本文来自：平安研究，作者：刘璐 郑子辰
摘要
本篇报告专注于违约的中资美元债。本文试图回答：违约后如何处置？与境内债在处置方案、回收效率上有何异同？对投资者有何启示？
美元债违约处置大致分为庭内和庭外两类，分布和回收率如下：（1）庭内处置，即通过破产程序由法庭参与解决，包括破产重整和破产清算，按此方式处置的违约债比例为24%；破产清算仅有个别案例，首次回收率为12.5%，破产重整回收率为2%-35%；（2）庭外处置，即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排，包括债券置换、回购、展期、债转股等，按此方式处置的违约债比例为36%；回收时间与空间往往不能兼顾：现金回购及时兑付，回收率约为30%-60%；展期或置换平均延期2-7年，回收率100%。（3）约40%的中资美元债处置方式未知。
中资美元债的处置和境内有何异同？两个市场违约处置方式大致相似，回收率与回收周期差别也不大。不同之处在于美元债更容易依赖市场机制化解，境内债更容易走向庭内机制。（1）时间上看，美元债的置换、展期、现金要约等处置可以发生在债券到期无法还本付息之前，即风险处置前置化，境内债的违约发生在债券无法还本付息的时点。（2）从方式上看，美元债依据美国法律庭内处置效率可能不及境内，但庭外处置较为成熟和高效。依据美国破产法提交重整方案的期限可以被多次延长，我国法律规定的破产重整时间上限是9个月，境内效率可能略高。庭外处置方面，美元债市场对债券置换、现金要约回购等市场化、标准化的处置运用较为成熟，我国主要以展期居多，相对没有置换和现金要约高效。整体来看，美元债市场有处置方案的主体占比更高，体现出一定的效率优势。预计监管部门会加强前置应对风险机制，鼓励债券置换与现金要约等制度化建设也会有所提速，法制与市场处置机制都将进一步优化。
对于同一主体的境内债和中资美元债，在违约处置方面有哪些关注点？（1）部分情况下境外债发行人可能先于境内债得到优先处置，目前仅限于地方国企，可能有出于维护地方国际形象的考虑；（2）通过维好协议发行的中资美元债在违约后的效力受到质疑，这个条款的定价需要重估；（3）由于离岸债券债权由受托机构统一代表，一旦发行人出现违约，境外债可能很难像境内债持有人一样得到小额保护或自由选择偿债方案。
正文
01
中资美元债违约是如何处置的？
和境内债相似，美元债违约处置方式可以简化为两大类，一是庭内处置，即通过破产程序由法庭参与解决，包括破产重整和破产清算；二是庭外处置，即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排，包括债券置换、回购、展期、债转股等，后一种体现了更多的市场化色彩和灵活性。
1.1庭内处置：破产重整与破产清算
1）破产重整——秩序与效率平衡
破产重整的法律依据是美国破产法第11章（简称Chapter 11），企业通过法院批准的重组计划继续经营业务、同时按计划偿还债权人债务。美国破产法对重整条件没有特别的限制，可以由债务人提出也可以由债权人提出。
破产重整相比传统庭外重组，优势主要有两个：
对投资者来说，可以“多数约束少数”，一定程度上牺牲公平换取回收效率。因为破产重整无须像传统的庭外处置一样在做出重大变更（如本金和利息的变更、到期日的变更等）时获得100%债权人同意，只需要总额2/3以上、人数1/2以上投票即可通过重整方案，很可能早点结束漫长的谈判过程，因此规模大的投资者愿意采取这个方案增加自身的影响力。
对发行人来说，破产重整利用法律保护避免债权人“挤兑”，造成对多方都更不利的结果。在破产重整被法院批准后的破产保护期限内，法院会暂时中止债权人针对债务人的债权主张，可以避免债权人“挤兑”公司资产，为公司主动处置资产、引入战投、统筹各方利益提供时间窗口，给公司自身争取“喘息时间”。
2）破产清算——无奈的最后一程
破产清算的法律依据是美国破产法的第7章，在此情形下，公司将停止经营，破产管理人接管债务人的财产将其变现，并分配给债权人。破产清算既可以由债权人和债务人直接按照第7章申请，也可以在企业进入第11章的破产重整程序失败后，再进入第7章的破产清算程序。实践中，企业往往先申请重整，重整失败（重整协议无法达成一致意见、财产缺乏流动性而无法继续重组等原因）后再最终进入清算程序。
