本文来自格隆汇专栏：国泰君安证券研究，作者：李鹏飞、魏雨迪、王宏玉
投资摘要
钢材库存重回下降通道。上周五大品种钢材社库降38.12万吨、厂库升11.83万吨，总库存降26.29万吨；螺纹钢社库降31.67万吨、厂库升5.83万吨；五大品种钢材表观消费量942万吨，较前一周升34万吨。上周螺纹钢、热卷模拟生产利润分别为642、962元/吨，较20年同期分别升417、407元/吨。上周下游采购积极性回升，钢材库存重回下降通道。建筑用钢方面，螺纹钢表观需求维持低位震荡，我们认为地产需求崩塌的风险较小，后期或将逐渐反弹；专项债资金年底前落地完毕的政策表明逐渐重视基建托底的作用，另外目前22年专项债正在接受申报，专项债额度或将提前下达，有望带动基建钢材需求。同时随着汽车缺芯逐渐好转，及能耗双控和限电对制造业的影响逐渐淡出，制造业用钢需求有望逐步回暖。总体来看我们认为钢材需求韧性较强，后期钢材需求有望逐步边际改善。
上周五大品种钢材周产量915.32万吨，较前一周降5.04万吨，维持近七年最低水平。上周全国高炉开工率49.17%，较前一周降0.69个百分点；电炉开工率61.54%，与前一周持平。据国家统计局数据，截至9月份全国粗钢产量已连降四个月，9月全国粗钢产量7375万吨，环比降11.4%，同比降21.2%；全国粗钢日均产量245.8万吨，环比降8.5%，同比降4%。总体来看在双碳、能耗双控及采暖季错峰限产等政策约束下，钢材供给持续偏弱，钢价中枢仍将维持在较高位水平，行业长周期景气的逻辑不变。
我们正站在钢铁行业新繁荣的起点。行业过去二十年产能扩张周期结束，我们认为当下正是行业新繁荣的起点。行业新繁荣将呈现以下特征：1）城镇化率提高和制造业发展背景下，需求继续上升，行业将迎来供需长周期错配，钢价大幅波动结束，未来行业持续景气。2）兼并重组加速，行业龙头优势明显。行业集中度快速上升，龙头企业议价权提升。行业龙头通过持续优化管理、提升效率最终降低成本。同时绿色发展将拉开龙头与其他企业的成本差距，龙头将产生超额收益。行业产能周期结束后，扩产能的模式不再，未来行业资产负债率下降、分红上升，逐渐向轻资产转变。3）电炉快速发展。修订版《钢铁行业产能置换办法》鼓励电炉发展，电炉钢占比或将快速提升，由于电炉开启灵活的特点，供需匹配度增强，价格波动性降低。4）优特钢持续发展，中信特钢、抚顺特钢等个股，估值从周期品切换到成长逻辑。5）行业中长期盈利中枢的上修，ROE上升。
维持行业“增持”评级。继续推荐板块龙头宝钢股份、新钢股份、方大特钢等。从电炉钢占比上升的角度，推荐成长股方大炭素。同时推荐特钢标的甬金股份、广大特材、中信特钢、抚顺特钢、永兴材料、久立特材。另外，受益液流电池储能发展，推荐攀钢钒钛。
风险提示：限产政策超预期放松，货币政策超预期收紧。
1. 钢材价格震荡回落，钢材库存重回下降通道
1.1 钢材现货价格下跌，钢材库存回归下降
上周上海螺纹钢现货跌50元/吨至4880元/吨，跌幅1.01%；期货涨2元/吨至4249元/吨，涨幅0.05%。热轧卷板现货跌80元/吨至4960元/吨，跌幅1.59%；期货跌22元/吨至4547元/吨，跌幅0.48%。上海中板价格下降，冷卷价格下降，线材价格下降。中板跌150元/吨至5190元/吨，跌幅2.81%；冷卷价格跌150元/吨至6200元/吨，跌幅2.36%；线材跌50元/吨至5380元/吨，跌幅0.92%。上周钢价持续震荡回落，我们认为主要是受到成本端坍塌的影响，而行业利润依然维持在较好水平。从成交来看，上周钢材表观需求有所反弹，钢材整体库存重回去化，下游采购积极性有所回升。总体来看，我们认为钢材需求韧性仍在，后期钢材整体需求有望逐步边际改善，叠加限产政策稳步推行下钢材供给持续收缩，我们预期钢价高位震荡态势不变，中枢仍将高于2020年。
钢材社会库存下降，钢厂库存上升。上周主要钢材社会库存周环比下降38.12万吨，钢厂库存上升11.83万吨，总库存下降26.29万吨。社会库存方面，上周螺纹钢社会库存502.28万吨，环比下降31.67万吨；线材社会库存140.57万吨，上升0.45万吨；热卷社会库存244.82万吨，下降6.20万吨。钢厂库存方面，上周螺纹钢钢厂库存285.95万吨，上升5.83万吨；线材钢厂库存95.77万吨，上升1.61万吨；热卷钢厂库存89.05万吨，上升0.83万吨。上周钢材社库加快去化，厂库继续小幅累库，总库存重回下降通道。我们认为在钢材供给持续偏弱的背景下，后期随着钢材需求逐步恢复，钢材总库存有望持续去化。
1.2 钢材表观消费量上升，建材成交量均值下降
上周钢材表观消费量上升。上周五大品种钢材表观需求量941.61万吨，环比升3.71%，同比降19.64%。其中，螺纹钢表观需求量308.49万吨，环比升5.43%，同比降33.63%。
上周建材成交量均值环比下降。上周建材成交均值16.532万吨，环比下降4.26%，同比下降32.64%。
