中国先锋医药(1345.HK):自主生产转型刻画全新增长曲线

中国先锋医药(1345.HK):自主生产转型刻画全新增长曲线
2021年10月15日 18:27 格隆汇APP

今年来,港股整体而言市场表现不佳,代表市场行情的恒生指数截至10月11日收盘跌幅为-7.00%。在市场大环境较差的情况下,投资策略的关键点在于寻找高阿尔法、低贝塔的公司。

换句话说,也就是重点关注走独立行情的股票,这些公司往往拥有较硬的自身逻辑而且不太跟随市场波动。笔者注意到,在港股市场中就存在着一家小而美的上市公司中国先锋医药(1345.HK),今年来的累积涨幅达43.52%。

那么这家公司有何特别之处呢?

图一:2021年上半年中国先锋医药的股价表现

资料来源:公司2021年半年报,格隆汇整理

推动落实CSO转型,稳健发展之后即将迎来新的增长点

中国先锋医药的主营业务为CSO(Contrast Sales Organization,合同销售组织),为美国Alcon、意大利Alfasigma、德国Aenova、美国NovaBay等国际知名制药和医疗器械厂家提供销售外包服务。

公司在2021年上半年共实现营业收入6.86亿元,同比增长10.17%。其中,透过提供综合性营销、推广及渠道管理服务销售的产品实现收入5.73亿元,收入占比为83.48%,透过提供渠道管理服务销售的产品实现收入1.13亿元,收入占比为16.52%。由此可见,公司的业绩主要是提供综合性销售服务所产生的收入。

从该业务带来的经济效益来看,公司的营业总收入和净利润的变化趋势类似,在2017年均达到了峰值,分别为21.54亿元和2.79亿元。毛利率却与之相反,呈现连年上升的趋势,2021年上半年为55.17%。总体而言,公司的业绩没有大起大落,主营业务比较稳健

图二:2012-2021年中国先锋医药的业绩情况

资料来源:Choice金融终端,格隆汇整理

在另外一个角度来看,先增后降的业绩表现反应了公司的发展遇到了瓶颈

尽管在毛利率方面所体现的盈利能力在不断地提高,但是因收入规模的缩小而导致了近年来利润的下滑。理论上来说,公司只需要继续扩大营业收入的规模,就能够获得更多的利润。

公司原先的CSO业务能否再扩张呢?其实,随着近年来新版医保目录颁布、两票制执行、药品零加成落地、药占比控制等多项政策的陆续推进,对代理销售的公司来说并不友好,所以说CSO行业的整体再迅速扩张不太容易

甚至在2018年,中国最大的CSO公司康哲药业管理层表示公司未来将不再从事代理业务,转而采取合作开发分成或直接购买药物资产的方式,逐步向创新药企转型。因此2018到2020年,中国先锋医药逐年下滑的业绩表现也在情理之中。

不过,公司提供的CSO服务的对象主要是海外企业,而且还是这些海外医疗产品在中国的唯一进口商,所以在两票制政策下,公司在中国的地位视同为这些进口医疗产品的生产企业,所受政策的影响相对于其他企业而言较小

正因如此,公司代理销售的海外医疗产品并没有大幅下滑,反而有所增长。比如为意大利Alfasigma提供代理销售的希弗全®,是公司最畅销的产品之一。

希弗全®在过去几年内快速增长,2021年上半年实现营业收入2.26亿元,同比增长45.2%。原有产品的开发方面,戴芬®系列的14粒新包装已完成上市,而在新代理的产品方面,再宁平®在公司实现了由无到有的销售收入,金额为6638.1万元。

此外还有新代理的产品福特蒙®,该款注射用尿促卵泡激素的进口分销业务也有了新进展,目前已经进入了上市销售阶段。

尽管代理更多畅销品类的海外医疗产品是公司业绩的一个增长点,但是笔者认为这对公司的阿尔法贡献较小,只能继续稳住公司的业绩,而无法实现营业收入和净利润快速的增长。

图三:中国先锋医药提供综合性销售服务的主要产品情况(单位:亿元)

资料来源:公司2021年半年报,格隆汇整理

除了继续拓展原有的代理海外医疗产品业务之外,公司的未来还有出路吗?

笔者注意到,公司已经开始围绕核心产品的产业链,进行了纵向拓展的布局。随着生产基地的陆续投产,公司未来的业绩增长曲线将从原先流通环节的代理销售收入,新增生产环节的价值创造收入,同时减少了代理销售时的拿货成本,可谓是一举多得。

目前来看,公司转型自主生产的模式是一个好生意,而且一旦成功,可复制性较强,未来还有望横向延伸至大健康领域的其他衍生行业。笔者认为,中国先锋医药的高阿尔法正是体现于此,公司独立于市场的硬逻辑就在于未来转型成功的乐观预期。

图四:中国先锋医药未来发展战略

资料来源:公司路演材料,格隆汇整理

齿科项目即将落地,转型自主生产突破增长瓶颈

在公司的发展路径中,可以看到公司正在从第二阶段迈入第三阶段,由最初的代理药品销售和渠道管理,开始布局眼科、齿科等黄金赛道,而且公司的重庆荣昌生产基地已经建设完成,下半年齿科项目即将投入生产。