此外，美国破产法第15章还对跨境破产案件中的承认和救济事项做出规定，主要是配合美国之外的破产程序。若破产诉讼的主程序发生在美国之外（如开曼、新加坡等），但债务人的资产或部分资产在美国，债权人也需要将其财产进行处置和分配，此时境外的破产程序管理人可以向美国法院申请第15章的海外破产保护，使得无论是破产重整还是清算，海外投资人能够与境内投资人享有相似的权益。
1.2庭外重组机制：常见债券置换、展期、回购和债转股等
中资美元债市场上，常见的庭外重组方式有债券置换、展期、回购和债转股：
展期：修改债券条款，延长债券到期期限。展期是发行人在债券违约前或者违约之后将债券到期期限延长，在未来某一时点集中偿还或者分期偿还，以缓解暂时的流动性紧张。
债转股：将债权人对发行人的债权转换为对发行人（或相关主体）的股权。
债券置换：公司向投资者发出要约，将现有债权按一定比例置换为期限、票息等条款可能发生改变的新债券。
现金要约回购：公司对债券持有人提出要约，公司按存续债券的一定比例回购全部或部分债券本金。
四类美元债常见的庭外重组机制中，展期和债转股在境内债的违约处置中也有应用，而债券置换和现金要约回购处置违约债券在境内则较为少见。从本质上来看，债券置换类似于市场化、标准化的展期，现金要约收购类似于市场化、标准化的即期现金折价兑付。但和传统的展期、现金折价兑付不同的是，展期、现金折价兑付等往往涉及债券的重大条款变更，往往需要绝大多数债权人同意（对于违约后变更基本偿付条款等特别议案，银行间市场一般是要求90%总表决权同意、交易所是2/3总表决权同意，美元债一般是90%以上同意，具体根据募集说明书条款确定），而债券置换和现金要约回购则不同，每个债权人可以根据自己的利益诉求选择留债或者置换/接受现金回购要约，更具自主性和灵活性，为困境企业提供一个成本较低、效率更高的债务重组方式的同时，也为投资者留出选择和投资组合的空间。
与破产重整相比，庭外重组优势在于：可以节省破产程序的高昂诉讼成本，对发行人来说企业的自主性更强、机制更灵活，相比破产程序的公开性，庭外重组相对比较封闭，对商誉损害可能更小；对投资者来说，相对个性化的回收需求能够与企业谈判得到满足，对规模小的投资人相对有利。
02
案例篇：我们所熟知的违约债都怎么样了？
2.1市场概览：约6成主体可以找到处置方式
我们整理了51个违约中资美元债案例（主体口径），涉及92只债券、规模290.6亿元；其中，约6成主体可以找到处置方式，有处置方式的主体中，庭外处置和庭内处置的比例约为3:2。
具体来看，在可以找到处置方式的案例中，破产重整（35%）、债券置换（19%）、债转股（15%）、展期（12%）、破产清算（6%）是最常见的五种处置方式。部分发行人选用组合处置方式，如恒鼎实业采用债转股+债权置换，天物集团债权人可以选择债券置换或折价回购等。
2.2 见微知著：案例分析之庭内篇
2.2.1破产清算：案例少，破产程序完成时回收率12.5%，参考价值不大
截至2021年8月10日，中资美元债已确认进入破产清算程序的违约发行人共3家，广国投、福建信托和沪华信。破产清算案例较少，因为面临财务困境的企业会更加倾向于破产重整，以期公司能起死回生。三个案例中，福建信托、沪华信方案未知，广国投于1998年裁定破产，2003年完成破产清算程序，此后处置和追偿一直持续到2019年，破产清算程序首次完成时回收率约12.5%，直至2019年得到100%兑付。广东国投公司破产案是我国首例非银行金融机构破产案，当时相关法律规定等均没有成形，因此在处置中面临探讨争议，在2003年2月法院破产案宣告终结后，广国投下属的广信房产并未进入到清算程序中，其复杂的债务关系、项目纠纷使得清算工作难以快速完成，因此清算组继续保留并负责破产财产处置和对外债权追收，因此追偿时间较长。虽然广国投的案例具有一定的特殊性，但如果投资人走到破产清算这一步，即使公司有一定的有价值的资产，也可能由于复杂的债权债务关系导致清算过程漫长，做好追偿时间较长的准备。
2.2.2破产重整：回收率在2%-35%不等，回收周期1个月到3年不等
目前能查询到的已进入破产重整程序的中资美元债发行人共12家，其中有明确处置方案和清偿率的公司有江西赛维、尚德电力和易大宗。
