本文来自格隆汇专栏：晨曦宏观，作者：天风固定收益团队
春节至5月，铜、螺纹钢、铁矿石、焦煤等品种价格持续上扬，引发了2021年投资者第一次对通胀的担忧。9月以来，特别是国庆节期间，欧洲天然气价格暴涨，NYMEX原油主力合约价格突破80美元/桶，中国动力煤现货价格突破2000元/吨，全球主要经济体开始频繁出现缺电现象，这是2008年全球金融危机以来第一次出现普遍的能源负向冲击和供应冲击。由此导致的基础资源品价格普遍上涨，是否能够定义为“通货膨胀”，以及对全球金融市场的影响是一个值得深入思考的课题。
通货膨胀的字面意思——通货的膨胀，通货又称货币，通货膨胀的等同表述是货币的快速增加。在信用货币制度安排下，贷款创造存款，贷款又称为信用，因此通货膨胀的等同表述也可以是信用的快速扩张。一般而言，通货膨胀被定义为价格的普遍上行，包括实物产品价格、服务产品价格和劳动力价格等的普遍上行。根据价格=函数（供应、收入和信用）的理论公式，普遍的价格上行多是由供应的普遍负向冲击和信用的快速扩张直接导致的，或由政府部门信用扩张转为变为居民部门收入增加而间接导致的。比如2020年美国经济运行特征更多体现为政府部门信用扩张引发了全面通胀，中国2021年上半年信用回落与煤炭钢铁供给负向冲击引发了结构性通胀。9月以来，美联储开始持续引导Taper预期，美国10年期国债收益率快速走高至1.60%上方，美国股市出现了调整。8月以来中国政府开始引导稳信用的预期，中国权益市场风格出现切换迹象，且利率债出现调整。
当前的关键问题是：（1）全球普遍的能源冲击能否引发库存调整和信用扩张，从而出现全面的通胀与通胀预期；（2）美联储的Taper预期对全球美元流动性（主要是美国10年期国债收益率和美元汇率）的影响；（3）中国稳信用，或者结构性宽信用的努力，何时能稳定住信用派生，以及稳定在什么水平。
01 能源冲击持续2021年冬季的概率已经较高
1、清洁能源集中出现供给不足问题：天然气供应冲击难在冬季缓解
本次海外能源涨价的源头是天然气，气价大涨的原因可以归结为五个方面：
（1）欧洲及其他地区的替代性能源出现问题。根据EMBER的统计，截止2020年欧洲可再生能源（包括风能、太阳能、水、生物柴油、其他）的发电占比已达38%，首次高于化石燃料（煤、气、油）的35%。但这些清洁能源今年集中出现问题。
图1：2020欧洲清洁能源发电占比已达38% 资料来源：EMBER
图2：欧洲清洁能源主要靠风力和水力资料来源：EMBER
出问题的包括法国的核电，英国、德国的风力发电，北欧、巴西的水力发电。法国约70%的电力来自核能，但今年它的11座反应堆在3月前就开始维护，进行10年大修。而英国、德国则遭遇风力发电的大幅下降。去年风电一项占英国总发电量25%，但急剧锐减至7%，只能通过天然气发电来补充。另外，北欧、巴西等地雨水不足，水电贡献度低，也导致他们转向天然气需求。
图3：法国核反应堆观察名单 资料来源：EDF Transparency
（2）欧洲自产天然气不足，库存难以补充。上半年的各种事故，导致欧洲天然气库存的消耗超过往年，库存水平明显下滑。雪上加霜的是，挪威的气田和码头检修，又导致7月份天然气供应量下滑了15%。此外，在“碳中和”目标的约束下，欧洲天然气自给率一直处于逐步下降的趋势中。例如欧洲陆上的格罗宁根气田，由于区域内多次地震及应对气候变化正逐步关闭，而该产区此前可以供应整个德国的天然气需求。所以到目前为止，欧洲天然气的库存仍未得到足够补充，9月底的库存分位数只有75%，已处于十多年来最低库存的水平，而过去五年平均值为89%。
图4：欧洲天然气库存水平资料来源：GIE
（3）进口量下滑，加剧库存紧张。为补充本地产量的下滑，欧洲近年一直在增加天然气进口量，而增量主要来自于俄罗斯和美国。可以看到，截至2020年底，两国占欧洲进口天然气市场份额已达38%。但在今年这样的年份，欧洲LNG进口量不增反减，1-8月份同比下滑18%，特别是在7月份时出现一个大缺口。虽然俄罗斯的Gazprom称今年对欧洲出口量增加了15%，但美国对欧出口却在减少。
