本文来自格隆汇专栏：中信建投宏观固收黄文涛，作者：黄文涛、刘瑞丰
摘要
预期差带来调整，市场对“滞涨”担忧逐步加深
市场行情近期围绕降准预期、交易通胀与经济数据展开，孙国峰司长讲话阐述了央行目前的调控思路和对市场的看法，四季度降准可能进一步降低。PPI-CPI剪刀差进一步扩大，社融不及预期，贸易数据独秀，房地产政策隐现纠偏倾向，市场对“滞涨”担忧逐步加深。
公开市场本周回收流动性，下周压力不大
10月11日至15日央行公开市场合计净回笼4600亿元，等量续作5000亿元MLF。下周公开市场到期压力较小，共计600亿元逆回购到期。考虑到地方债发行加速及巨量央行投放资金到期，预计央行根据调控需要，等量或小幅增量投放7天逆回购品种，以保持流动性合理充裕。
货币市场量价基本回到节前水平
平稳跨季后，资金面从量价两方面均恢复到节前水平，回购市场日均回到4万亿以上的成交量，利率中有降。期限价差方面，跨季因素消失，7D与1D价差快速下行，7天价格稳中有降；品种价差方面快速回落，交易所市场利率波动性放大。
同业存单发行踊跃，利率曲线陡峭化
本周同业存单发行踊跃，发行规模方面，节后实际发行4467亿元；期限方面，全周发行加权期限242天，较上周上升79天；期限结构方面，受资金面中性、跨月需求结束影响，呈现陡峭化下行趋势。
流动性展望：下周到期压力较小，关注债市行为
下周公开市场到期资金压力较小，如无外部扰动，预计资金利率整体上视地方债发行缴款的节奏出现波动。
不过，近期债市面临一些调整，不排除公募基金、理财产品和其他委外资金面临赎回压力，机构交易行为可能对流动性带来一些边际上的扰动。
同业存单短端上行快于长端的趋势暂告结束，短期限CD仍是年末前配置较好资产，期限结构将呈现进一步下行。
风险提示：疫情走势、海外不确定超预期、监管环境变化、地方债发行加速
正文
一、市场新闻及动态
本周市场行情围绕着降准、交易通胀和经济数据展开。周五人民银行举行2021年第三季度金融统计数据新闻发布会，调查统计司司长兼新闻发言人阮健弘、货币政策司司长孙国峰、金融市场司司长邹澜出席，并回答记者提问。其中，孙国峰司长在回答记者提问时，有三方面的表态引人注意。一是货币政策与流动性方面，当前流动性水平处于合意区间，价格上DR007接近公开市场操作7天期逆回购利率，数量上从整个四季度来看，流动性供求是基本平衡的，对于政府债券发行和税收缴款以及中期借贷便利到期等阶段性影响因素，人民银行将综合考虑流动性状况、金融机构需求等情况，灵活运用中期借贷便利、公开市场操作等多种货币政策工具，适时适度投放不同期限流动性，熨平短期波动，满足金融机构合理的资金需求，保持流动性合理充裕当前我国金融市场运行平稳。央行判断十年期国债收益率在2.95%附近，总体处于较低水平。二是人民银行推动常备借贷便利（SLF）操作方式改革，有序实现全流程电子化，并证实人民银行正在推进碳减排支持工具设立工作。三是对于大宗商品价格和PPI高企，央行判断PPI涨幅在今年年底至明年会趋于回落，CPI将在合理区间内上行，通胀总体可控。
国庆节前，我们在《跨季平稳，节后缺口显现》的流动性与策略报告中，以专题的形式论述了为何短期全面降准的必要性不足，在市场普遍弥漫着对节后降准就将落地的乐观情绪的时候，对投资者提示了降准预期无法兑现的风险。国庆节后10年期国债收益率累计上行9.1BP，其中有一部分原因也在于预期差带来的调整。此次孙司长的讲话进一步阐明了央行的管控思路，明确表达了央行对于目前流动性、利率中枢和通胀水平的看法和态度。结合孙司长此次讲话，考虑到SLF改革后地方性银行资金可得性进一步提升，同时央行新的碳减排支持工具已在研究推出流程中，实际上今年四季度内全面降准的可能性已经比较小了。回顾行情，今年8月初10年国债2.80%左右的位置很可能是短期震荡行情的底部，一旦四季度出现社融转好、经济增速企稳、通胀超预期传导，不排除10年期国债收益率有继续向上的压力。