不同公司破产重整方案的回收率、回收周期差异较大，回收率在2%-35%不等，从破产程序被法院受理到破产重整方案出台的时间周期在1个月到3年不等。江西赛维和尚德电力的债权人得到现金清偿，江西赛维LDK公司2015年法院裁定受理其破产申请，2018年1月公司重整计划获得批准，前后历时785天，普通债权获得2.335%的现金清偿率；尚德电力从法院受理破产重整到方案确定，前后历时240天，最终10万元以上普通债权部分回收率为31.55%。易大宗在2016年3月底宣布债务重组，4月向美国法院申请破产法第15章破产保护，请求其认可在香港法院进行的自愿性重组程序为海外非主要程序，以隔离保护其美国资产，5月其重组计划获得香港法院的批准，对普通债权人以现金兑付和债转股的方式进行偿还，根据穆迪估计其债券持有人的综合回收率将低于35%。
和国内相比，美国破产程序的风险点在于破产重整的时间周期可能更长。美国的《破产法》对于债务人提交重整方案的专有期间（120天）通常允许多次延长，债务人申请延长专有期间的常用原因是案件规模大、案情复杂等，且专有期限过后债权人等利害关系人也可以提交重整计划（美国《破产法》1121条(a)～(d)）。而我国的《企业破产法》规定，“管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。”可见，六个月为法定的重整计划的提交期限，三个月为合理的补充期限，九个月最长期限届满则不得再次申请延期。
2.3见微知著：案例分析之庭外篇
2.3.1债务置换：置换一般为等额置换，延期2-7年不等
债券置换即通过发行新债券以替换原有债券，包括按比例置换为新票据、现金回购+债券置换组合、债券置换+附加或然价值权等情形，新债券条款也可以涉及本金削减、期限延长、利息压降或递延、现金付息变更为实物付息、实物与现金票息组合支付等。
债券置换有时可能和折价回购、现金兑付、债转股等其他方式结合以供债权人选择。截至2021年8月10日，涉及债券置换的违约中资美元债发行人共7家，涉及违约债券金额47.06亿美元，包括天物集团、兴业太阳能、熊猫绿能、亿达中国和恒鼎实业。
从置换后新债券的到期时间来看，通常比旧债券延期2-7年不等，平均延期5年左右。债券置换本质上是标准化的展期，新债券本金额一般都是100%等于旧债券本金额，因此展期的回收期限更有参考意义。例如佳兆业首次交换后的新债券到期日和旧债券到期日相比延后约4-5年，天物集团债券期限延后5-7年，兴业太阳能新债券较原有债券延后3-4年，熊猫绿能延后约2年，协鑫新能源延期约3年，恒鼎实业延后约6年，亿达中国延后约2年。
债券置换可以发生在公司违约之前或者之后，置换发生在债券到期之前且没有本金损失，属于低价交易。如熊猫绿能、亿达中国都是在债券违约之前提出的置换方案，天物集团、兴业太阳能和恒鼎实业则是在债券违约之后出台债务重组方案。对于债券到期之前的置换，如果置换后的新债券没有明确的本金损失，理论上不属于严格意义上的违约，但属于低价交易。从国际评级机构的口径来看：
（1）标普认为低价交易属于违约，界定的标准是债权人被迫以本金折让、票息降低、期限延长或其它条款减少的方式将债权替换成现金或其它工具。标普的违约级别分为选择性违约（Selective Default）和违约（Default）两种，D级别意味着发行人无法到期偿付所有或实际上的所有债务；SD评级意味着发行人有选择的对特定债务违约，但仍将履行其他债务的偿付义务。
（2）惠誉对违约的定义分为有限违约（Restricted Default）和违约（Default）两种，有限违约的概念和标普的选择性违约的概念相似，是指债务人某一特定类别债务发生选择性付款违约或消极债务重组；而违约是指债务人已经发生破产、接管、清算以及其他终止营业的事件。
（3）穆迪对债务置换是否构成违约有两个认定标准，一是重组债务是否使债务人可以相对于原始债务承担较少的金融义务，二是债务置换是否有明显的意图来帮助债务人避免破产或违约。
置换的新债条款是否大幅削弱，往往取决于公司是违约前置换还是违约后置换。公司违约前置换类似于主动管理，公司往往希望更多的投资者选择置换方案以缓解当期的现金流压力，因此置换方案往往相对友好，否则接受置换的债权人比例可能较低，不利于公司达成目的。而一旦公司已经违约，则公司置换的目的往往更倾向于减轻债务负担，置换新债的条款和原有债券条款相比可能有明显削弱。