图5：2020年俄、美占欧洲进口天然气市场份额的38% 资料来源：BP
图6：欧洲LNG进口同比大幅下滑 资料来源：Refinitiv
图7：美国对欧洲天然气出口量不增反减资料来源：ICIS LNG EDGE
（4）美国页岩气产量复苏低于预期。美国出口减少的原因是今年北美本土天然气产量复苏一直较弱。钻机数持续低位徘徊，到现在产量都未恢复至2019年同期水平。再加上2月份时德州的气井冻结，以及夏天美湾遭遇飓风影响，又对产量产生进一步影响。
图8：美本土天然气钻井数量持续低位徘徊资料来源：Wind
对于美本土中小油气开采商而言，疫情相当于一次剧烈的“供给侧改革”。2020年至今，北美E&P已经有60余家破产清算。而仍在生产的企业，大都对气价做了严格的套期保值，本轮气价上涨未必能很快反映到他们的现金流上，这也导致行业资本开支恢复较慢，拖累了产量复苏。供给收缩后，再恢复的弹性显然不足。
图9：美国天然气开采商资本开支急剧下滑资料来源：公司公告
（5）亚洲对天然气的需求近年也在持续上升。随着过去几年中国快速推进“煤改气”，以及孟加拉国、新加坡、泰国等东南亚国家的新增天然气发电装机，整个亚洲国家对LNG的需求也在持续上升。1-9月份中国天然气进口量同比增长了22%，这也对欧洲的一部分货源形成挤压。
图10：近5年亚洲对于LNG的净进口量持续增长 资料来源：IEA
气价大涨，也通过替代效应带动油价上行。当前气价从发电成本来说，相当于大约200美元/桶的油价，这会导致一些国家用石油燃料代替天然气发电。“气转油”对原油产生的替代性需求大约在保守估计在50-150万桶/日。这对于原油市场的影响也比较大。
图11：气转油推动石油需求升高资料来源：RYSTAD ENERGY
但如果看原油自身的基本面，总体来说还是相对平稳的，供需方面并没有出现太大的矛盾。今年需求主要靠美国支撑，在财政撒钱式刺激消费的拉动下，美国国内对于原油需求显著回升，目前已经恢复到高于2019年同期的水平。
图12：美国油品总需求资料来源：EIA
而中国今年前三季度的原油进口量却同比下滑6.8%。
图13：中国原油进口量资料来源：中国海关
供给方面推升油价的因素主要是OPEC。在10月的会议上，OPEC+不愿改变之前定下每月40万桶/日的逐步增产计划，原因是称成员国担心未来需求下滑。但OPEC手中并不是没有可供调节的剩余产能，只是他们当前挺价意愿比较强烈。
图14：OPEC+理论减产幅度 资料来源：OPEC
另一方面，与页岩气的情况相同，北美页岩油产量的恢复进度也低于预期。目前产量仍未恢复到疫情前水平，库存处于近5年低位。后续要观察钻机数量是否能继续回升。
图15：美国页岩油产量仍未恢复资料来源：EIA
总的来看，油气价格上涨的问题可能在今年冬天难以解决。一方面，供给端，美国页岩油气产量复苏仍需时间，特别是天然气产量。虽然俄罗斯“北溪2号”管道接近开通，其设计的最大管输量可达550亿立方米，这相当于增加了20%的俄罗斯对欧洲出口量。但Gazprom称今年该管道只能输送56亿立方米。另一方面，需求端进入消费旺季，亚、美、欧都有取暖需求。如果今年再赶上冷冬，美国及东北亚地区对于天然气的需求会只增不减，进一步加剧供需紧张局面。
2、国内煤炭大概率较长时间维持紧平衡格局
2021年5月至8月中国水电累计同比从3.80%回落至-1.00%。2020年发电结构中水电占比为16%，水电引致的缺口部分由风电和太阳能发电来补，部分缺口由燃煤发电来补。这可以从1至8月火电累计同比12.60%高于总发电量累计同比11.30%中看出来。在动力煤需求存在边际支撑时，煤炭产量却出现数月的负增长，3月至8月，中国煤炭产量当月同比分别为-0.20%，-1.80%，0.60%，-5.00%，-3.30%和0.80%，均低于当月的工业增加值增速。工业用电结构在一年之内难以发生重大的变化。煤炭产量受限和水电增速回落使得电力供应越发紧张。
