部
我们认为，数字健康2B业务强调和技术的结合应用，通过不断升级优化的技术手段，实现对医疗健康数据的合规性获取、合规性处理以及最终的落地探索。此外，2B业务的本质在于对现有医疗健康产业不同参与方的痛点和需求进行响应，并基于不同医疗健康行业角色的需求实现多元化的业务探索；因此，对于开展该类医疗创新业务的企业而言，我们认为此类公司在开展业务时对于医疗健康行业运营模式和需求承接的理解深度显得尤为重要。
图表30：数字健康2B业务应用方向持续探索
资料来源：麦肯锡咨询，中金公司研究部
收入条线更加多元化，可探索方向丰富。相较于2C端业务沿着对于患者全生命周期覆盖的业务拓展逻辑，数字健康2B端业务的开展整体更加多元化，主要因2B端业务可对接的医疗行业参与方类别众多，衍生的需求及业务落地也更加多元化，但本质上都在于对医疗产业各个参与方（如药企和器械企业、CXO企业、零售端、医院、医生、监管方、商保公司等）提供各类解决方案，进而提供增量价值产出、提升业务运营效率。
图表31：医脉通按业务板块收入拆分
资料来源：公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
图表32：医渡科技按业务板块收入拆分
注：医渡科技财年截止日期为3月31日，因此2021财年数据已披露
资料来源：各公司公告，彭博资讯，中金公司研究部
数字健康行业未来演化路径探索
2018年，我们首次提出大健康新生态的概念。此后，基于和市场的持续交流，我们总结资本市场对数字健康行业的现阶段核心底层关注点在于：
数字健康的本质，是做技术、做消费还是做医疗？我们认为，技术是其中不可或缺的工具，而数字健康行业对于业务拓展的战略布局也已经从早期单一的线上问诊、医药电商，正逐渐向“医+药+险”全链路在线化发展，并基于包含2B/2C的各类数据信息衍生出更多发展业态，向其他医药行业底层发展逻辑的更广义、更创新的创新业务演进。这一业务演化路径的本质，在于对医疗行业运营模式，和医疗行业不同参与方（消费方、大健康产品与服务的提供方、支付方）发展痛点和根本需求的理解和承接。
数字健康的未来，是做产品还是做服务？做2C还是做2B？我们认为，对于产品和服务、2C和2B，本质上并不矛盾。正因为能够提供优质的产品，才得以更好地形成服务的闭环，同时也因为优质服务的引流和高粘性，才能够成为反向促进产品放量的持续动力。相类似，正因为2C业务的基础形成的数字化用户画像信息，对于B端企业来说才能够产生潜在应用价值；而对于B端客户的良好合作基础，也为拓展C端业务筑造了在新产品开发、医疗资源获取等方面的坚实基础。
需求为根本导向，2B及2C业务相互延伸，业务覆盖范围进一步扩大。随着B端企业、C端患者和用户的需求升级，以及数字化在医药产业加速渗透，我们认为，“医+药+险”的互联网医疗健康正进一步向“服务+产品+支付”数字健康发展，行业内不同公司的业务演化正以医药行业主要参与方需求为核心，朝着覆盖更多人群、更多企业、更多需求的方向拓展，实现业务覆盖范围的进一步延伸扩大，力求提供更为多样化的健康服务综合解决方案，形成生态型业务拓展布局模式。
图表33：海内外数字健康领域业务布局概览
注：1）业务梳理时间截至2021年6月30日，篇幅所限仅罗列海内外部分数字健康领域公司，业务布局主要基于各公司公告、官网及官方公众号进行总结，各公司部分业务可能未完全包含在内；2）上述图表主要基于各项业务的共性进行划分罗列，各公司可能由于业务定位的不同，因此同一列中的业务在实际情况下存在细节差异；3）海外企业在“场景选择B2C/O2O”业务的开展与国内不同，由于物流配送的效率问题，海外企业更多采取处方流转的形式，患者自行前往进行药店药品获取，即合作线下药房，并向药房收取佣金来获利；同时，部分公司亦采用PBM的模式实现对药品供应板块的完善；4）2B端的创新医疗业务仅为现阶段图表中各公司有所涉及的部分，我们预计未来该范畴内的业务类型仍将不断拓展，实现更多创新医疗业务的开发和价值创造。
资料来源：各公司公告，各公司官网，彭博资讯，万得资讯，Businesswire，动脉网，中金公司研究部
行业持续扩容，造就数字健康领域万亿体量规模
数字健康2C端业务市场规模（GMV口径）或有望于2030年实现2.0-2.6万亿人民币