说到自主生产转型,不得不提及CSO转型成功的康哲药业(0867.HK)。公司在2018年开始转型,阵痛过后迎来的是更进一步的发展。康哲药业通过股权投资和战略合作快速布局多元化的产品管线,不断签约优质BD(Business Development,商务拓展)项目,同时安排创新药产品的研发与医美板块的涉足。

因此,康哲药业的营业收入在2019年开始重回两位数的增长,增速方面也出现了“V”型反转,2021年上半年营业收入更是达38.43亿元,同比增长23.65%。相较于2018年近乎0增长,公司转型的成绩可谓是立竿见影。

不仅如此,业绩好转之后,同步的在股价方面也有所体现,2019年至今股价翻倍有余,期间一度创下历史新高,远超同期恒生指数-2.01%的平淡表现。历史不会简单的重复,但总是惊人的相似,那么同行业的中国先锋医药由CSO往自主生产转型或也能扭转自身业绩。

图五:康哲药业的股价表现

资料来源:Choice金融终端,格隆汇整理

中国先锋医药在自主生产转型的进程当中,在2019年开始规划自有生产基地。公司以599.88万元取得了重庆市荣昌区政府编号2019-RC-1-03的国有建设用地使用权,并于该年6月份开始建设规划6万平方米的重庆生产基地。

经过2年多来的建设,重庆荣昌生产基地的综合楼装修和厂房主体在2021年5月份大部分完工,这也意味着公司已经具备的自主生产的能力

根据CSO转型自主生产的案例中可以看出,一般是选择曾经代理销售的产品进行自主生产试水。中国先锋医药也不例外,齿科部分生产线体考准备将在年底完成,齿科业务将是该生产基地最先放量的产品

图六:中国先锋医药重庆荣昌生产基地的建设情况

资料来源:公司路演材料,格隆汇整理

在齿科领域里,公司已储备了多年的经验,继2012年成为齿科产品ZENOSTAR 臻瓷(原“威兰德臻瓷”品牌)在中国大陆地区的独家代理商后,2018年成为齿科产品供应商DMAX Co., Ltd.(DMAX公司)在中国大陆的独家代理商。DMAX公司是韩国知名氧化锆产品厂商,主要生产氧化锆相关齿科产品,如贴面、牙冠及种植体等。

不仅如此,齿科行业的发展空间巨大。从渗透率来看,2020年我国种植牙的渗透率仅为1.3%,远低于美国等发达地区,渗透率还有较大的提高空间。据光大证券研报,2014年至2018年我国种植牙市场规模复合增长率达到47%,未来仍会快速地增长,将从2018年的500亿元或将增至2030年的8000亿元。

公司不仅对这些齿科产品的各项性能与指标都比较熟悉,而且首先选择的是具有广阔市场前景的齿科业务。所以说,中国先锋医药自主生产转型更有可能成功。

因此,在2019年公司设立重庆朴德熙口腔技术有限公司,开始布局齿科新赛道目前有四种针对种植牙手术即将进入商业化的齿科医疗器械产品:基台一体冠、可扫描愈合基台(DHA)、氧化锆贴面、成品义齿。

公司已获得朴德熙产品注册证,其中,氧化锆贴面和成品义齿今年9月份取得生产许可证,临床样品的生产已经开始试生产预计将很快就能看到齿科产品的商业化销售,齿科产品自主生产转型即将落地

近段时间能释放的是齿科项目的业绩,公司的目标不仅局限于齿科产品。在未来2年内,公司还将会布局消毒产品Neutro Phase(纽储非®)的生产,预计年产最高能将达到200吨,也就是每年生产500万瓶纽储非®的设计产能。

同时也将布局一些药品的分包装等产品,如抗炎药物双氯芬酸那双释放肠溶胶囊(戴芬®)的14粒规格装的生产。

在这之后,公司还会根据市场行情与消费者反馈情况,逐步涉及到医美行业或者其他国产化的产品,扩充自主生产的行业和产品范围。

根据康哲药业等CSO转型的成功先例,公司自主生产具有合理性。一旦转型成功,新的潜力业务将突破原先的增长瓶颈,为公司带来更多的收入与利润,从根本上改善公司的业绩情况。

图七:中国先锋医药重庆荣昌生产基地的生产安排

资料来源:公司路演材料,格隆汇整理

结语

随着医疗改革进入深水区,医疗行业也进入了新的发展阶段。对于CSO企业来说,在产业链中寻找机会,再顺势切入潜力赛道,利用过往已经建立起的优势积累,进行业务的重新组合或塑造,这样的发展路径或许是一个更好的出路。

中国先锋医药较强的自身增长逻辑构筑了公司的高阿尔法,在自主生产转型的过程中,已经突破了目前行业平均不到10倍市盈率的估值上限,未来还将打开原有CSO企业的增长天花板,价值重估后终将破茧成蝶。

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