本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁 作者：刘郁 田乐蒙
摘 要
本篇报告中，我们将对估值较低的生猪、基建、光纤光缆产业链相关标的进行梳理。
我们此前曾提及今年转债高估值的三个成因，即正股环境、机构行为、热门新券供给等。而在当前市场环境中，上述成因已然在发生边际变化，高估值开始出现松动迹象。
高估值品种，如若权益行情或风格发生较大变换，可能会面临着正股和转债估值双双压缩的风险，而低估值品种出于债底的支撑，回撤幅度较为有限，叠加生猪、基建以及光纤光缆等行业本身估值水平不高，且存在一定基本面预期转好的可能性，在转债估值不确定性较大的环境下，相关品种中长期内仍具有一定配置价值。
对应到转债市场，基建产业链主要涉及基建施工、水泥以及工程机械等子行业，而生猪和光纤光缆产业链品种的主营业务较为集中，基本处于产业链核心终端环节。
生猪行业方面，存量转债多为生猪行业重点品种，主要包括牧原转债、温氏转债、正邦转债、希望转债等。在生猪行业深度亏损情况下，板块配置价值需要关注行业去产能持续推进因素。
基建施工方面，存量品种数目较多，主要包括路桥领域的交科转债、交建转债，以及其他领域的北港转债等。其中，路桥领域相关品种绝对价格水平较低，具有一定配置价值。
水泥板块存量品种主要包括万青转债、冀东转债和天路转债等。在水泥价格高企的环境下，后续若下游基建领域需求出现边际改善，可适当关注板块相关品种的弹性博弈价值。
光纤光缆领域，存量品种主要包括烽火转债、中天转债和亨通转债等。当前行业竞争趋于有序，可适当关注中国移动光缆集采中标份额较大品种的配置价值。
核心假设风险。生猪、基建、光纤行业出现超预期变化。疫情出现超预期反复。宏观经济显著下滑的风险。
本篇报告中，我们将对估值较低的生猪、基建、光纤光缆产业链相关标的进行梳理。
今年转债高估值的三个成因，即正股环境、机构行为、热门新券供给等。而在当前市场环境中，上述成因已然在发生边际变化，高估值开始出现松动迹象。其中，正股方面，根据广发策略团队观点，美联储可能边际收紧流动性、企业盈利增速预期回落，高估值品种估值缺乏进一步扩张空间。机构行为方面，9月基金增持力度有所放缓，根据上交所，基金持有转债规模环比增长2.98%，远低于8月和7月的7.18%、7.42%。热门新券供给方面，诸多热门新券已逐步进入转股期，一方面面临潜在的强赎约束，另一方面也面临着限售解禁压力。
综上，从正股和转债估值来看，高估值品种，如若权益行情或风格发生较大变换，可能会面临着正股和转债估值双双压缩的风险，而低估值品种出于债底的支撑，回撤幅度较为有限，叠加生猪、基建以及光纤光缆等行业本身估值水平不高，且存在一定基本面预期转好的可能性，相关品种中长期内仍具有一定配置价值。
对应到转债市场，基建产业链主要涉及基建施工、水泥以及工程机械等子行业，而生猪和光纤光缆产业链品种的主营业务较为集中，基本处于产业链核心终端环节。从价位结构来看，上述行业相关品种绝对价格整体水平较低，大多低于125元。其中，生猪行业转债的估值水平相对较高，光纤光缆品种的估值水平较为均衡，基建品种的估值水平整体偏低。
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生猪：关注整体板块配置价值
从生猪行业的整体情况来看，2021年10月10日，中央开启生猪收储，生猪行业短期情绪边际改善，叠加猪农在深度亏损下较为惜售，猪肉短期价格有所回升。从中长期来看，根据广发农牧团队观点，国内猪周期基本遵循“猪价上涨→母猪补栏→生猪供大于求→猪价下跌→能繁母猪淘汰→生猪供不应求→猪价上涨”的过程。回溯2010年来两轮猪周期来看，2021年上半年行业产能持续增加，意味着行业供给在2022年上半年之前可能继续增长，未来几个季度猪价仍将处于底部阶段。但考虑到当前猪价已显著低于成本线，在生猪行业深度亏损情况下，板块关注行业去产能持续推进因素，相关个券在较低的绝对价格水平下可做配置型考虑。
