国君交运：预计航空Q3业绩承压，快递价格显著回升_

本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究作者：岳鑫郑武尹嘉骐

投资要点

一、每周一图：集运运价指数跟踪探讨。

近期集运运价高位震荡，且不同运价指数初现趋势差异。为帮助投资者更好理解运价指数差异，并前瞻研判运价趋势，我们对CCFI、SCFI和FBX等三个集运运价指数进行比较介绍。CCFI是最常被使用的运价指数，反映已成交的结算价格，包括长协运价与即期运价。SCFI则反映已成交的订舱价格，具有一定前瞻性。二者均由集运公司主观报价，存在滞后反映风险。FBX则直接来源于运价管理系统，包含众多集运公司、货代和无船承运人的即期运价，口径差异导致其部分航线运价显著高于CCFI与SCFI，且短期波动更大。

二、航空：预计Q3业绩承压，建议关注逆向时机。

Q3国内疫情反复，抑制出行需求，预计Q3行业将出现亏损，小航表现或继续好于大航。近日陕西西安再现本土病例，活动范围涉及多地，影响程度待观察。考虑Q4为航空传统淡季，国内疫情再现，航空市场明显恢复仍需等待。航空具备“国际放开”与“国内大循环”两种情境下的双重盈利恢复逻辑。短期业绩仍将承压，未来一年逐步恢复更具确定性。建议关注逆向布局时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

三、快递：单票收入显著回升，继续关注估值修复。

9月行业快递量两年复合增速约30%，基本保持稳定。通达系Q3份额继续稳中有升，头部企业已高于2020年水平。9月行业单票收入显著回升，通达系单票收入亦环比普升，且回升幅度均接近或大于0.1元，推断9月派费传导效果良好，符合我们的预期。旺季提价在即，行业单票收入有望继续回升。同时，预计未来单季度净利润同比降幅有望逐季改善，将催化头部企业估值修复。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

四、集运：运价高位震荡，警惕需求拐点风险。

本周上海至欧美航线载运率保持接近满载，运价继续呈现高位震荡。美西港口仍拥堵严重，洛杉矶港开始实施7x24作业时间以应对港口拥堵的问题。考虑到核心瓶颈在于美国内陆供应链弹性有限，未来港口拥堵缓解仍需时间。三季度传统旺季欧美航线集运货量出现回落，需警惕需求拐点风险。紊乱阶段终将结束，考虑市场预期，与风险收益比，维持集运业“中性”评级。

五、风险提示。

国内疫情反复、全球疫情持续、病毒变异、疫苗接种速度与效果不及预期、管制政策、航司融资摊薄、经济下行、油价汇率、安全事故、电商资本行为、反垄断监管等。

正文

每周一图：集运运价指数跟踪探讨

近期集运运价高位震荡，且不同运价指数初现趋势差异。为帮助投资者更好理解运价指数差异，并前瞻研判运价趋势，我们对中国集装箱出口运价指数 CCFI、上海集装箱出口运价指数 SCFI 和波罗的海集装箱运价指数 FBX 等三个集运运价指数进行比较介绍。

运价数据来源不同——主观报价VS.系统数据

CCFI与SCFI由22家主流集运公司（SCFI还包括26家货代）向上海航交所每周主观报价。主观报价，意味着运价出现下行拐点时，运价趋势存在可能滞后于实际情况的风险。

FBX则直接来源于线上货运平台 Freightos运价管理系统WebCargo的实时数据，由波罗的海航交所每日提取统计。WebCargo的使用者包含了众多的集运公司、货代和无船承运人的即期运价。比较中国-美西航线运价，FBX运价显著高于CCFI与SCFI，且短期波动更大，猜测可能源于口径差异。

运价趋势存在差异——结算价VS.订舱价、

CCFI统计的是从中国至全球主要地区本周已成交的结算价格，其中包括集运公司签约的年度长协运价，以及即期运价。

SCFI统计的是从上海至全球主要地区本周已成交的订舱价格，仅包括即期运价。

二者相比较，SCFI更可以反映运价未来的变化趋势，具有一定的前瞻性。

集运“紊乱”，是一个有效运力下降的阶段性现象。紊乱结束的关键，将可能是美国内陆供应链产能匹配提升，或集运需求回落。近期欧美航线传统旺季集运货量回落，需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。维持集运业“中性”评级。

重点行业数据跟踪与近期观点

2.1

航空：预计Q3业绩承压，建议关注逆向时机

预计Q3航司业绩承压，小航表现或继续好于大航

国内疫情反复，抑制出行需求。Q3南京疫情多点扩散，导致暑运消失。9月福建疫情再现，继续抑制客流恢复。航司大幅削减运力应对，但客座率仍低于Q2水平。国内票价相对平稳，但未现持续旺季表现。

Q3业绩承压，小航表现或继续好于大航。Q3航空煤油出厂均价较2019年同期下降7%，但座收仍处于低位，且机队低周转导致高单位固定成本，预计Q3行业将出现亏损。其中，小航成本压力相对较小，业绩表现或将继续好于大航。