煤炭产量受限的原因是深层次的，直接原因是碳达峰和碳达峰的政策引导，长周期逻辑是政策内生性与环境成本的内部化，这从2012年至2017年全国严重的雾霾中可以看的出来，即环境容量到了天花板，中国不得不进行能源消费结构和产业结构的调整。
图16：火电、水电、风电和太阳能发电增速根据BP的数据，2020年中国发电量是7779万亿瓦时，美国是4286瓦时。美国人均发电量大约是中国的2.75倍。如果未来中国人均生活水平达到美国现在的水平，中国发电量需达到20000万亿瓦时左右。2020年中国发电结构中，燃煤发电占比为70%左右。如果发电结构不变，中国煤炭年度消耗量需要达到80亿吨以上，环境容量显然是难以接受的。为此，中国一次能源消费必须要降低煤炭消费的占比，提高非化石新能源消费的占比，这是一个必须的路径。
图17：中国、美国、德国、俄罗斯和日本发电量
图18：2018年中国主要一次能源消费结构为了实现能源消费结构的转型，当前政策的发力点主要有三个：（1）调整产业结构，以市场化方式对高耗能产业进行定价，提高高耗能企业的用电成本，迫使企业通过技术创新降低能耗，或者迁移至其他低电价的欠发达经济体；（2）控制煤炭供应，维持煤炭偏紧的供需格局，通过较高的煤炭价格、煤电价格，为非化石能源的需求提供更大的空间，逐渐实现非化石能源生产的规模经济；（3）政府主导进行大规模的风电、太阳能发电基建投资，并且进行储能技术的集中攻关，一方面带动经济的总需求，稳定就业，另一方面带动上下游产业的发展，逐渐形成产业集群。
未来数月至数年，煤炭政策取向将在保电力供应和控制碳排放的双重约束下切换。水电、风电等电力供应受到较大负向冲击时，煤炭供应相对刚性，需求快速攀升，煤炭价格将出现大幅脉冲，或者经济下行压力加大时，货币财政政策着力于刺激需求时，调整经济结构短暂让位于总量稳定，电力供应需要匹配，煤炭政策的焦点从产量控制到保供应；当保供应任务完成，经济从回落转为趋势增长，煤炭政策从保供应再次转为控制碳排放。煤炭价格大概率较长时期维持在高位波动。动力煤在2021年四季度探明市场化定价部分的中期顶部概率较高，之后将在650元/吨至中期顶部之间运行，回到650元/吨之下水平的概率较低。长期来看，电力价格中枢将逐年提高，直至中国一次能源消费结构实现了转型。
短期来看，很难预计这一波动力煤价格冲击高点的精确水平，但是高价格会抑制下游企业的需求，迫使一部分需求退出，从而实现动态的平衡。通胀，涨价周期多伴随着不同程度的库存调整，可以推测在中期顶部探明之后，保供应的政策和库存调整同时发力，动力煤价格在冲顶之后会有一次幅度较大的调整。中期来看，随着全球疫情消散，中国出口占全球供应的比例将回归至正常水平，冬季取暖需求高峰之后，中国电力需求有望下降，动力煤探明顶部之后技术回落有可能演变为中期调整，直至下一次煤炭产量损失再次来临。
02 美联储Taper从预期逐步走向现实
海外疫情7-8月大幅反弹，Delta病毒迅速在英、美、日等发达国家，以及菲律宾、越南等新兴市场国家扩散。自9月以来，海外当日新增确诊病例开始触顶回落，从9月初的每日60-70万例降至目前的每日30-50万例。发达经济体中，除英国外其他国家疫情明显回落。截至10月10日，美国日新增确诊人数（7天移动平均）9.4万人，较9月上旬减少近一半，死亡病例数、住院人数、ICU病例人数均持续回落。
截至10月9日，美国至少接种一针疫苗人口占总人口比例65.3%，接种两针疫苗人口占总人口比例56.4%，相比于至少一针接种率高于70%的欧洲而言，美国接种率仍较低。但7月疫情反弹以来，美国疫苗接种速度边际加快。分区域来看，美国各州疫苗接种情况分化明显，共和党领导州接种率低于民主党领导州。根据英国等国家的经验，未来美国将持续病毒传播和疫苗接种普及共存局面。
图19：美国各州疫苗接种情况数据来源CDC