不同于互联网和消费属性下的各类业务生态，2C业务一方面是基于低频的就医购药需求为主的严肃医疗行为导向，并非高频的强消费属性；另一方面，除了“诊疗”这一强医疗属性环节本身，健康管理范畴中的前期预防、愈后康养均会涉及医疗支出和投入，整个流程涵盖医疗信息咨询、严肃性诊疗服务、Rx/OTC药品购买、消费属性医疗服务提供、慢病/专科疾病管理等方面，业务拓展的底层逻辑和需求并未发生改变，都是对C端患者和用户全方位其他医疗需求的有效承接。
我们认为，数字化水平的提升或将成为数字健康行业内2C端业务发展的重要表现，而另一方面，个人对医疗健康的落地和价值产出则是数字健康2C端业务市场测算的根本落脚点。
因此，我们采取Top-down和Bottom-up两条线进行测算分析，得到GMV口径下中国数字健康2C端业务市场或将于2030年达到2.0-2.6万亿元（不包含商业健康险保费市场）；参考弗若斯特沙利文对于中国整体医疗保健支出的预测，对应2030年中国整体医疗保健支出数字化渗透率11.3-14.5%（不包含商业健康险保费市场）。
2C端业务市场规模Top-down测算：自上而下，看各板块市场数字化渗透率水平
我们以2C端业务的各细分板块市场为测算基本盘（3大板块，11个细分方向），对各细分方向数字化渗透率分别予以假设，试算数字化渗透下的2C端数字健康市场：
数字化定义及规模口径：此处各细分市场的数字化定义为基于各类数字化平台（线上自营、B2C/O2O、其他）实现产品或业务采购的市场规模，我们此处测算的市场规模为商品交易总额（GMV）口径（同时包含自营及平台业务来源，非用于报表直接确认的收入）；
消费医疗数字化：考虑到医疗服务必须在线下完成履约，此处消费医疗市场测算的逻辑主要是C端消费者进行在线产品购买，随后在线下进行医疗服务履约完成的方式。测算中我们仅选取医美、体检、口腔及疫苗四个细分方向，我们预计随着消费医疗的需求提升，未来如眼科、植发、早筛等系列产品和服务的市场有望助力2C端市场天花板进一步提升；
疾病管理：考虑到慢病管理、疾病管理等业务主要由诊疗服务及大健康产品销售两部分组成，因此暂未单拆该业务模式市场规模；
基于自上而下模型，我们测算数字化转型升级模式下，各板块市场可实现数字化渗透的规模，得到数字健康2C端市场或将于2030年达到2.0万亿元（若考虑商业健康险保费规模，则有望达到2.5万亿元），对应2030年医疗保健支出整体水平的数字化渗透率约11.3%（若考虑商业健康险保费规模，则有望达到14.1%）。
图表34：数字健康2C端业务市场规模测算（自上而下逻辑）
注：1）数字化渠道渗透率包含B2C、O2O等多种形式，测算得到规模为GMV口径下总规模（自营及平台合计）；2）上表测算不包含数字疗法、B2B、医疗信息化赛道以及其他2B端业务和市场；3）考虑到慢病管理、疾病管理等业务主要由诊疗服务及大健康产品销售两部分组成，因此暂未单拆该业务模式市场规模；4）统计分析表中的医疗保健支出预测采用弗若斯特沙利文预测数据。
资料来源：卫生统计年鉴2020，米内网，弗若斯特沙利文，灼识咨询，艾瑞咨询，前瞻产业研究院，Med+研究员，动脉网，中国保险业协会，中金公司研究部
2C端业务市场规模Bottom-up测算：自下而上，个人医疗健康价值贡献x用户规模
我们认为， 2C端业务本质上在于对以个人为单位的“预防 – 诊断检测 – 治疗 – 康养”这一病程路径下医疗需求的有效承接。因此，我们在自下而上的测算框架中，对单用户能实现的医疗健康价值贡献模型进行了分析，进而试算2C端相应市场潜力：
包含业务：考虑到面向诊前、诊中、诊后的疾病进展链条，此处测算整体包含业务与自上而下接近，且选取的数字化渗透率与自上而下保持口径一致。
单用户模型：考虑到个体需求差异，我们分别对各板块的用户规模进行相应分析调整，不以全国人口为所有板块测算基数。客单价依据各行业及咨询报告公开数据进行假设分析。
基于自下而上模型，我们对个人用户群体进行分析，并对愿意通过数字化渠道进行就医购药及其他医疗消费的渗透率做出假设，得到数字健康2C端市场或将于2030年达到2.6万亿元（若考虑商业健康险规模，则有望达到3.2万亿元），对应2030年医疗保健支出整体水平的数字化渗透率约14.5%（若考虑商业健康险规模，则有望达到18.0%）。
图表35：2C端业务市场规模测算（自下而上）
注：1）数字化渠道渗透率包含B2C、O2O等多种形式，测算得到规模为GMV口径下总规模（自营及平台合计）；2）上表测算不包含数字疗法、B2B、医疗信息化赛道以及其他2B端业务和市场；3）统计分析表中的医疗保健支出预测采用弗若斯特沙利文预测数据。