近日国内再现本土病例，影响范围待观察

近日西安再现本土病例，影响范围待观察。10月16日，陕西省西安市新增2例核酸检测阳性病例，为2名外省游客。该二人于10月9日自上海出发，先后在陕西、甘肃、内蒙古等地旅游，于10月16日核酸检测阳性后在西安隔离观察。由于活动轨迹涉及多地，有待进一步的溯源工作，影响范围待观察。根据过去一年的观察，若仅为局部疫情，则仅影响局部航空市场。考虑Q4为航空传统淡季，国内疫情再现，航空市场明显恢复仍需等待。

航空具备双重复苏逻辑，建议关注逆向时机

新冠高疗效药物研发成功，将显著提升全球疫情得控的确定性。航空具备“国际放开”与“国内大循环”两种情境下的双重盈利恢复逻辑。短期业绩仍将承压，未来一年逐步恢复更具确定性。建议关注逆向布局时机。维持中国国航H/A、中国东航H/A、南方航空H/A、中国航信H、春秋航空“增持”评级。

2.2

快递：单票收入显著回升，继续关注估值修复

快递量：9月快递量增速基本保持稳定

相较于上游商流增速进一步放缓，9月快递量内在增速基本保持稳定。9月全行业快递量两年复合增速约30%，较8月略降0.3个百分点，仍维持30%左右的增速中枢。

通达系Q3份额继续稳中有升。随着行业监管政策出手，通达系份额Q2首现回升，Q3继续稳中有升。其中，韵达和圆通已高于2020年水平。

快递价：9月行业单票输入显著回升

9月行业单票收入显著回升，通达系单票收入环比普升。韵达、圆通和申通9月单票收入回升幅度均接近或大于0.1元。根据此数据推断，9月全网派费上调向前端揽件价格传导效果良好，符合我们的预期。

旺季提价在即，行业单票收入有望继续回升。过去数年，电商快递企业旺季前上调价格已成行业惯例，其有助于快递企业在旺季实现最佳经济产能，并有效降低投诉。过去一年电商快递市场经历非理性价格战，快递总部与加盟网点均盈利承压明显，稳定网络成为当下快递企业的内生需求，我们预计2021年旺季提价策略有望较好执行，行业单票收入有望继续回升。

基本面有望边际改善，继续关注头部企业估值修复

战国时代，监管助力行业集中路径确定性提升。行业监管下，非理性价格战已缓和。近日加盟制快递集体规范上海地区价格不得低于实际成本，有望进一步引导市场回归良性竞争。我们预计未来新进入者通过杀价份额大幅提升难度加大，头部企业位次变动风险下降。

未来半年基本面将继续边际改善，催化头部企业估值修复。短期派费传导，且双十一旺季提价在即，行业单票收入有望继续回升。同时，预计未来单季度利润同比降幅有望逐季改善。基本面边际改善，将有望催化头部企业估值修复。维持中通快递、韵达股份、圆通速递“增持”评级。

2.3

集运：运价高位震荡，警惕需求拐点风险

运价：载运率接近满载，运价继续高位震荡

近期上海至欧美航线载运率继续保持接近满载水平，运价高位震荡。本周CCFI（反映结算价格）综合指数环比小幅上涨1%，其中，美东航线环比下跌5%，美西反弹上涨8%，欧洲航线总体小幅震荡。本周SCFI（反映订舱价格）综合指数环比下降1%，欧美航线普遍下跌。

需求端：旺季货量回落，警惕需求拐点风险

美国终端零售旺盛。美国终端零售金额2021年9月较2019年同期增长23%，保持高增速水平。

欧美航线旺季货量回落。二季度美线货量较2019年增长36%，市场预期三季度传统旺季仍将延续。但事实上，三季度传统旺季货量增速明显回落，甚至环比回落，低于市场预期。

集运货量增速明显回落，可能源于零售商对欧美消费预期的变化。8月美国消费者信心指数出现大幅下滑，且美国进口PMI亦下降。未来需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。

供给端：美西港口仍拥堵严重，缓解仍需时间

上半年美西港口塞港曾逐渐缓解，但7月下旬拥堵再次加剧，并已超过年初水平，目前仍拥堵严重。10月13日，拜登政府宣布洛杉矶港实施7x24作业时间以缓解港口堵塞和供应链拥堵，并呼吁供应链上各个环节一同响应。根据我们的研究，美国内陆供应链产能缺乏弹性是核心瓶颈，未来港口拥堵缓解仍需时间。未来美国内陆供应链产能能否匹配提升，或集运需求回落，将可能是紊乱结束的关键。

“紊乱阶段”终将结束。供应链的“紊乱”，是一个有效运力下降的阶段性现象。紊乱结束的关键，将可能是美国内陆供应链产能匹配提升，或集运需求回落。近期欧美航线旺季货量回落，需警惕海外疫情常态化及财政收紧预期下的需求拐点风险。考虑市场预期，与风险收益比，继续维持集运业“中性”评级。