本轮疫情反弹对居民消费和服务业修复有一定冲击，三季度美国经济增长动能边际放缓。7-8月美国密歇根大学消费者信心指数大幅回落，三季度美国Markit PMI持续下行。但随着疫情好转，美国经济正逐渐摆脱疫情影响，9月密歇根大学消费者各项指数均略有回升，9月中旬以来花旗美国经济意外指数触底回升，四季度消费需求有望企稳。
美国经济复苏的重点仍在就业消费内循环的修复，同时关注产出供给端改善情况。美国8-9月新增非农就业人数分别为23.5万人、19.4万人，连续两月大幅不及预期。三个月平均新增非农就业55万人，相较于二季度仍回落。分项来看，8月受疫情反弹影响，休闲酒店业、零售业、批发业、教育等服务业以及政府就业疲弱是主要拖累项；9月疫情限制学校开学，政府就业人数锐减12.3万人成为主要拖累项，其中地方政府教育部门就业人数净减16.1万人。剔除教育行业影响后，服务业就业略有改善，但修复依然较为乏力。服务业仍是四季度就业修复的主要方面。4月以来劳动力参与率在61.6-61.7%区间窄幅震荡，无明显起色，低学历人群劳动参与率修复疲弱；7月职位空缺数继续增至1093万人，远多于疫情前约700万人水平，显示美国劳动力市场仍供不应求，企业招工需求旺盛，但居民就业意愿低迷。同时，9月非农平均时薪环比0.5%略高于预期，连续6个月环比增加。分项来看，除信息业外，其他行业9月时薪均环比增加，尤其是新增就业净减少的教育行业，时薪环比达1.47%，劳动力供需矛盾引致时薪上涨压力，进而推升美国通胀。美国9月失业率超预期下降至4.8%，较前值回落0.4个百分点，但其部分原因在于一些人口离开劳动力市场。四季度美国劳动力市场有望加速修复，随着疫情回落和疫情特殊失业补贴到期，劳动力供给有望进一步释放。
美国就业市场持续改善，居民工资收入将取代转移支付收入支撑居民收入和消费。美国居民个人总收入自6月以来环比持续正增长，其中雇员报酬收入环比表现不弱，连续六个月环比正增长。美国居民个人消费支出连续三个月环比正增长，其中耐用品消费环比持续负增长，服务消费环比持续正增长，美国居民消费显现出由商品转向服务的趋势。得益于社会活动正常化和美国迎来密集假期，预计四季度餐饮、旅游、交通等服务消费需求有望持续修复。未来仍需关注收入增长的可持续性以及对高通胀的担忧对居民消费信心和需求的掣肘。
图20：美国新增非农就业人数
图21：美国新增非农就业分项
图22：美国劳动力供需
图23：美国分行业平均时薪环比
图24：美国就业人数、失业人数与非劳动力人口美国供给端持续稳定修复，工业产出总体维持正增长；产能利用率持续改善，但较疫情前仍有差距，尤其是交运设备、汽车、金属加工等制造业及采掘业。美国制造商补库存行为或延续至年底，其库存销售比也相对较高。但相比之下，终端消费品库存修复缓慢，6月以来持续回升，但仍处于低位，零售商库存销售比也处于历史极低分位值。这表明供应链传导不畅制约制造商向零售商传导过程，四季度关注供需失衡和供应瓶颈改善情况。9月ISM制造业和非制造业PMI均较前值小幅回升，显示美国经济正逐渐摆脱疫情影响。但分项来看供给瓶颈突出，仍存在劳动力供给不足、交付时间长、物价高企等问题。
图25：美国产能利用率分项
图26：美国库存情况
图27：美国ISM制造业PMI及分项
图28：美国ISM非制造业及分项通胀方面，7-8月CPI和核心CPI环比大幅回落，通胀环比增长压力边际缓解。同比分项来看，能源、二手车、交通运输价格持续大幅上行，推动CPI同比维持高位。环比分项来看，能源价格环比也持续高增，但此前高增的二手车、交运服务价格环比大幅下跌，导致CPI环比回落。中长期需关注能源、住宅和食品价格。8月PCE同比4.3%，环比0.4%；核心PCE同比3.6%，环比0.3%，通胀压力仍较大。同比分项来看，商品和服务价格涨幅均较4月峰值回落，但仍处于相对高位。环比分项来看，8月商品价格涨幅环比回升，服务价格环比涨幅小幅回落。当前通胀压力主要来自供给端，内循环修复仍是核心，劳动力市场紧张状态是未来通胀问题的核心变量。
