本文来自格隆汇专栏：饭统戴老板，作者：陈若焱
在A股市场上，军工股的“口碑”一直不好，在很多投资者眼中，总是出现“一日游”行情的军工板块，颇有几分“渣男”气质。
不过，今年以来，随着“渣男”的家底（业绩）变得更加殷实，军工板块一改在众人心中的形象，好感度直线提升，连素来避之不及的机构投资者，都改了口风。
从数据来看，公募基金已经在开始行动了，三季度军工行业的配置比例上升。
据银河证券统计显示，截止三季度末，公募基金的军工持仓占比为4.02%，同比增加1.2%，环比增长0.93%。另外，招商证券统计基金前十大重仓股后发现，三季度军工行业整体持仓规模和持仓比例同步提升，行业持仓占比及超配比例约为近两年新高。
一些明星基金经理三季度也出现在一些军工股的前十大股东名单中。
例如，朱少醒、谢治宇、陈皓等顶流基金经理在军工股上已有布局，赵诣、陆彬、王崇等明星基金经理则重点配置了军工板块，不但在季报中对此表示看好，更是将一些军工股买入到前十大重仓。
不仅如此，11月3日，易方达中证军工ETF发布份额拆分公告，将原来1份基金份额拆为2份，通过这种方式刺激投资者买入，以此扩大规模。而作为头部基金公司的易方达，军工基金份额拆分时点的选择耐人寻味。
种种迹象表明，军工股酝酿的这波强势上涨行情，或许会和以往不一样，不是毫无支撑的炒概念，而是伴随着行业景气度提升、个股基本面改善的大逻辑。
某知名私募在线上分享会上表示，在整体经济下行，原材料上行的背景下，明年确定增长的行业越来越少，而军工不受原材料涨价、限电等因素影响，需求端也不会受到波动，将是明年确定性增长的行业之一。
01
一切都是假象？
今年以来，军工行业的表现远好于市场。
Wind数据显示，国防军工板块今年以来涨幅近12%，在28个申万二级行业中排名第12位，其中三季度涨幅近8%；而今年以来沪深300指数下跌7%。个股表现更加精彩，航宇科技年内涨幅超过4倍，雷电微力、智明达涨幅超过3倍，中兵红箭、景嘉微、振华科技等个股也有不错表现。
与火爆的行情和高涨的市场预期相比，明星基金经理对军工股似乎没有预想的那样热情。
Wind数据统计显示，截至三季度末，管理总规模在百亿以上的主动权益类基金经理一共有242位，其中在基金三季报中明确提出看好军工板块的基金经理仅20位，个别基金经理虽然在报告中提到看好军工，但在重仓股中尚未见到军工股的身影，另外还有一些明星基金经理对军工股进行了减仓。这样的结局多少有些意料之外。
这20位看好军工股的明星基金经理，很少有人谈到看好的具体原因，仅易方达国防军工基金经理何崇恺、富国军工主题基金经理章旭峰阐述了当前投资军工股的核心逻辑。
何崇恺将今年军工较好的表现，归结于半年报披露持续强化了市场对军工板块盈利增长的信心。
他看好下游装备持续放量对军工股业绩的拉动，个股选择业绩弹性较大、竞争格局清晰、商业模式较好的优质公司。
另外，他认为军用电子元器件、芯片、原材料、零部件、分系统、整机等环节都将受益于本轮装备放量的超级周期，持续性较强。
持仓上看，易方达国防军工前十大重仓股几乎都是军工股，分别是振华科技、紫光国微、中航光电、七一二、西部超导、中航机电、中航沈飞、中航高科和北摩高科，唯一不属于军工板块的个股是通科技，主营汽车综合诊断产品，属于电子元件及设备行业。
章旭峰同样看好中下游的军工股。他在季报中表示，从核心军工上市公司三季报来看，净利润及合同负债显著加速，同比增速分别是52.77%、784.38%；主机厂盈利能力持续提升，毛利率、净利率及 ROE表现较好，部分主机厂已突破了“成本加成定价制度”下的 5%净利率上限，显示未来主机厂业绩弹性值得期待。
他依然中长期持有具备增长潜力的航空航天整机厂龙头及上、中下游产业链中具备核心定价权的企业，以及院所改制政策增量受益较大的分系统公司、关注新材料、芯片半导体中具备军民融合产业化优势的细分领域龙头公司。
同时，未来国有军工企业改善激励机制、混合所有制改革及加速证券化或许会是新增的市场热点，可能也是未来行业盈利上修的看涨期权。
持仓上看，他同样对中航系个股青睐有加，前十大重仓股中占有4席，分别是中航高科、中航沈飞、中航光电和中航重机，另外细分赛道较为分散，还布局了抚顺特钢（特钢）、航天电器（连接器）、中简科技（碳纤维）、和而泰（智能控制器）、鸿远电子（电容器）和睿创微纳（红外线探测器）。