对应到转债市场，存量生猪产业链品种主要包括牧原转债、温氏转债、正邦转债、希望转债、傲农转债、龙大转债、华统转债、金农转债和天康转债等，板块整体具备一定配置价值。
牧原转债，发行人牧原股份是国内龙头生猪养殖企业，同时也是业内出栏量最大的生猪养殖企业。公司采取全程自养方式，已基本形成集饲料加工、种猪育种、商品猪生产、生猪屠宰于一体的闭环产业链，下游客户主要是大型的农批市场、商超、食品加工企业等。为提升产业链抗风险能力，公司一方面通过自主创新育种、饲料自产自用、生猪自繁自养，另一方面在场区布局和养殖过程等方面加强疫病防控。同时公司还积极探索智能化现代猪舍，融合物联网、大数据、人工智能等技术，提高经营效率，降低生产成本。
公司积极延伸布局下游屠宰业务。根据公司2021年中报，公司已在河南、山东、安徽、东北等公司主要产能地区成立20家屠宰子公司，并已投产内乡、正阳两家屠宰厂，产能合计为400万头/年。根据公司9月1日投资者关系活动表，公司预计2021年年底投产的屠宰产能将超过2000万头/年，并致力于实现头均20-30元的盈利目标。
2021年10月19日，公司发布非公开增发预案，拟向控股股东牧原集团募集资金不超过60亿元，发行价格为40.21元/股，募集资金将全部用于补充流动资金，从侧面彰显出公司控股股东对公司发展的信心。
经营数据方面，根据本期转债募集说明书，公司2018-2020年生猪出栏量分别为1101.10万头、1025.33万头和1811.50万头，占全国生猪出栏量的比例分别为1.59%、1.88%和3.44%。根据公司9月份经营简报，截至2021年9月底，公司能繁母猪存栏为267.5万头，较6月底环比下降8.1万头，指向公司为优化种猪体系、提高经营效率，已然开启产能去化阶段。
业绩方面，公司2021Q3共实现营业收入147.44亿元，同比下降18.68%；归母净利润亏损8.22亿元，同比下降108.05%，公司凭借自繁自养的养殖体系以及生产成本优势，亏损幅度明显低于同行业其他公司。
转债方面，截至2021年10月25日，牧原转债主体评级为AA+，上市时间不长，绝对价格为136.52元，转股溢价率为15.75%，转债价位结构实际上不属于低估值范畴，但考虑到正股估值处于近年来低位，叠加正股抗风险能力明显较强，牧原转债仍具有一定关注价值。
温氏转债，正股温氏股份是国内生猪和畜禽养殖领先企业，全国规模最大的肉鸡养殖企业之一。公司采取肉鸡和肉猪养殖双主业模式，兼营肉鸭、肉鸽、乳制品等养殖产品。公司采取紧密型“公司+农户”生产模式，具备一定防疫优势，现已持续30多年。在此基础之上，公司逐步发展“公司+家庭农场”模式、“公司+现代养殖小区+农户”模式，向“公司+现代产业园区+职业农民”模式发展，从而形成养殖-屠宰-食品加工-分销一体化产业链。
生猪养殖方面，根据公司2021年10月15日投资者关系活动表，公司现在猪苗生产成本明显下降，公司2021Q3单季度综合（含自繁苗和外购苗）养殖完全成本约11元/斤，其中9月份自繁苗育肥猪完全成本降至约9.5元/斤。且公司5月份起暂停外购猪苗，预计年底肉猪完全成本降至8.7元/斤左右。此外，根据广发农牧团队观点，公司2021Q3生猪出栏同比增速同行业最高，指向公司生猪业务经营正持续改善。
肉禽养殖方面，公司2021Q3单季度销售肉鸡（含毛鸡、鲜品和熟食）约3亿只，其中8、9月连续两月超1亿只，单月出栏量分别位列近年来第2和第3位。此外，公司在肉鸡成本方面也有所改善，2021年Q3公司肉鸡养殖完全成本约6.6元/斤，剔除饲料因素提高的0.7元/斤，同比下降0.4元/斤。
业绩方面，根据公司2021三季度业绩预告，公司2021Q3单季度预计亏损67.52-72.52亿元，业绩大幅亏损除猪价大幅下行之外，主要系饲料原料价格连续上涨、公司出栏肉猪包含外购苗育肥猪、处置低效能种猪等因素推高养猪成本。