图29：美国CPI环比分项
图30：美国CPI同比分项政策方面，预计货币政策谨慎收敛方向不变，美联储大概率年内将开启Taper，即11月会议宣布、12月正式开启减码仍为基准情形。美联储9月议息会议释放了可能很快减码的信号。鲍威尔指出，通胀已经达到了减码标准，就业也几乎达到实质性进展标准，并明确表示如果经济持续符合预期，可能在下次会议采取行动。尽管8-9月就业数据不及预期，但随着社会活动回归正常化、疫情特殊补贴到期，Q4劳动力市场有望持续修复。预计当前非农就业数据短期内不会影响美联储货币政策转向节奏，美联储不会提前加息。但需警惕若明年供给瓶颈仍难以疏通，需求增长仍旺盛，高通胀或将持续更久，若通胀上行至一定水平，可能会对全球货币政策节奏造成影响。
四季度重点关注美国财政政策进展，相比于货币政策，财政将成为今年市场更为重要的变量。此前政府停摆和债务上限到期问题仍存，仅通过权益支出法案和短期提高债务上限协议延期至12月3日。12月国会两党或再次就上述问题进行政治斡旋，可能对市场情绪和资产价格造成一定扰动。另外，拜登财政刺激和基建法案尚在推进过程中，1.2万亿两党基建法案众议院投票一再推迟，尚需表决通过；3.5万亿刺激计划在民主党内仍存分歧，落地规模或将缩水，需关注其中的加税政策。
资产表现方面，近期10年期美债收益率大幅快速攀升，一度涨破1.6%，主要由全球能源价格等上涨引致通胀预期飙升推动。美联储今年以来已为Taper做了充分铺垫，市场对此基本已充分定价，Q4通胀预期、财政政策落地将成为影响美债的主要因素。当前全球通胀风险较大，但前期通胀预期已有快速大幅上涨，后续仍有空间但难以持续过快攀升。预计年内10年期美债收益率运行中枢仍为1.5%，上限有望冲击1.8%。美股市场方面，9月以来普遍经历调整，尤以纳斯达克回调幅度相对较大。原油价格上涨、劳动力市场紧张导致时薪上涨压力等因素将对企业盈利造成一定冲击，Q4美股将呈现高位震荡，尤其高估值板块如成长股等将受到更大扰动。
图31：标普500指数与纳斯达克指数
图32：美国10年期国债收益率、通胀预期和10年期TIPS03 中国需求边际回落，中国央行稳货币与稳信用
5月以来，中国商品房销售和汽车销售均出现了较为显著的回落，但是煤炭、钢材价格上涨限制了中国央行货币政策的放松空间。
1、商品房销售边际快速回落
7月以来中国商品房销售面积当月同比增速由正转负，7月当月同比为-8.54%，8月为-15.55%。考虑到商品房销售是房价预期、首付比例、房贷利率、政策预期的函数，且近期房价上涨预期有所减弱，首付比例和房贷利率未出现向下的系统性调整，房住不炒的政策预期未变，预计未来3至6个月商品房销售面积增速继续回落或者维持低位的概率较大。假定9月至12月中国商品房销售面积当月同比均为-20%，核算2021年全年商品房销售面积为176273万平方米，增速为0.11%。零增速可以理解为房地产市场稳定，房地产调控政策全面放松的概率较小。诚然，如果未来四个月公布的商品房销售面积当月同比在-20%之下，政策适度放松（定义为调低房贷利率50BP以上，降低首付比例10%以上）的概率会稍有增加。考虑到“一城一策”的安排和不同城市房地产市场差异较大，未来几个月部分销售面积增速低于-20%的省份与城市较大概率会先行选择边际有所放松。
表格1：中国商品房销售面积月度值
从中周期来看，2015年开始发力的棚改货币化为商品房销售提供了显著的边际支撑，一方面直接支撑了商品房的销售，另一方面支撑了房价预期。2020年疫情冲击后的全球宽松货币政策环境延续了棚改货币化的支撑力量。房价预期惯性一直持续到了2021年初。近期，房地产开发商的融资限制提高了主动去在建库存与土地库存的意愿，为2021年上半年商品房销售面积脉冲提供了动力。
当棚改货币化、疫情引致的宽松货币政策、房地产开发商的去库存脉冲的惯性影响减弱，中国商品房销售面积年度值能否维持在17.60亿平方米的水平是存在一定疑问的。
