本文来自：天风研究，作者：天风公用事业郭丽丽团队
针对近期市场关注的绿电交易、能耗双控、天然气涨价等方面，本文总结了六大问题，并一一进行了解析。
（1）绿电交易规模未来会增加吗？
（2）今年的能耗双控为何压力这么大，能耗双控政策走向如何，对市场有什么影响？
（3）新能源运营商如何估值？
（4）电价上涨带来的业绩弹性有多大？
（5）今年冬季天然气价格还会一直涨吗？
（6）天然气涨价对产业链各环节的影响如何？
Q1 绿电交易规模未来会增加吗？
绿电交易规模的增加主要是看供需。供给侧方面，售电方优先组织平价风电和光伏发电企业，未来随着更多平价项目投运之后，供给量会有所增加。同时，待条件成熟时，将逐步扩大至符合条件的水电，含补贴的项目等待机制完善和时机成熟时也会纳入，有望进一步推升供给量。需求侧方面，目前部分企业愿意购买绿色电力以彰显社会责任，并有出口企业购买绿电，赋予产品绿色属性以提升国际竞争力。未来随着减碳进程的加速，国内外相关政策的逐步落地，绿色电力的需求有望进一步提升。此外，绿电交易初期以年度（多月）为周期组织开展，未来或将组织月度和月内交易，有望带动交易规模提升。
Q2 今年的能耗双控为何压力这么大，能耗双控政策走向如何，对市场有什么影响？
一是十一五至今，能耗双控目标下，基数持续走低。“十一五”至“十三五”期间，我国单位GDP能耗分别降低了19.1%、18.4%、13.2%。目前，我国单位GDP能耗已由2005年的1吨标准煤/万元下降至0.571吨标准煤/万元。
二是今年我国出口持续高景气。疫情后经济处复苏通道，全球经贸环境正在逐渐改善。国际货币基金组织预计今年全球经济增长6%，这有利于我国进出口的增长，今年以来我国进出口同比增速均保持在20%以上。从 1-7 月各省的耗电情况来看，对全社会用电量贡献超过1% 的均是出口大省，包括山东（1.6%）、广东（1.5%）、江苏（1.5%）和浙江（1.2%）。
三是能耗双控目标完成情况晴雨表发布后，多地被督促严格执行。国家发展改革委发布《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》。今年上半年，9个省(区)能耗强度同比不降反升，10个省份能耗强度降低率未达到进度要求，全国节能形势十分严峻。文件要求，对于能耗强度不降反升的9省（区），对所辖能耗强度不降反升的地市州，今年将暂停国家规划布局的重大项目以外的“两高”项目节能审查，并督促各地采取有力措施，确保完成全年能耗双控目标，特别是能耗强度降低目标任务。
Q3 新能源运营商如何估值？
一方面，我们目前把长江电力作为运营类资产估值的锚，但同时也要看到新能源运营商与水电公司比较的成长性优势。新能源运营商的商业模式与水电企业具有相似性。新能源运营商的总成本中，折旧占比较高，而折旧是非付现成本，意味着项目成功投产运营后，可产生稳定的现金流。受补贴拖欠影响，新能源运营商现金流承压，收现比低于水电企业，未来随着存量补贴进一步解决，叠加光伏、风电进入平价时代，现金流水平有望向水电企业靠拢，带动估值提升。此外，基于PE-ROE分析框架，行业成长性是影响企业估值的重要因素，目前已有新能源龙头运营商估值水平超过水电龙头，而碳中和背景下，新能源运营赛道具有更好的成长性，未来整体估值有望超水电企业。另一方面，对标海外新能源运营商，我国新能源运营商估值仍有较大提升空间。以新纪元能源为例，截至9月30日，其市净率为4.17，明显高于国内新能源运营商估值水平。
Q4电价上涨带来的业绩弹性有多大？
我们选取了华能国际、华电国际、大唐发电等九家公司进行测算，结果显示，若火电上网电价提高0.01元/千瓦时，将有望为归母净利润带来5.33%-22.45%的增幅。
Q5今年冬季天然气价格还会一直涨吗？
对于此轮国内气价上涨，我们认为主要系需求旺盛，成本高企。
供需方面，需求旺盛，带动LNG进口高增。需求侧方面，上半年我国天然气表观消费量达1827亿立方米，两年同期复合增速为10.5%。一方面，双碳目标加速煤改气，天然气需求快速提升。预计十四五、十五五期间天然气需求将保持正增长复合增速分别为6%和8%，消费量分别达到4350及6392亿方。目前，已有多地出台相关政策，“煤改气”或将加速。另一方面，产业强劲复苏，带动用气量提升。上半年，我国发电量达3.87万亿千瓦时，两年同期平均增长7.2%。供给侧方面，上半年生产及管道气增长稳健，分别同比增长10%和17%，LNG进口作为供给中最具弹性的一环，受需求刺激产生高增，上半年天然气表观消费同比增长17%，对应LNG进口量实现27%的大幅增长。
成本方面，国际气价的大幅走高，抬升了我国LNG进口成本。根据海关数据，6月我国LNG平均进口价格为446美元/吨，换算后约为2899元/吨，同比增长37%。对于国际气价的大幅走高，我们同样可以从需求、供给以及库存三个角度去理解：需求端，全球经济复苏&全球碳中和提速；供给端，资本开支缩减，产量跟进仍需时日；库存端，主要消费地低位库存拉动补库需求。
展望未来，供暖季及前期补库阶段LNG价格支撑仍足。从经验上看，临近供暖季LNG价格往往支撑较足。从具体供需角度看，预计下半年供需比例为0.9802，相较上半年将进一步收窄。短期来看，预计下半年我国天然气供需仍将维持紧平衡。
Q6天然气涨价对产业链各环节的影响如何？
由于商业模式存在巨大差异，LNG涨价对于产业链的不同环节而言，影响具有一定的差异性。
上游：盈利能力有望提升。对于上游气源标的而言，LNG大幅涨价或将带动售价端平均价格走高，但成本端相对固定。以煤层气开采商亚美能源为例，收入端来看，在LNG价格上涨的驱动下，上半年潘庄区块单位售价同比增加15.5%，下半年在价格持续走高的驱动下，公司平均售价有望继续抬升。而成本端，随着气量规模的持续扩大，单位经营成本不断优化，上半年潘庄、马必区块单位成本相较20年全年分别下降0.05和0.24元/方。因此，气源标的盈利能力有望在涨价大背景下持续走高。
中游：影响存在不确定性。对于中游贸易商而言，销售端价格或受LNG价格走高带动而持续走高，但由于此次涨价海内外共振，成本端进气价格也受到了一定程度的影响，故而影响存在一定不确定性。
下游：经营存在一定压力。对于下游城市燃气标的而言，LNG涨价或抬升进气成本，从而对售气毛差产生压制。以新奥能源及深圳燃气为例，新奥能源上半年毛差同比下滑了0.05元，深圳燃气售气业务毛利率同比下滑近10个百分点。因此，中短期LNG涨价对于下游城燃而言压力较大，中长期看，在LNG中枢上移趋势下，一体化、需求规模大的城燃标的具备长期毛差稳定的优势。
【风险提示】
补贴兑付节奏大幅放缓；新能源消纳不及预期；政策推行不及预期；国内气价超预期波动；国际气价大幅抬升；下游需求受高价抑制等
报告来源：天风证券股份有限公司
报告发布时间：2021年10月12日
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