受国庆期间强降雨影响，山西的煤炭供应遭受了一定的冲击，进一步加剧了近期煤炭价格的上行，同时也累及部分农产品和金属类商品上涨。其中动力煤价格涨幅最为明显，期货主力合约从8月中旬的780元每吨涨至目前1700元左右，涨幅逾120%，其中国庆节后就录得三次涨停，其价格高企也部分造成了供电企业库存不足、亏损扩大的局面。为解决能源和电力供应紧张问题，国家发改委扩大市场交易电价上下浮动范围，将燃煤发电市场交易价格浮动范围由现行的上浮不超过10%、下浮原则上不超过15%，扩大为上下浮动原则上均不超过20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮20%限制，电力现货价格不受上述幅度限制，有序放开全部燃煤发电电量上网电价。国家能源局、国家能源集团、国铁集团等各部委和单位也展开了保供保运专项工作。目前动力煤价格已处绝对高位，四季度预计仍将高位运行，但快速上涨的持续性有待观察。
本周国内经济数据密集公布。贸易方面，中国9月份以美元计价出口同比增长28.1%，预期21.5%，前值25.6%；以美元计价进口同比增长17.6%，预期为20.9%，前值33.1%；9月贸易顺差667.6亿美元，预期450亿美元。金融数据方面，中国9月新增人民币贷款16600亿人民币，预期18000亿人民币；M2货币供应同比8.3%，预期8.2%，环比下降0.1%；社会融资规模增量29000亿人民币，预期30500亿人民币，总体不及预期。物价方面，中国9月居民消费价格（CPI）同比上涨0.7%，预期0.8%，前值0.8%；工业生产者出厂价格（PPI）同比上涨10.7%，预期10.5%，前值9.5%，是1996年有该统计数据以来的最高值。
总体来看，四季度及明年上半年猪肉价格预计仍偏低运行，PPI上行是否可持续关键看上游工业成本尤其是煤炭的供求是否缓解。信贷和地方债发行拖累社融，但预计四季度边际将得到改善。随着四季度财政发力和银行配套资金跟进，以及楼市过度高压的纠偏，预计四季度社融和信贷将迎来拐点，季度社融增量同比将回正。
此外值得注意的是，哈尔滨市日前部分放松房地产政策，包括对于已实施商品房预售资金监管等房地产开发项目满足返还条件的，应该尽快予以返还；吸引人才，购房的时候予以补贴；二手房公积金贷款房龄提高至30年，允许异地缴存公积金职工在哈尔滨购房时申请公积金贷款等，房地产政策边际松动，后续观察其他城市跟进情况。
二、一周流动性概览
（一）公开市场操作：央行大幅回收流动性，降准可能性进一步降低
10月11日至15日，央行公开市场逆回购到期5100亿元，均为国庆节前投放14天品种，同时累计进行500亿元7天逆回购操作，同时等量续作5000亿元MLF，全周累计净回收4600亿元。如我们国庆节前预测，央行并未实施降准以替代到期MLF，且孙国峰司长再次在会议上表达了央行调控流动性的基本思路和政策导向，四季度降准的可能性也在进一步趋低。在大量资金回笼叠加税期的情况下，上周DR007加权平均利率的振幅在5BP上下，也显示出市场流动性实际上并未出现实际的紧张。
下周公开市场到期压力较小，共计600亿元逆回购到期。考虑到地方债发行加速及巨量央行投放资金到期，预计央行根据调控需要，等量或小幅增量投放7天逆回购品种。近一年人民银行通过准备金、公开市场操作及多种货币政策工具，累计投放流动性9534亿元，体现了央行稳字当头、精准灵活稳健的货币政策导向。
（二）政府性债券净融资：年底前发行节奏料加速
政府债融资方面，本周国债缴款2261亿元，到期2222亿元，净融资40亿元；地方债缴款1601亿元，到期624亿元，净融资978亿元；全周累计净融资1017亿元。从序时进度看，今年目前已完成83%的发行计划，发行进度、发行量和净融资额均落后过去三年，但9月加速明显，预计四季度发行节奏将有所加快。