表格2：中国商品房年度销售与棚改数据
1990年一季度，日本居民部门杠杆率达到69.50%，之后十年在67.70%至72.20%区间波动，期间日本房地产市场出现了急剧且大幅的调整。OECD的日本实际房价指数从1990年的峰值168.31回落至2000年的128.21，十年周期回落幅度为23.82%；最低点出现在2009年二季度的92.90，较1990年最高点回落幅度高达44.80%。1990年至2000年，日本新屋开工从170.71单元回落至122.98单元，回落幅度为27.96%。
图33：中国、美国和日本居民部门杠杆率
图34：日本居民部门杠杆率与实际房价指数
图35：日本居民部门杠杆率与新屋开工美国2008年金融危机前后的房价指数高点出现在2006年四季度，为118.76，居民部门杠杆率的高点出现在2008年一季度，为98.60%。美国房价指数调整的最低点出现在2012年一季度，为85.68，调整六年，调整幅度为27.85%。相对于房价，美国新屋开工调整的更早且调整幅度更大。2005年美国新屋开工见顶，为206.83万套，一直调整至2009年的55.40万套，调整4年，调整幅度为73.21%。直至2020年，美国新屋开工仅修复到138万套，为2005年水平的66.72%。美国居民部门杠杆率达到接近100%的水平才见顶回落，而日本在70%左右见顶整理，可能与美国房地产贷款的证券化和全球销售有关，居民部门的房贷很大一部分不在美国金融机构的表内。
图36：美国居民部门杠杆率与实际房价指数
图37：美国居民部门杠杆率与新屋开工2020年中国居民部门杠杆率攀升6.20%，为最近10年攀升幅度最大的一年。过去十年，居民部门杠杆率从2010末年的27.30%攀升至2020年的61.70%，攀升幅度为34.40%，平均每年攀升3.44%。按照平均攀升的幅度，3年之后，即2023年底中国居民部门杠杆率将达到72.02%的水平，超过日本1990年一季度的水平，达到美国2001年二季度的水平。
图38：中国居民部门杠杆率年度变化从我们构建的中期波动模型来看，十年期国债收益率下行对商品房销售具有一定领先支撑作用，但是真正约束居民部门购房选择是房贷利率水平。2月18日以来的十年期国债收益率回落并未传递到房贷利率，2021年房贷利率始终维持在较高的水平，指向商品房面积增速在未来3至6个月大概率仍处于下行的趋势中。
图39：中国十年期国债收益率与商品房销售面积增速
图40：中国房贷利率与商品房销售面积增速综合考虑棚改货币化冲击的后续影响，房地产开发商融资管控的行为调整，十年期国债收益率、房贷利率与商品房销售面积增速相对稳定的历史关系，中国居民部门杠杆率的当前水平与年度平均攀升幅度，美国和日本房地产市场运行的历史经验，我们尚难以确定2021年5月以来的房地产市场调整是一次由利率和政策引发的短周期调整，还是由居民部门杠杆率和家庭资产负债表引发的长周期调整的开始。相对确定的是，随着居民部门杠杆率的攀升，房地产市场积累的风险是不断增加的，这可能是最近两三年决策层强力管控房地产行业的根本原因之一。
我们最主要的担忧在于（1）如果这次调整是短周期调整，首付比例和房贷利率的调整能够很快促使商品房销售和房屋新开工稳定在合意的水平；但是（2）如果这次调整是长周期的调整，一般力度的政策放松可能难以起到稳定居民信用、商品房销售、房价和房屋新开工的作用，特别是新开工面积回落的幅度可能超过多数市场主体的预期，从而对地方政府收入、房地产产业链（包括工业品的需求）带来持续超预期的影响。换言之，钢材等品种消费量的减少高于供应的收缩，从而出现供应减少，需求减少更多的情况，相关企业可能出现产量与价格的双重打击。尽管第（2）种经济运行图景在居民部门杠杆率为61.70%的水平时出现的概率并不高，但是从投资审慎的原则来看，我们需要为此做好预案。
2、汽车销售增速持续回落