转债价位方面，截至2021年10月25日，温氏转债主体评级为AAA，已于近期进入转股期，绝对价格为115.00元，转股溢价率为28.57%，绝对价格距理论价格上限仍有一定空间。
正邦转债，发行人正邦科技是国内生猪养殖领先企业，主营业务涵盖生猪养殖、饲料（猪料为主、禽料为辅）及兽药等三大板块。根据公司2021年中报披露的信息，公司生猪养殖业务采用“公司+农户”为主，辅以自繁自养的经营模式，2021H1生猪出栏量为699.68万头，同比增长156.72%，出栏规模位居同行业第2。同时，公司已于2021年上半年集中淘汰80万头低效母猪，去化产能，降低养殖成本。值得注意的是，公司2021年9月销售生猪137.60万头，环比下降19.61%，而同期牧原股份和温氏股份依然实现销售环比增长。业绩方面，根据公司2021年三季度业绩预告，公司2021Q3单季度预计亏损55.2-65.2亿元，同比下降283.04%-316.20%。
转债方面，截至2021年10月25日，正邦转债的收盘价为104.76元，转股溢价率为54.73%，绝对价格处于市场较低水平。
此外，在预案阶段，也有诸多标的处于生猪产业链，如回盛生物、禾丰股份、湘佳股份等。
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基建：关注路桥领域品种的配置价值
2021年1-10月基建投资增速较低，与地方债发行进度不及预期、大宗原材料涨价压制在建项目施工进度等因素有关。但从未来可能的边际变化角度考虑，首先，地方债已然在提速发行，且仍有较大待发空间。截至2021年10月25日，2021年1-10月已发行新增专项债27439亿元，占地方专项债新增限额36500亿元的75.2%，还剩下9061亿元未发。11月已披露的新增专项债计划也达到了4202亿元，可能在中长期内提供支撑。第二，结合当前地方债发行进度，出于政策延续性，明年财政政策可能较为前置，从而基建投资可能呈现出环比改善的状态。第三，2021年三季度经济数据偏弱，经济下行压力较大，叠加2021年是“十四五”元年，基建稳增长的托底预期加强。
综上，在目前较弱的预期下，相关行业低价品种可作为配置型选择适当考虑。
对应到转债市场，基建作为典型的低估值行业，存量品种主要分布在基建施工、水泥以及工程机械等三大领域。
（一）基建施工：存量品种绝对价格均处于市场较低水平
基建施工方面，存量品种数目较多，主要包括路桥领域的交科转债、交建转债、海波转债、宁建转债、建工转债、招路转债、天路转债，以及其他领域的北港转债、核建转债、岩土转债等。
交科转债，正股浙江交科为浙江省交通投资集团旗下公司，主营业务涵盖基建工程业务和化工业务等两大板块。其中，基建工程业务是公司大部分营收来源，主要包括道路、桥梁、隧道、地下工程等交通基础设施相关业务。项目方面，公司相继承担了沪杭甬、甬台温、杭金衢、金丽温等高速公路，杭州湾跨海大桥、舟山连岛工程、钱塘江新桥大桥等海上桥梁工程。业绩方面，根据公司前三季度业绩预告，公司2021Q1-3预计实现归母净利润6.20-7.17亿元，同比增长40.72%-62.74%。转债方面，截至2021年10月25日，交科转债主体评级为AA+，绝对价格为114.50元，转股溢价率为12.99%，估值在等级和平价相近的品种中处在相对较低水平。
交建转债，正股新疆交建是新疆自治区路桥施工领先企业，公司具备公路工程施工总承包特级资质，主要从事公路、桥梁、隧道等交通基础设施建设的施工业务。项目方面，公司先后参建新疆地区吐乌大、乌奎、赛果、喀伊、新藏、乌赛等绝大部分高速公路、国道省道项目及县乡道路的建设，新疆本土市场份额居疆内施工企业前列。业绩方面，公司2021Q1-3实现总营收68.70亿元，同比增长75.40%，实现归母净利润1.73亿元，同比增长109.71%。值得注意的是，公司去年三季度单季出现亏损，并于2021Q3成功实现扭亏为盈。转债方面，截至2021年10月25日，交建转债主体评级为AA，绝对价格为101.50元，纯债价值94.85元，债底支撑相对较强。