（1）天物集团、兴业太阳能是在其美元债违约以后提出债券置换，其新债券的到期日延后5-7年，付息条款也有明显削弱。天物集团的新债券票面利率由原债券的4.5%-5.8%大幅下调至0%-1.6%，到期日延后5-7年，选择即期现金回购则回收率在36%-66.73%之间，最终约57%的投资者选择折价回购；兴业太阳能的置换新债相比旧债到期时间普遍延后5-7年，且降低现金利息支付比例至2%，4%通过实物付息。
（2）而违约前提出置换的有亿达中国、熊猫绿能，置换债的到期日比原有债券一般延后2-3年，票面利率一般也没有明显削弱。亿达中国为了最大限度的争取投资者接纳要约方案，曾两度推迟要约方案的截止日期，并将方案由原先的每1000美元获得80美元现金代偿，提升至90美元，新票据比旧票据到期日延后2年，且新票据的利息也比较可观，发行日期起6个月期间按年息10%计息，余下期间按年息14%计息，最终82.38%本金的投资者接受方案；熊猫绿能的新债券到期期限相比旧债券延长2年，利率为8%，略低于原债券的8.25%，因此最终参与置换的债权人占比也远低于亿达中国，仅为30.85%。
（3）部分少见的情况下如佳兆业，偶然事件导致公司现金流突发冻结、债券违约，但公司的经营情况仍然较好，此时债权人有一定的议价空间，也得到了不错的补偿。
2.3.2展期：展期一般2-4年不等
涉及展期方案的主体共有3家，分别是启迪控股、中民投和山水水泥，其中最早违约的山水水泥已完成债券本息的兑付，而启迪控股、中民投仍在展期中。
从展期时间来看，展期的主体美元债展期2-4年不等。启迪控股展期33个月，而中民投在2019年和2020年各展期一年，2021年8月又决议将票据展期至2023年8月，目前共计展期4年；山水水泥历时近3年，通过新债发行和生产经营筹集资金，完成了全额兑付。此外，在对债券进行展期时，可能会修改部分其他条款以争取获得债权人的通过，如中民投增加强制赎回条款，约定在特定日期发行人将强制赎回一定金额的债券。
2.3.3现金要约回购：从违约到提出回购方案的时间约1个月，回收率一般在30%-60%之间
涉及现金要约回购的违约主体有青海省投、天物集团两个案例，两个案例回购均发生于出现债券违约之后，从出现首只美元债违约到公司提出要约方案的时间窗口很短，一般在1个月以内。如青海省投2020年1月10日因未能支付960万美元利息而导致美元债违约，2月5日提出要约回购方案；天物集团2019年11月19日公告称无力对2020年到期、票息3.15%的美元债于12月1日付息，将由提供备用信用证(SBLC)的中国工商银行支付787.5万美元，11月22日，天物集团公布了四只美元债的要约解决方案。
青海省投的处置方式为单一回购，而天物集团的债权人可以在置换和即期回购中做选择，青海省投的即期回购回收率36.75%-41.19%，天物集团的回收率在36%-66.73%。对于同一主体，一般的规律是，债券距离到期日越长，回购回收率越低。
2.3.4债转股：案例较少，回收率差异可能较大
目前采用债转股方式处置债务、有明确处置方案的美元债发行人有两家，分别是恒鼎实业（1393.HK）和来宝集团（CGP.SG），两家公司均为上市公司。
来宝集团的债转股方案为将35亿美元债务换成该公司70%股份，来宝集团2018年3月21日违约日收盘价为0.104美元，2018年11月16日后停牌，收盘价为0.081美元。公司于2018年12月20日完成重组计划，由于重组后公司非挂牌，转股后的股票不能在二级市场上进行交易，债权人变现困难，若没有回购方案则可能造成债权人的实际损失。
恒鼎实业采取债转股和债券置换两种方案相结合，其中不少于50%的票据欠款1.907亿美元债务采取债转股方式转换为等值本公司股票，剩余债权置换为约5年后到期的新债。恒鼎实业2016年4月1日交易所通告停牌，收盘价为0.195港元。恒鼎实业于2017年1月23日宣布债务重整公告，票据可转化为等值普通股，2017年3月1日复牌当天开盘价0.28港元，收盘价0.63港元，后价格逐渐波动回落，2017-2018年整体在0.25-0.35港币附近波动。由于票据转股价未知，假设以2016年4月1日停牌当日的股价进行转股，则后续转股卖出的收益率仍然很可观，假如以复牌当日收盘价0.63港元/股计，其价格甚至翻了3倍，假如以0.25港币/股计算，转股部分也有约30%的收益率。