2021年9月，中国汽车销量为206.7万辆，为2016年以来9月的当月最低值，与2020年相比下降19.60%。自2021年5月以来，汽车销量当月同比持续回落，从-3.06%持续回落至-19.60%。汽车增速持续回落的态势尚未改变，一方面与汽车芯片的短缺有关，另一方面也与消费者的购买能力不足有关。深层次的原因可能与：1）教育培训等行业的摩擦性失业或者收入下降；2）房地产销售快速回落对相关产业链的劳动力工资的负向冲击；3）2020年居民杠杆率的显著攀升增加了居民部门的利息支出负担等多种因素有关。反向的思考是，从汽车销售增速的持续回落也能够倒推出来两点，一是居民部门的收入或者收入预期边际上出现了较大的压力，二是居民部门的资产负债表的健康程度边际上有所减弱。
图41：中国汽车月度销量3、四季度中国央行大概率延续稳货币与稳信用
央行通过宽货币引导宽信用，或者通过宏观审慎体系来引导宽信用，目的在于引导经济产出的增加，即绝大多数产品供应的增加，或者特殊情况下稳定具有系统重要性的资产的价格。在产能限制较少和产量潜在增加空间较大的情况下，宽信用政策能够以较低的通胀成本来引发相当多的供应增加，但是当前的情况比较复杂：（1）在双碳政策约束下，煤炭产量受到了一定程度的抑制，煤炭发电占比70%左右，短期发电结构大幅调整的难度亦颇大，使得煤炭和煤电供应增加的潜在空间有限；（2）钢材产量压减的任务尚未完成，四季度钢材产量大概率维持-10%至-20%的负增长，如果四季度基建和房屋开工发力，也无法起到拉动钢材供应增加的效果。在煤炭、煤电、钢材的约束下，大幅宽信用的效果更多会体现在价格上涨上，而不是供应增加上，因此，较为合意的货币政策是，稳货币以稳定金融资产价格，稳信用使得主要工业品的需求与供应基本匹配，而不是选择大幅宽信用。简言之，四季度央行货币政策指向大幅宽信用的概率较低，2021年社融存量增速稳定在10.60%附近的概率较高，反弹至11.00%之上或者回落至10.00%之下的概率均不高。
2022年一季度之后，如果煤炭、钢材供应恢复能够通过增加产量，或者进口的方式实现，央行有可能从引导稳信用到宽信用。更为长期，随着中国经济结构，特别是能源生产与消费结构调整较为充分，央行的货币政策将不再考虑供应端的限制，而更多考虑需求端的趋势演进与波动。
04 通胀的传递机制与对利率的影响
这一次能源冲击引发的以PPI、原油价格、天然气价格、煤炭价格为表征的大规模结构性通胀的传递机制：一条路径是煤炭、原油、天然气价格能源价格上涨对PPI的传递机制，实证研究表明中美PPI具有极高的正相关性，符合同质贸易品的一价定律；第二条路径是能源——电力价格——消费品价格，有机构核算电力价格上涨有可能推动四季度国内CPI攀升0.3个百分点左右；第三条路径是能源价格——通胀预期——各经济主体的购买行为与库存调整。其中第三条路径是我们最为担忧的逻辑线条，三个子逻辑线条：（1）能源价格上涨引发了库存调整与结构性信用扩张，即在看涨能源价格时，供给随着价格上涨不断减少，需求却不断攀升，相关经济主体的合意库存水平均有所攀升，并且利用信用扩张来支付库存的增加；（2）能源价格持续上涨，引发了更为普遍的通胀预期，经济主体开始对更广范围内的工业品进行库存提升，从而持续推高PPI，结果库存调整需求与终端需求背离，积累更多的中期风险；（3）通胀预期传导至终端消费品，经济主体开始全面的信用扩张，发达经济体政府为了民意启动工资指数化，启动能源冲击——产品价格上涨——政府信用扩张——转移支付给居民部门以实现工资指数化——产品价格和劳动力价格的螺旋式上升，重现美国1970年代的运行逻辑与特征。理论上，价格=函数（供应、收入和信用）的公式中，供应向左，收入和信用在相互支撑下向右，价格在三个基石性因素挤压下持续攀升，如果持续，将会对股票市场和利率债市场带来持续性的负向挤压。