海波转债，正股海波重科位于武汉，专业从事桥梁钢结构设计、制造与安装业务，涵盖悬索桥、斜拉桥、梁式桥、拱式桥及钢混组合梁等多种桥型。转债方面，截至2021年10月25日，海波转债绝对价格为117.59元，转股溢价率为15.30%，估值在等级和平价相近的品种中处在相对较低水平，但主体评级仅为A+，在入库时面临一定约束。
建工转债（位于重庆）和宁建转债（位于宁波）除路桥施工业务之外，在房屋建筑领域的业务比重明显较高。截至2021年10月25日，建工转债主体评级为AA+，绝对价格为104.55元，纯债价值103.21元，转债下探空间相对有限。宁建转债主体评级为AA，绝对价格为106.20元，转股溢价率为37.74%，估值在等级和平价相近的品种中处在相对较低水平。
此外，基建施工类品种还包括北港转债（港口服务）、岩土工程（地基处理、市政工程）、核建转债（核电工程、工业与民用工程）等。其中，北港转债，正股北部湾港属少有的港口品种，主营业务为集装箱和散杂货的港口装卸、堆存及船舶港口服务，其中港口装卸业务是公司最主要的盈利来源，主要客户有中远海运等。根据公司2021年中报数据，2021年H1，公司货物吞吐量累计完成12954.9万吨，同比增长12.86%，吞吐量在全国沿海港口位于第9，增速则位居第2。转债价位方面，截至2021年10月25日，北港转债主体评级为AAA，绝对价格为115.40元，转股溢价率为24.01%，转债绝对价格和估值均较为温和。
（二）水泥：适当关注存量品种的弹性博弈价值
水泥板块存量品种主要包括万青转债（江西）、冀东转债（河北）和天路转债（西藏）等。
水泥作为典型的高耗能行业，供给受限较为明显，但存量债所在区域受调控压力相对较小。能耗双控方面，根据国家发改委发布的《2021年上半年各地区能耗双控目标完成情况晴雨表》，江西在能耗强度方面为二级预警，能耗总量为三级预警，而河北在能耗强度和总量层面均为三级预警，西藏因缺乏数据不纳入预警范围，指向存量债所在区域面临能耗双控压力相对较小。限电方面，根据数字水泥网，江西51条水泥熟料生产线2021年四季度秋冬季错峰生产时间约20-25天左右。
根据广发建材组观点，出于内生的错峰生产政策以及外在的能耗双策和限电限产政策驱动，水泥价格高位运行，水泥企业业绩有所支撑。但目前下游需求仍相对较弱，后续需关注基建、地产需求潜在的积极边际变化。
转债方面，万青转债近期回撤较为明显，绝对价格和估值相较前期明显更为温和。冀东转债，正股冀东水泥吸收合并金隅冀东合资公司下属水泥企业的预案已通过证监会审核通过，有助于提升公司管理效率，并加强资产质量和盈利能力。冀东转债绝对价格处于市场相对较低水平，距130元仍有一定空间。天路转债，绝对价格与冀东转债相仿，但估值水平显著较低。
（三）工程机械：存量品种业务与基建相关度较低
工程机械方面，存量标的主要包括法兰转债（起重机）、杭叉转债（叉车）以及联诚转债（工程机械金属铸件）等。
法兰转债，正股法兰泰克主要产品为欧式起重机、自动化起重机、工程机械及部件等，在基建领域主要应用于水利水电、轨道交通等。此外，公司常州高空作业平台项目基建工程处于持续推进中。
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光纤光缆：关注光缆集采中标份额较大品种
10月12日，中国移动公示2021-2022年普通光缆产品集中采购中标信息，整体呈现出量价齐升的状态。根据光电通信网，本次中国移动普通光缆平均中标单价为63.95元/芯公里，同比增长50.68%，集采量为1.432亿芯公里，同比增长20.13%。值得注意的是，本次中标折价率（平均中标价/最高限价）高达93%，显著高于过去两年近乎腰斩的61.55%、61.03%，指向行业正朝有序竞争方向发展。