从两个案例的情况来看：（1）公司为上市公司是能够达成债转股方案的重要前提条件；（2）转股价和转股后股票的流动性至关重要，来宝集团当前仍然停牌中，债权人转股后股权难以变现可能面临实际损失，而恒鼎实业债务重组完成后复牌且复牌后相对停牌前股价一定的涨幅，债权人可能有可观的收益。
2.4 小结：从中资美元债整体回收率、回收周期来看，中资美元债和境内债相似
基于中资美元债自身违约处置视角：相较庭内处置，庭外重组的回收率和回收周期更有优势，且时间和空间往往只能兼顾一头：即期折价兑付（现金回购）或以时间换空间（一般100%展期或置换）；庭内重组中，破产重整一般优于破产清算。从可以找到方案回收率和方案回收周期的案例来看（我们只考虑处置方案给出的本金回收率），破产清算只有广国投一家（首次回收率12.5%，后续追偿十数年后最终回收率100%）；破产重整平均回收率约为23%，从债券违约到破产重整方案被法院通过的时间周期差异较大，短则几个月，长则2-3年；债券置换和展期方案由于其都是按照原票面金额进行置换或展期，因此比方案回收率更重要的是方案回收周期，置换后的债券平均延期5年左右，展期的回收周期在2-3年左右；折价回购方案涉及青海省投和天物集团两家，回收率均值约为40%，从债券违约到公布回购结果，一般历时半年到1年。
置的案例的平均回收期为一年半，而美元债庭外展期的时间周期一般是2-4年，置换的时间周期一般是2-7年，但回购一般为即期回购；境内破产重整的企业从企业首次出现债券违约到企业确定方案平均时间约一年半，而美元债违约主体从破产程序被法院受理到破产重整方案出台的时间周期在1个月到3年不等。回收率方面，境内信用债通过自主协商完成兑付的企业的回收率平均值91%，破产重整企业的普通债权人的平均回收率为30%，进入破产清算的企业因为资质较差，回收率往往在3%以内；而美元债置换和展期的方案回收率往往为100%，回购的回收率一般在30%-60%，破产重整和破产清算的案例较少，三个破产重整案例的平均回收率约为23%，一个破产清算案例的首次回收率是12.5%。整体来看，无论是庭外处置和庭内处置，从违约回收率来看中资美元债和境内债相比，没有明显优势或劣势。
03
境内外违约回收有哪些差异？
3.1美元债市场对债券置换、要约回购的运用较为成熟，我国仍在起步阶段
此前，我们曾系统性的汇总和梳理了我国境内信用债违约后的主要处置方式及回收情况，而在我国庭外重组多为展期+折价兑付的结合，缺少债券置换、现金要约回购这一类效率更高、更灵活的市场化处置方式（具体可参考专题报告《【平安证券】打破刚兑六周年，我国信用债违约回收及处置实践20200824》）。相比之下，债券置换和现金回购在美元债违约处置中较为常见。
美国目前已形成了相对完善的法律条款，要约收购、债券置换的监管始于1968年《威廉姆斯法案》，后续SEC也颁布一系列实施条例细化相关要求。相比之下，我国2019年12月交易商协会发布的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》以及2020年7月央行、发改委、证监会联合发布《公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》中都有提到可以通过债券置换的方式进行债务重组，但缺乏明确的参考规范。我国目前有3例债券置换的案例（桑德工程、华昌达、瓦房店沿海），其中桑德工程宣告实质性违约。债券现金要约回购方面，19年12月交易所发布《公司债券发行人债券购回业务监管问答》和20年10月交易商发布《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》，明确发行人有权进行债券要约回购，并对此类业务的流程、信息披露、禁止事项都做出了规范。2020年以来国内出现了一些现金要约回购的案例如未名医药、山东宏桥等，但均为偏主动负债管理，未出现符合折价交易定义的通过现金要约回购进行违约债处置的案例。
向后看，进一步引入现金要约收购、债券置换等多元化的违约债券处置机制，探索符合我国实际情况的债权人和发行人的庭外快速和解机制，是未来可以期待的方向。