本周地方债发行节奏与国庆节前基本持平，从下周已披露的发行计划看，地方债缴款及发行2000亿元以上，为下周资金面带来较大扰动。目前看四季度地方债发行加速明显，考虑到10月后是历年地方债发行低峰，后续随着地方债发行量的加大，到期量反而相对较小，对资金面的抽水作用会更为明显。
（三）货币市场交易情况：量价基本回到节前水平
平稳跨季后，资金面从量价两方面均恢复到节前水平，回购市场日均回到4万亿以上的成交量，利率也稳中有降。R007与DR007较节前下行约28BP和16BP， R001和DR001下行12BP和3BP。交易所利率向银行间利率收敛，GC007加权在2.1%至2.4%左右波动。在公开市场资金回笼较快的情况下，资金利率的平稳也印证了央行关于流动性基本平衡的论断。
交易量方面，成交量回到节前水平，全周质押式回购成交量放大6.5万亿元，较前周提高41%；DR成交占比维持在43.8%的水平，DR全周交易量增加5.3万亿元，存款类金融机构融出意愿有所回升。期限价差方面，跨季因素消失，7D与1D价差快速下行，7天价格稳中有降；品种价差方面快速回落，交易所市场利率波动性放大，一度与银行间市场倒挂。
（四）同业存单：发行踊跃，利率曲线陡峭化
本周同业存单发行踊跃，受假期影响，15日当天实际发行量达到1358亿元，平均发行期限拉长至8个月左右水平，主要受国有大行和股份制银行集中续发行1年期品种影响。全市场一年期加权平均利率约为2.81%，较上周下行4bp；股份制银行一年期加权平均利率约为2.75%，较上周下行2bp。
发行规模方面，本周同业存单发行量有所上升，节后实际发行4467亿元，较节前一周上升1136亿元，发行成功率83.4%，较上周上升5.4个百分点，净发行量805亿元。期限方面，全周发行加权期限242天，较上周上升79天；期限结构方面，受资金面中性、跨月需求结束影响，1M发行利率下行18BP， 3M-1Y下行2-7BP，呈现陡峭化下行趋势。
从银行类型看，规模方面，国有银行本周发行存单1058亿元，较上周增加924亿元；股份制发行1297亿元，较上周下降10亿元。城商行、农商行等的发行规模也均有所上升。总体上，本周同业存单发行以国有行、城商行、股份行为主。发行利率方面，国有银行上行明显，国有行、股份行发行利率较上周分别上行16.2 BP、3.2BP，平均上涨1.4BP，主要是国有行发行期限较长、发行量较大所致。
从发行人评级看，AAA、AA+评级发行人发行利率均有所上行，分别上行1.4BP、5.2BP，信用利差结构凸性加大。
三、流动性展望：下周公开市场到期压力较小，关注债市行为
9月末超储规模可能小幅回升至1.3%左右。下周公开市场到期资金压力较小，如无外部扰动，预计资金利率整体上视地方债发行缴款的节奏出现波动。不过，近期债市面临一些调整，不排除公募基金、理财产品和其他委外资金面临赎回压力，机构交易行为可能对流动性带来一些边际上的扰动。预计央行根据调控需要，等量或小幅增量进行逆回购操作，以保持流动性合理充裕。
政府债券方面，从序时进度看，四季度发行节奏加速明显，从下周已披露的发行计划看，地方债缴款及发行2000亿元以上，为下周资金面带来较大扰动。考虑到9月后是历年地方债发行低峰，后续随着地方债发行量的加大，到期量反而相对较小，对资金面的抽水作用会更为明显。
下周同业存单共计到期3311亿元，和本周基本持平，到期期限集中于6M和1Y品种，均有约1000亿元到期，不过考虑到本周1Y发行已经基本覆盖下周到期量，续发压力应不大。10月全月剩余到期7670亿元，占目前存量的6.1%，基本处于正常区间。考虑跨季已过，短端上行快于长端的趋势暂告结束，短期限CD仍是年末前配置较好资产，期限结构将呈现进一步下行。
总体而言，下周公开市场到期资金压力较小，资金市场可能相对平稳，地方债发行缴款节奏和债市行为可能为流动性带来扰动。
风险提示：疫情走势、海外不确定超预期、监管环境变化、地方债发行加速