图42：1970年代标普500指数与美国10年期国债收益率能源冲击对中国利率影响的传递路径主要有四个：（1）通过通胀预期影响交易心理，国庆节之后国债收益率上行与此有关；（2）结构性通胀影响中国央行货币政策，不过结合地产、汽车数据趋势来看，中国央行四季度收紧货币政策的概率极低，这个传递路径对利率债的影响较弱；（3）能源冲击叠加美国就业消费循环持续改善，NYMEX原油主力合约价格有可能上行至90至100美元/桶的区间，支撑美国10年期国债收益率上行，中美利差的合意区间为80至120BP，如果美国10年期国债收益率攀升至1.80%至2.20%的水平，中国十年期国债收益率的两个区间分别为：2.6%至3.0%，以及3.0%至3.40%；就四季度而言，美国10年期国债收益率突破1.80%的概率较低，中国十年期国债收益率在2.60%至3.0%区间运行不会受到来自美国利率方面的压力；（4）2019年以来，中国十年期国债收益率与上证50指数保持较高的相关性，当前阶段，市场存在一定的宽信用预期，对上证50指数的表现产生了一定的支撑，对中国10年期国债的表现产生了一定的压力；四季度上50指数挑战3400点压力位的概率较大，对称地，从资产配置角度来看，十年期国债的表现可能受到一定程度的压制。此外，地方政府债券发行集中也对利率债短期表现带来了一定挤压，预计四季度地方债月均发行量6000亿元。
图43：中国10年期国债收益率与上证50指数交易节奏上，10月中旬能源价格处于快速上冲阶段，10月8日以来动力煤主力合约价格波动显著加剧，技术图形上出现一定的超买迹象；NYMEX原油主力合约价格处在80美元/桶的关键压力位，美国10年国债收益率即将触及1.774%的关键压力位，能源价格和美国10年期国债收益率对中国利率债市场的负向冲击行至阶段性末尾；上证50指数上涨对中国利率债的冲击仍在，但是在中国地产和汽车需求疲弱、煤炭钢材产量下滑较多、央行维持稳定基础货币供应的情境下，金融市场流动性整体充裕，使得上证50指数上涨对利率债市场的冲击减弱，比如20年11月至12月。中国宽信用政策从预期到实现具有3至9个月的时滞，居民部门信用周期从下行转为上行也难以在四季度完成。宽信用预期对利率债的影响已经被定价的较为充分，T2112合约调整幅度已经在1.5元附近。10月中下旬，中国10年期国债较大概率进入调整后的整理阶段，如果11月宽信用预期落空叠加能源价格出现技术性调整，会给利率债提供一次交易性机会，但是T2112合约价格突破60日均线的难度颇大（大概率情形）；如果11月宽信用被证实，能源价格继续上涨或者维持高位整理，T2112合约价格有望回调至98.0至98.5区间（小概率情形）。
总的来说，能源冲击到通胀预期再到信用扩张的逻辑线条有待于进一步观察，全球新旧能源切换过程中摩擦性冲击对能源价格影响的幅度与持续型难以准确估计，中国国内煤炭供应可能要限制较长一段时间，中国房地产市场演化具有相当程度的复杂性与不确定性。2021年四季度，能源冲击引发的“结构性通胀”与通胀预期、中国地产回落幅度与时间跨度的不确定性、美联储的Taper逆转全球美元流动性宽松的预期，三者组合指向供应和需求可能演化为动态螺旋加强式双弱格局，即阶段性供应弱于需求，价格上涨，且阶段性需求更弱于供应，价格下行，从而使得通胀和通胀预期、经济衰退或者衰退预期来回切换并主导金融资产的定价。考虑到基本面的复杂性且缺乏足够的历史经验参考，我们对四季度权益市场和利率债市场的表现持相对谨慎的态度。在配置策略上，可以考虑能源冲击最严重阶段结束后，大约在年底的利率债的配置机会；权益市场，关注具有长期成长性的新能源领域、调整较为充分的相关消费类公司，对港股相关资产持继续观察的态度。
小结：当前来看，在全球经济相对还比较疲弱，叠加新能源缺口较大引发的结构性资产价格上涨，利率面临上与下互博的局面，而能源价格上涨对制造业利润形成挤压，股票行业将再次呈现进一步的结构分化。未来打破僵局的核心是受疫情扰动+全球新能源替代环境下的全球能源产业链供应不足，与需求边际变化的缺口究竟谁占主导。