3.2在部分地方国企的案例中，中资美元债先于境内债得到优先处置
部分情况下境外债发行人有一定的优势，可能先于境内债得到优先处置，但这种情况目前仅出现在地方国企，可能有出于维护地方国际形象的考虑。如在青海省投和天物集团的案例中美元债债权人得到一定优待，公司优先为美元债持有人提供了要约收购的退出选项，而境内债持有人目前仍在等待重整方案。
2019年青海省投已经表现出明显的资金压力，曾在2019年2月和8月两次推迟美元债的利息偿付，但最终都成功完成兑付，此外2019年以来青海省投也被多次曝出其非标违约。进入20年，青海省投在20年1月美元债利息违约以后，于20年2月5日宣布对存量3笔美元债开始现金回购要约（回收率36.75%-41.19%），2020年6月青海省投进入了破产重整程序，除了通过要约收购选择现金兑付的境外债权人之外，当前其他债权人仍在等待破产重整方案。
天物集团自2019年3月以来风险事件频发，2019年6月，天物集团子公司浩通物产“18浩通01”债券违约，19年7月，天物集团子公司天物浩通发行、由天物集团担保的“18浩通01”未到期支付利息。19年11月19日，公司称无力对2020年到期、票息3.15%的美元债于12月1日付息，由提供备用信用证(SBLC)的中国工商银行支付787.5万美元，11月22日天物集团公布了四只美元债的要约解决方案（美元债打折回售的回收率在36%-66.73%）。2020年7月，天物集团进入法院破产重整程序。
3.3中资美元债违约处置的特殊风险点——维好协议和受托管理人制度
1、通过维好协议发行的中资美元债在发行人违约后可能不予认可，违约后存在损失全部本金的风险
中资美元债有3种典型的发行方式，直接发行、间接发行和红筹架构发行，其中间接发行包括维好协议发行和担保发行。其中，维好协议（KEEPWELL）美元债约占全部美元债的12.65%，维好协议一般由母公司、债券托管人和境外子公司共同签署，子公司或海外设立新的SPV发债，约定境内母公司将会保持发行人运营良好、将会如期偿付债券本息。截至2021年9月15日，存量中资美元债规模约8650亿美元，通过维好协议发行的中资美元债规模1094亿美元，占比约12.65%。
通过维好协议结构发行的美元债，在公司违约后债权的确认会面临不确定性，如在北大方正的破产重整案例中，最终对维好协议发行的17亿美元债不予认可。维好协议结构和担保结构有明显区别，维好协议在法律层面不具备强制担保属性，不会在法律上形成债务支付的绑定义务。因此，维好协议更类似于君子协议，对于正常经营、在乎声誉、珍惜融资环境的发行人来说构成约束，但对于已经自身难保的违约发行人则有较大不确定性，如在北大方正的案例中维好协议的债权未获得破产管理人的确认。2020年2月，北京银行申请对方正集团重整，被法院裁定受理其重整申请，要求方正集团债权人于20年4月21日前向管理人申报债权；2020年4月，对17亿美元通过维好协议发行的美元债，北大方正称将延迟确认以维好协议结构发行的美元债是否属于其债务；2020年9月，北大方正公告称，对方正集团提供维好协议及股权回购的17亿美元债权全额不予确认。
由于维好协议的“君子协议”属性，投资者应该对不同资质的维好协议条款定价，一个参考案例就是绿城这种级别的房企，在本轮地产政策压力出现以后，一个条款值30-40BP。对于信用资质较好的中资美元债，是否通过维好协议发行对其债券收益率影响不大，对于信用资质有一定争议的主体影响明显。如21年5月-9月随着蓝光、恒大的风险负面舆情的不断发酵，地产美元债板块的市场情绪较脆弱，地产美元债板块整体收益率逐渐上行。在这个背景下，同是高收益地产美元债发行主体的绿城中国，其维好协议美元债和非维好协议美元债之间的利差开始逐渐走阔，当前大约在30-40BP之间。
2、由于境外债的受托管理人制度，境外债券持有人在选择违约处置方式可能存在小额投资人无法穿透、债权人无法根据自己意愿自由选择留债还是转股等限制和境内债相比，中资美元债拥有受托管理人制度，这种受托管理人制度部分情况下可能有助于维护债权人的权益。
在中资美元债券发行时，发行人、保证人与信托人签订Trust Deed（《信托契据》），指定信托人，由信托人代表债券持有人行使权利。《信托契据》一般信托人会赋予信托人在发生债券违约时提起其“认为合适的救济措施”的裁量权，当违约事件发生时受托人可自行决定或在不少于25%债券本金持有人书面要求的情况下，通知发行人债券提前到期。一旦发行人接收到此类通知，债券应立即到期，偿还本息。