资料来源：国家卫健委，卫生统计年鉴2020，国家统计局，WTO，联合国官网，网易春风，艾瑞咨询，人民日报，新华网，BCG咨询，弗若斯特沙利文，瑞士再保险，头豹研究院，中金公司研究部
数字健康2B端业务市场规模或有望于2030年接近5000亿元人民币
我们认为，现阶段2B端业务主要强调为医疗领域不同参与方（如药企和器械企业、CXO企业、零售端、医院、医生、监管方、商保公司等）提供服务和解决方案，提升业务运营效率，或提供创新研发过程中的技术突破工具。在此我们进行试算，预计中国数字健康2B端业务市场规模或有望于2030年接近5000亿元人民币。
医疗健康数据解决方案市场：随着院内外大健康数据的持续积累，以及监管体系和机制的不断完善，我们认为基于医疗健康数据的合理、规范化应用或成为可能。我们预计，对于医院内部的疾病库构建、医生辅助诊断和助力科研、RWS真实世界研究、患者招募、政府高效监管等都有望实现降本增效提升，我们预计该医疗健康数据解决方案市场规模或有望于2030年达到2391亿元人民币。
AI药物研发市场：随着传统药物发现技术逐渐进入平台期，药企对于新技术的开发应用需求逐渐上扬，我们参考新兴药物发现技术DEL技术的应用格局，假设AI药物研发的渗透率或将从2019年的1%提升至2030年的10%，结合我们此前发布的CRO&CMO研究框架报告对于中国药物发现和临床前CRO的市场测算，我们预计AI药物研发市场或有望于2030年实现近百亿市场规模。
数字医疗营销市场：近年来，带量采购、医保纳入等系列政策对药企在院内的盈利空间产生了一定影响，国内药企及MNC开始寻求更加精准和高效的营销方式，并尝试对基层市场和院外市场的拓展。弗若斯特沙利文预计，2019/2025E的数字医疗营销的渗透率或分别达到1.3%/11.4%，我们预计2030E的渗透率有望达到18%，对应2503亿元药企数字化营销市场规模。
此外，数字健康领域其他诸多新兴细分2B端市场如智能医疗影像、创新数字疗法，以及助力商业健康险开发等亦在持续快速发展，但考虑到这些市场方向现阶段商业化模式仍处于相对早期，且部分属于2B/2C相结合的发展逻辑，我们在本篇报告中暂不展开详细测算。
图表36：国内外主要药企药物发现技术使用占比（2016-2017年间统计数据）
资料来源：Journal of Medicine Chemistry，中金公司研究部
图表37：中国医疗营销效率较其他国家相对较低
资料来源：弗若斯特沙利文，中金公司研究部
图表38：数字健康2B端业务规模试算
资料来源：弗若斯特沙利文，灼识咨询，Journal of Medicine Chemistry，Businesswire，中金公司研究部
数字健康估值体系概览
我们对数字健康公司的估值体系进行了简要分析，尝试对比海内外数字健康公司、国内传统互联网企业以及传统零售企业的基本面表现。基于彭博资讯的市场一致预期，我们选取各公司2021-2023年收入端CAGR表现及2022年市销率水平（主要考虑2020/2021年仍受疫情影响）进行估值体系搭建。
数字健康发展阶段仍在早期，快速增长享受估值溢价。现阶段上市数字健康公司亦享有相对较高的收入端增速，反映行业及公司目前仍处于快速发展阶段，我们认为对于资质优良的公司而言，可享受一定估值溢价。此外，我们预计数字健康产业公司助力医疗健康行业资源配置和利用效率得到提升的同时，也有望开拓更多新兴商业模式，创造更多增量价值，助力行业长期稳健发展。
区别于大消费领域，医药产业特殊性给予数字健康领域估值溢价。传统消费场景下，“消费方、决策方、支付方”通常一体，为用户本人。然而，慢病患者作为医药产业最核心的用户人群，在就医购药场景中，“消费方、决策方、支付方”三方互异，对应的是“医+药+险”需求三位一体，除了关注人（患者）、货（药品）、场（医疗/医药机构）之外，还涉及到医（医师/药师等，代表决策方）、卡（医保卡等，代表支付方），方（处方等，将消费方、支付方、决策方三方联结的凭证），参与方更多、更为复杂，共同影响患者的终端消费行为。同时，医药产业具有强专业性，医患对疾病与药品等存在信息不对称。我们认为，数字健康行业或有望助力优质医疗资源配置效率优化并进一步创造衍生增量价值，行业门槛及复杂性相对较高，或有望享受估值溢价。