非军工主题基金中，三季度大举配置军工股的有农银汇理智增一年定开混合。
这只基金由张峰、许拓合管，但从持仓和持股集中度来看，这只基金可能主要由许拓管理，与张峰单独管理的产品持股重合度不高，而且风格上有着明显的差别。
这只基金三季度前十大重仓股中有7只为军工股，分别是振华科技、航天电器、中航重机、航发动力、振芯科技、中航光电和抚顺特钢。
有意思的是，该基金三季度持仓较之前明显“画风突变”，在此之前重仓股以消费股居多，但三季度转向军工股，不变的是在行业配置上的风格暴露较多。
纵观这20位率先布局军工的明星基金经理，对部分军工股的投资机会达成了共识。例如，20位中有6位基金经理重仓振华科技，抚顺特钢、紫光国芯、中航高科、中航光电、中航沈飞等个股均被多位明星基金经理布局。
不过，在百亿明星基金经理中，对于军工股的投资机会也存在着一定的分歧。例如，“交银三剑客”之一的王崇和“画线派选手”、华安基金的刘畅畅三季度均降低了军工股的仓位，华夏基金新生代基金经理周克平在短期涨幅较大的军工股上选择了做T。
尽管军工行业景气度回升，个股行情回暖，但在手握重金的明星基金经理中尚未形成共识，不少基金经理或许只是试探性的配置。但反过来想，这也未必不是一件好事。如果后续军工板块业绩确定性得到验证，意味着将会有更多的增量资金涌入。
当然，这种场景出现的前提是此次军工行情的炒作逻辑是不是真的不一样，行情可不可以持续。
02
行情走到哪一步？
过去几年，军工股之所以波动很大，很少有持续性行情，主要有三个方面的原因：
首先，由于军工行业的特殊性，相比其他行业上市公司，军工股透明度较低，可获得的公开信息较少，上下游信息验证的难度也比较大，导致信息传播的一致性差，难以产生资金合力。
其次，过去军工股的盈利能力较差，营收和利润没有实质性的提升，导致个股的估值一直较高，配置性价比低，机构望而却步。
最后，军工经常“一日游”，收割行情让很多个人投资者“累觉不爱”。
当一个行业仅有想象空间，而没有实实在在的业绩，便让很多军工股处于“看不见，摸不着”的状态，机构不愿买，散户被深套，所以以往每一次上涨都成为资金出逃的理由，行情自然难以持续。
不过，如今的军工行业似乎已经迈过了“用爱发电，为信仰埋单”的阶段，甚至有军工上市公司老板称，这次军工是一生一次的机会。
申万宏源研究显示，过去10年中，军工行情的驱动因素主要是资产整合预期，业绩等内在因素的推动作用比较小。而2020年以来，军工行情的主要驱动因素是“十四五”规划带来的盈利改善预期。
换句话说，军工股过去只是纯粹的主题概念炒作，比如军民融合、资产证券化、军工集团合并重组等，但是今年以来很多军工股的上涨是有业绩支撑的，背后的投资大逻辑是军工行业景气度的提升。
复盘今年以来的军工行情发现，领涨个股与2014年存在较大不同，涨幅靠前的个股几乎都伴随着业绩的释放或者基本面改善预期。
而军工股炒作逻辑切换的背后，深层次的原因还在于供需关系的变化。
首先看需求端。军工是一个与政策高度相关的行业，对政策极其敏感。这使得军工行业具有一个显著的特征：需求端基本上是确定的。军工股的客户是军队，而强军是新时代的必然选择，军费预算也是在逐年增加，需求持续上升的趋势很明确。
更为重要的是，过去20年，国产武器装备一直处于赶超世界先进的路上，长期以来国内军工股以投入研发为主，列装为辅；经过多年的技术研发，如今国产武器装备的基础水平已经达到了释放的临界点，列装量由过去的小批量向大批量爆发，具体体现是上市公司的订单量增加。
一般而言，军工行业采用的是“以销定产”的模式，产品从订单落地到生产制造再到最后的验收交付，这个过程往往周期较长，若产品尚未完成验收，军工企业之前收到的定金、货款无法确认并计入当期收入，所以不会体现在利润表中，而是计入资产负债表的合同负债和预收账款。这是观察军工企业订单情况的两个重要指标。
而这一轮军工行情的爆发，最早可以追溯到去年7月份中航沈飞的扩产计划。