对应到转债市场，存量光纤光缆品种主要包括烽火转债、中天转债、亨通转债、特发转2、永鼎转债、通光转债以及光缆涂覆材料品种飞凯转债。
在存量光纤光缆品种之中，烽火转债、中天转债、亨通转债、特发转2成功中标中国移动本次光缆集采，永鼎转债曾中标去年集采，但并未入选本轮集采名单。具体而言，亨通转债、中天转债、烽火转债以及特发转2中标份额分别为13.97%、11.97%、8.14%、3.29%，在十四家中标厂商中分别位居第三、四、五、十位。值得注意的是，中天转债在上轮集采中标份额位于第十三，仅为2.20%，本轮中标份额显著提升，中标量约为1714.10万芯公里，同比增长553.64%，中标单价为66.20元/芯公里，同比增长33.90%。
从个券基本面来看，烽火转债，发行人烽火通信是中国光纤产业、光通信设备领先企业。公司产品主要包括各种通信系统设备、光纤光缆及电缆、数据网络产品等，其中，光纤光缆主要客户为三大运营商、中国铁塔以及中国广电。在公司2020年210.74亿元的总营收中，来自于通信系统设备的收入占129.74亿元，来自于光纤及线缆的收入占52.40亿元。
行业方面，根据公司2020年跟踪评级报告，光纤光缆产业链由光棒、光纤和光缆构成。光棒拉丝成光纤，光纤加工后成光缆产品，1吨光棒约能生产3.4万公里光纤。光棒-纤-缆产业链的利润分配占比分别为70%、20%和10%。目前，我国光纤预制棒生产仍以国内的长飞光纤光缆、富通集团、亨通集团、烽火通信、中天科技和通鼎互联等行业前6大光纤光缆公司为主，市占率方面，公司2020年向中国移动共销售1332.16万芯公里光纤、1622.26万芯公里光缆，占中国移动采购总份额的比重分别为8.72%、11.02%，均位居行业第4。
此外，公司还积极研发FitCloud云计算技术体系，可适配多种场景，具备云边协同能力；开发FitData大数据平台，提供从原始数据到数据运营的整体解决方案；提供ICT基础设施建设与配套网络服务。
业绩方面，2021Q1-3，公司实现总营收185.40亿元，同比增长17.16%；实现归母净利润2.84亿元，同比增长2.34%。
转债方面，截至2021年10月25日，烽火转债主体评级AAA，收盘价为108.78元，转股溢价率为40.59%，绝对价格处于市场较低水平，估值也相对温和，具有一定配置价值。
中天转债，发行人中天科技是国内光电传输产品与系统行业的领先企业，同样具备光棒-纤-缆一体化的产业布局。公司主要业务涵盖通信线缆、电力线缆以及海底线缆等板块。公司子公司中天海洋系统有限公司、中天通信技术有限公司入选工信部发布第三批专精特新“小巨人”企业名单。此外，公司在储能锂电池、光伏发电工程及新能源材料领域也有所布局。
2021年7月22日，公司公告称存在部分高端通信业务相关合同执行异常。截至6月30日，合并口径预付款项21.35亿元对应原材料供应商交付不及预期、应收账款5.12亿元逾期、未交付存货货值11.07亿元（扣除已收到的预收款项），公司业绩显著承压。随后公司于7月27日公告称，控股股东通过集中竞价方式增持4220.36万元公司股份，从侧面体现出集团公司在经历风险事件之后仍对公司未来发展具有一定信心。
业绩方面，2021H1，公司实现总营收243.76亿元，同比增长16.64%；实现归母净利润2.45亿元，同比大幅下滑77.27%。
转债方面，中天转债属典型的大盘转债，主体信用评级较高。截至2021年10月25日，中天转债主体评级AA+，绝对价格为116.31元，转股溢价率为28.82%，估值在资质相近的品种中相对较高。
风险提示：
生猪、基建、光纤行业出现超预期变化。疫情出现超预期反复。宏观经济显著下滑的风险。