而境内的债权人会议是我国债券市场投资者权益保护的核心机制，《证券法》第九十二条规定：“公开发行公司债券的，应当设立债券持有人会议，并应当在募集说明书中说明债券持有人会议的召集程序、会议规则和其他重要事项。”而境内债权人会议效率较低，开会后进行投票和公告的内容需主承销商进行披露。即使持有人会议召开结束并做出了偿还方案，发行人也可能无视持有人会议的决定拒不执行。
但在发生违约时，离岸债券债权由于由受托机构统一代表，境外债持有人往往比较被动，可能很难像境内债持有人一样自由选择偿债方案。据彭博新闻社21年6月的报道，北大方正的重整方案规定每家普通债权人100万人民币以内的小额债务可以获得全额现金偿付，但离岸债券债权由于由受托机构统一代表，穿透后每家100万元全额兑付存在困难。此外，在具体的清偿选项中，美元债的受托管理人因各种原因无法就转股和留债与相关主体签署协议，因此可能只能代表所有持有人选一次性现金清偿，不能像境内债权人那般根据自身情况进行自由选择。
3.4小结
1、两个市场的违约处置都可以分为庭内处置和庭外处置，两种处置方式各有优劣：
庭内处置，即通过破产程序由法庭参与解决，包括破产重整和破产清算，一般以破产重整为主，破产重整失败后进入破产清算；庭外处置，即债权人和债务人在破产程序之外对债务合约做出协商安排，包括债券置换、回购、展期、债转股等。
庭内处置的好处在于，对投资者来说可以“多数约束少数”，一定程度上牺牲公平换取回收效率，规模大的投资者愿意采取这个方案增加自身的影响力。对发行人来说，破产重整利用法律保护避免债权人“挤兑”，造成对多方都更不利的结果，为公司主动处置资产、引入战投、统筹各方利益提供时间窗口，给公司自身争取“喘息时间”。
相比之下，庭外重组的优势在于可以节省破产程序的高昂诉讼成本，对发行人来说企业的自主性更强、机制更灵活，相比破产程序的公开性庭外重组相对比较封闭，对商誉损害可能更小；对投资者来说，相对个性化的回收需求能够与企业谈判得到满足，对规模小的投资人相对有利。
2、庭内处置方面，走美国破产程序的风险点在于提交重整方案的期限可以被多次延长，破产重整的时间周期可能更长：
美国的《破产法》对于债务人提交重整方案的专有期间（120天，这一期间内只有债务人可以提交重整方案）通常被允许多次延长。债务人申请延长专有期间的常用原因是案件规模大、案情复杂等，且专有期限过后，债权人等利害关系人也可以提交重整计划（美国《破产法》1121条(a)～(d)）。而我国的《企业破产法》规定，“管理人应当自人民法院裁定债务人重整之日起六个月内，同时向人民法院和债权人会议提交重整计划草案。前款规定的期限届满，经债务人或者管理人请求，有正当理由的，人民法院可以裁定延期三个月。”可见，六个月为法定的重整计划的提交期限，三个月为合理的补充期限，九个月最长期限届满则不得再次申请延期。
3、庭外处置方面，美元债市场对债券置换、现金要约回购这一类较市场化、标准化的处置方式的运用较为成熟，这可能是境内未来可以期待的发展方向：
成熟债券市场的折价交易包括展期、债券置换、现金要约回购、债转股等。而在我国庭外重组多为展期+折价兑付的结合，尤其是缺少债券置换、现金要约回购这一类效率更高、更灵活的市场化处置方式。相比之下，美元债违约后有处置方式的主体中通过回购处置的金额占比约为5%，通过债券置换进行处置的主体存续债券规模占比约为19%。
从本质上来看，债券置换类似于市场化、标准化的展期，现金要约收购类似于市场化、标准化的即期现金折价兑付。但和传统的展期、现金折价兑付不同的是，展期、折价兑付等往往涉及债券的重大条款变更，往往需要绝大多数债权人同意（对于违约后变更基本偿付条款等特别议案，银行间市场一般是要求90%总表决权同意、交易所是2/3总表决权同意，美元债一般是90%以上同意），而债券置换和现金要约回购则不同，每个债权人可以根据自己的利益诉求选择留债或者置换/接受现金回购要约，更具自主性和灵活性，为困境企业提供一个成本较低、效率更高的债务重组方式的同时，也为投资者留出选择和投资组合的空间。
