本文来自：天风研究，作者：天风电新孙潇雅团队
为什么加速布局镍冶炼，一体化成为行业趋势？
从资本回报来看，三元正极材料产业链中，金属冶炼—前驱体—正极的ROIC依次降低，向上游延伸产业链可获得更高的资本回报。基于各行业单吨投资额及单吨净利水平，测算得到冶炼端、前驱体、正极的ROIC依次为40%、30%、14%。从逐利角度，前驱体和正极厂向上做一体化都能扩大利润：1）前驱体厂向上做到金属冶炼；2）正极厂先向上扩展至前驱体，再扩展至金属冶炼。
从行业属性来看，前驱体公司短期通过技术迭代获得超额收益，但中期一体化拼成本几乎成为唯一出路。短期看，从中镍向高镍、从团聚向单晶切换，行业集中度提升且即使迭代能赚取超额收益。但考虑1）中期视角，产品逐步成熟、技术迭代终放缓；2）电池厂对材料厂反向开发的能力，纵向一体化比拼成本几乎成为各家唯一的出路。
从商业模式来看，盈利差异可通过各公司对原材料成本的控制能力来体现。前驱体系“成本加成”定价方式，公司想提高盈利能力，主要有两条路径：1）降低原材料成本；2）对下游收取更多加工费。由于未来各公司的技术水平会趋于一致，且下游降本需求明确，单个公司想凭借技术优势加收加工费存在难度；而另一方面，前驱体的原材料成本占总生产成本90%以上，公司从原材料出发，更容易挖掘出降本空间，从而获得更强的盈利能力。
如何进行镍冶炼布局？
前驱体的原材料主要是镍钴锰金属盐，高镍化的技术趋势下，布局镍资源成为了降本的重点。从金属盐用量看，高镍化、去钴化趋势下前驱体对镍的需求显著上升，镍用量从3系的21.5%上升至8系的52.2%，钴、锰用量分别从3系约20%下降至8系仅为5%左右，实现硫酸镍自供成为降低原材料成本最为有效的方法。
纯镍冶炼成本较高、回收镍废料仍未起量，选择镍原矿—镍中间品—硫酸镍的冶炼路径是最优解。前驱体公司布局镍资源，可以从资源端（原矿开采）、上游冶炼端（原矿—镍中间品）、中游冶炼端（镍中间品等粗制镍产品—硫酸镍）切入。镍原矿—镍中间品—硫酸镍的布局路径有冶炼成本低，原料供应稳定的优点。相比之下，从其他角度切入或多或少存在缺点：从资源端做镍矿开采对技术储备要求高、存在政策风险；镍豆/粉的冶炼仅在硫酸镍对纯镍高溢价时有经济性；镍废料冶炼成本低，但回收市场仍未起量，原料来源不稳定。
目前，三元前驱体行业上市公司中伟股份、格林美、华友钴业均有投资印尼镍冶炼项目。通过对各项目进行成本以及盈利能力测算，我们认为随着镍冶炼项目的建成投产，三家前驱体公司将有望增加硫酸镍自供比例实现一体化生产，并从中赚取超额利润。
红土镍矿冶炼的主流工艺分为湿法和火法两种。湿法特点为对技术要求高、单位投资额高、投建周期长，但生产成本低，制得的镍中间品为MHP（氢氧化镍钴）；火法特点为生产成本高，但对技术要求低、单位投资额低、投建周期短，制得的镍中间品为高冰镍（镍的硫化物）。
项目概括：中伟股份使用火法工艺，格林美使用湿法工艺，华友钴业火法、湿法均有布局；各公司项目均在印尼青山产业园建设，预计22-23年将迎来密集投产期。
1）中伟股份：中青新能源项目规划总产能3万金属吨，预计22H2将投产1万金属吨；项目使用简化版火法工艺，预计完全成本约1.13万美元/金属吨。
2）格林美：青美邦项目至2025年规划总产能10万金属吨，预计22H1将投产3万金属吨，完全成本约1.17万美元/金属吨。
3）华友钴业：湿法项目华越、华宇预计将分别于21年底、23年投产6/12万金属吨，火法项目华科预计将于22H2投产4.5万金属吨；预计华越、华宇项目完全成本约为1.08/1.04万美元/金属吨，华科项目完全成本约为1.36万美元/金属吨。
投资建议
重点推荐回本周期短、可快速复制的【中伟股份】（化工联合覆盖），看好盈利能力强、规划产能大的【华友钴业】（有色覆盖）。
中伟股份：基于过去一年硫酸镍均价，预计公司镍项目ROIC达到72%，22、23年将创造净利润0.9/2.9亿元。公司选择简化版火法工艺投资镍冶炼项目，主要为保障供应的同时赚取超额利润。我们认为，中青新能源项目具有快速复制性，且盈利能力亦较高，项目投产后公司有望通过快速复制扩大盈利空间。华友钴业：基于过去一年硫酸镍均价，预计公司镍项目22、23年将创造净利润9.3/20.5亿元。公司以化工有色的思维，将高盈利能力的湿法项目作为布局一体化的重心，华越、华宇项目的规划产能、盈利能力均为同行中最高，预计项目投产后将为公司带来大额利润增量。
风险提示：镍冶炼项目产能投放不及预期，镍价下跌超预期，电动车销量及三元电池装机占比不及预期，测算存在主观性，仅供参考
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年10月8日
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