彼时，中航沈飞连续5个涨停后带动整个板块基本面向好预期，而今年中报持续披露，普遍较好的业绩完成了对行业景气提升的进一步确认。截至今年9月30日，中航沈飞合同负债为312亿元，相比去年末的47亿元，同比增长6.6倍。这说明下游订单量有显著提升。
当然，这并非个例。
据申万宏源证券统计显示，截至6月30日，军工行业整体存货同比上升32.7%，应付票据及应付账款同比增长19.4%，与行业营收增速匹配；另外，预收账款和合同负债同比大幅增长142.0%，显示下游大额订单落地，行业高景气得到验证。
而从供给端来看，军工行业出现了三个方面的变化：
1）“十四五”阶段我国军工产业将迎来几十年科研成果的大丰收，多种武器装备型号进入国产替代并大规模列装的阶段；
2）随着军民融合战略的实施，新玩家的进入，充分的市场竞争提升了国产武器装备的研制水平，为大规模列装提供了可能；
3）科研院所改制和资产证券化大幅提升了上市公司的资产质量[1]。
目前来看，整个军工行业正处于大额订单任务下达后的产能爬坡、交付能力爬坡、预付备货的阶段，无论是从需求端还是从供给端，基本上都可以确定行业中长期景气向上。
而从各类研报来看，对军工股后市机会，共识度较高的主要有三条主线：上游的高端原材料，中游的零部件，尤其是电子信息化，以及下游的主机厂商。
高端材料伴随着渗透率的提升、国产替代以及需求量的释放，而信息化是国防现代化的基石，自主可控的需求强烈，至于下游的主机厂，是最后装备的输出方，产品直接交付给军队，相对产业链其他环节具有更大的话语权。
据申万宏源研报显示，上游材料相关公司有：抚顺特钢、中航高科、宝钛股份等；电子信息化相关公司有：中航光电、火炬电子、振华科技等；航空主机厂相关公司，如中航沈飞、航发动力等。
知名私募基金聚鸣投资在10月下旬的线上分享会中也介绍了军工行业的传导机制。
据纪要显示，军工行业分一级（中航沈飞等）、二级（中航机电、中航电子、航发电子等）、三级（ 航宇科技等）和四级供应商（ 振华科技，火炬电子等），而业绩则是从最上游的四级供应商传导至一级。但是，由于链条很长，现在在最后交付环节还没有看到业绩上巨大的变化。
军工股向来以波动大著称，由于行业数据更新频度及透明度较低，资金的信仰也往往较弱，即便投资逻辑切换至业绩增长预期，但震荡和分化或在所难免，所以买军工股不如买军工主题基金。
03
军工基金哪家强？
目前市场上，最为纯正的军工主题基金大体可以分为两类：一是跟踪军工相关指数的指数基金；二是80%以上仓位配置国防军工股票的行业主题基金。
指数型基金的优势在于风险分散，而且费率更低。目前市场上主流军工指数有5个，分别是中证军工指数、中证军工龙头指数、国证航天军工指数、中证中航军工主题指数和中证空天一体军工指数，其中跟踪中证军工指数的指数基金最多，所跟踪的规模也最大。
而从各项指标对比来看，上述5个指数可谓是各有千秋。国证军工指数发布时间最长，但今年以来涨幅明显不及其他几个指数；军工龙头指数和军工指数收益较好，估值也相对更低，但波动略大；空天军工指数更是具备高收益高波动的特点，相比之下中证军工指数的收益和波动较为适中。
从指数成分股来看，这5个指数的重仓股重合度较高，均配置了航发动力、中航光电、中航西飞、中航沈飞和振华科技。相比而言，军工龙头和空天军工持股更为集中，这可能是这两个指数上涨弹性更大的原因之一。另外，军工龙头配置上更偏向于电子信息化。
综合来看，对于风险承受能力较高的投资者，可以选择跟踪军工龙头和空天军工的指数基金；若风险承受能力较低，跟踪中证军工的指数基金或更匹配。而跟踪同一指数的多只不同基金的选择上，从流动性和交易便捷性角度出发，或可优先选择规模较大的ETF。
相比被动指数基金，市场上主动管理的军工主题基金数量相对较少，一共有8只：
对于主动型基金而言，选基金就是选基金经理。作为“大厂”的易方达、富国基金等基金公司，旗下的产品无疑更受投资者青睐，基金规模也明显更大。
易方达的何崇恺虽然做投资时间不长，但任职回报亮眼，已经崭露头角；而章旭峰有“富国军工一哥”之称，更显老将风范，在细分行业配置上更为均衡，但盈亏同源，今年收益并不算出色。
而在其他的基金经理中，博时基金兰乔和长信基金的宋海岸经验更为丰富，在剩下的新生代基金经理中，南方基金的郑晓曦和中邮基金的郑玲则是佼佼者。