美国目前已形成了相对完善的法律条款，要约收购、债券置换的监管始于1968年《威廉姆斯法案》，后续SEC也颁布一系列实施条例细化相关要求。相比之下，我国这方面的法律法规和行业自律规定等起步较晚，如19年末以来，我国《银行间债券市场非金融企业债务融资工具违约及风险处置指南》、《公司信用类债券违约处置有关事宜的通知》中都有提到可以通过债券置换的方式进行债务重组，但缺乏明确的参考规范。现金要约回购方面，19年末以来陆续出台了《公司债券发行人债券购回业务监管问答》、《关于试行非金融企业债务融资工具现金要约收购业务的通知》等，明确发行人有权进行债券要约回购。向后看，进一步引入现金要约收购、债券置换等多元化的违约债券处置机制，探索符合我国实际情况的债权人和发行人的庭外快速和解机制，是未来可以期待的方向。
4、从回收率、回收周期的数据来看：
基于中资美元债自身处置视角：相较庭内处置，庭外重组的回收率和回收周期更有优势，且时间和空间往往只能兼顾一头：即期折价兑付（现金回购）、以时间换空间（一般100%展期或置换）；庭内重组中，破产重整一般优于破产清算。从可以找到方案回收率和方案回收周期的案例来看（我们只考虑处置方案给出的本金回收率），破产清算只有广国投一家（首次回收率12.5%，后续追偿十数年后最终回收率100%）；破产重整平均回收率约为23%，从债券违约到破产重整方案被法院通过的时间周期差异较大，短则几个月，长则2-3年；债券置换和展期方案由于其都是按照原票面金额进行置换或展期，因此比方案回收率更重要的是方案回收周期，置换后的债券平均延期5年左右，展期的回收周期在2-3年左右；折价回购方案涉及青海省投和天物集团两家，回收率均值约为40%，从债券违约到公布回购结果，一般历时半年到1年。
基于和境内债对比视角：中资美元债有处置方案的主体占比更高，但整体回收率和回收周期和境内债相近。我国境内过半信用债违约主体无公开的明确偿债方案，而美元债这一比例为4成。从回收周期来看，我国境内通过庭外自主协商最终完成处置的案例的平均回收期为一年半，而美元债庭外展期的时间周期一般是2-4年，置换的时间周期一般是2-7年，但回购一般为即期回购；境内破产重整的企业从企业首次出现债券违约到企业确定方案平均时间约一年半，而美元债违约主体从破产程序被法院受理到破产重整方案出台的时间周期在1个月到3年不等。回收率方面，境内信用债通过自主协商完成兑付的企业的回收率平均值91%，破产重整企业的普通债权人的平均回收率为30%，进入破产清算的企业因为资质较差，回收率往往在3%以内；而美元债置换和展期的方案回收率往往为100%，回购的回收率一般在30%-60%，破产重整和破产清算的案例较少，三个破产重整案例的平均回收率约为23%，一个破产清算案例的首次回收率是12.5%。整体来看，无论是庭外处置和庭内处置，从违约回收率来看中资美元债和境内债相比，没有明显优势或劣势。
5、相比同一主体发行的境内债，中资美元债在违约回收处置方面有哪些关注点？
（1）部分情况下境外债发行人有一定的优势，可能先于境内债得到优先处置，但这种情况目前仅出现在地方国企，可能有出于维护地方国际形象的考虑。如在青海省投和天物集团的案例中美元债债权人得到一定优待，公司优先为美元债持有人提供了要约收购的退出选项，而境内债持有人目前仍在等待重整方案。
（2）和境内债相比，中资美元债违约处置相关的风险点在于两点，一是通过维好协议发行的中资美元债在发行人违约后可能不予认可，违约后存在损失全部本金的风险，此外在市场对发行人信用资质有一定争议时，维好协议美元债和非维好协议美元债之间的利差会明显走阔，建议好好给条款定价，一个参考案例是绿城这种级别的房企在本轮房企违约潮中维好协议条款美元债高于非维好协议美元债约40BP；二是由于离岸债券债权由受托机构统一代表，一旦发行人出现违约，境外债持有人往往比较被动，可能很难像境内债持有人一样得到小额保护，也难以根据自身意愿自由选择偿债方案，可能只能被迫统一选择现金折价兑付。
风险提示
1）中资美元债的违约处置方案为手动整理，由于数据可得性的原因，报告中涉及的中资美元债案例可能不全面；
2）部分案例的方案细节不详，部分方案因为披露口径不一致可能存在偏差，根据方案计算得到的回收率、回收周期可能不够准确；
3）维好协议具有一定的“君子协议”属性，通过维好协议发行的美元债违约后可能不被债务管理人认可；