1.3 唐山高炉开工率上升，全国高炉开工率上升
上周唐山高炉开工率上升，全国高炉开工率上升。上周唐山高炉开工率45.24%，较前一周上升4.76个百分点；全国高炉开工率49.17%，较前一周上升0.69个百分点。上周全国电炉开工率61.54%，与前一周持平。上周唐山产能利用率为59.25 %，较前一周上升3.07个百分点；全国盈利钢厂比率为44.17 %，较前一周下降17.79个百分点。
上周钢材产量下降。上周钢材周度总产量915.32万吨，环比下降5.04万吨。其中螺纹钢产量282.65万吨，环比下降5.75万吨，产量较2016-2020年同期平均水平低53.44万吨。热卷产量301.39万吨，环比上升4.26万吨，较2016-2020年同期平均水平低20.76吨。
1.4 螺纹钢模拟生产利润上升，热卷模拟生产利润上升
上周测算螺纹钢生产利润上升，测算热卷生产利润上升。测算螺纹钢生产利润涨257.2元/吨至962.2元/吨，热卷利润涨227.2元/吨至642.20元/吨。
1.5 美国螺纹钢价格上升、欧盟钢价下降、日本钢价持平
美国螺纹钢价格上升、欧盟钢价下降、日本钢价持平。11月5日美国螺纹钢价格上升30美元/吨至1095.0美元/吨，涨幅2.82%；美国热卷价格下跌10美元/吨至2075.0美元/吨，跌幅0.48%。欧盟螺纹钢价格下跌10美元/吨至940.0美元/吨，跌幅1.05%；欧盟热卷价格下跌10美元/吨至1180.0美元/吨，跌幅0.84%。日本螺纹钢价格825.0美元/吨，与前一周持平；日本热卷价格990.0美元/吨，与前一周持平。
2. 铁矿石现货价格下降，焦炭现货价格下降
上周铁矿石现货价格下降，期货价格下降；焦炭现货下降，期货下降。上周日照港PB粉（铁含量61.5%）跌75元/吨至620.0元/吨，跌幅10.79%；铁矿石主力期货价格跌14元/吨至546.5元/吨，跌幅2.50%。焦炭方面，焦炭现货价格跌400元/吨3810.0元/吨，跌幅9.50%；焦炭期货价格跌94元/吨至2952.0元/吨，跌幅3.09%。上周焦煤现货价格2450.0元/吨，与前一周持平；焦煤期货价格跌190.5元/吨至2199.5元/吨，跌幅7.97%。考虑到21年下半年淡水河谷的关停矿区陆续复产，以及我国钢材限产政策对铁矿石需求的影响，我们预期四季度铁矿石将维持供需宽松的市场格局，铁矿石价格或将持续承压。
铁矿石港口库存上升，钢厂铁矿石可用天数上升。上周铁矿石港口库存15005.70万吨，周环比上升301.87万吨。11月3日钢厂铁矿石可用天数28天，较10月20日上升1天。
上周巴西铁矿石总发货量上升，澳大利亚铁矿石总发货量上升。11月7日巴西铁矿石总发货量573.60万吨，周环比上升52.9万吨；澳大利亚铁矿石总发货量1649.10万吨，周环比上升26.70万吨。
上周铁矿石到货量周环比上升，铁矿石日均疏港量周环比下降。上周铁矿石到货量1247.60万吨，周环比上升124.20万吨；铁矿石日均疏港量271.85万吨，周环比下降11.94万吨。
上周四大铁矿石生产商总发货量周环比上升。11月7日力拓、必和必拓、FMG铁矿石生产商总发货量1544.80万吨，周环比上升48.70万吨（淡水河谷Wind数据更新至2020年8月16日）。其中，力拓铁矿石发货量706.10万吨，周环上升118.30万吨；必和必拓铁矿石发货量534.30万吨，周环比下降19.40万吨；FMG铁矿石发货量304.40万吨，周环比下降50.20万吨；淡水河谷铁矿石发货量625.6万吨，持平前一周。
钢厂焦炭库存下降，钢厂焦炭平均可用天数下降。样本钢厂焦炭库存405.10万吨，较前一周下降0.78万吨；钢厂焦炭库存平均可用天数14.67天，较前一周下降0.05天。
焦化厂焦炭库存上升，港口焦炭库存上升。100家焦化企业焦炭总库存63.04万吨，环比上升12.66万吨；北方四港口焦炭库存总计125.60万吨，周环比上升4.80万吨。
钢厂焦煤库存上升，钢厂焦煤平均可用天数上升。焦煤钢厂库存722.24万吨，环比上升3.71万吨。钢厂焦煤库存平均可用天数14.38天，较前一周上升0.07天。
独立焦化厂焦煤库存下降，三港口焦煤库存上升，六港口焦煤库存上升。100家独立焦化厂焦煤库存681.78万吨，环比下降4.02万吨。三港口（京唐、日照、连云港）焦煤库存344万吨，周环比上升4万吨。六港口（三港口和青岛、日照、连云港）焦煤库存419.00万吨，较前一周上升23万吨。
3. 废钢价格下降，普通功率石墨电极价格持平
2021年9月生铁粗钢比为83.27%，环比上升0.68个百分点。即粗钢产量中16.73%是废钢。我们预期四季度随着铁矿价格回落，铁水粗钢比有望逐步回升。
上周废钢价格下降，普通功率石墨电极价持平，高功率石墨电极价格持平，超高功率石墨电极价格上升。上周废钢价格跌100元/吨至3320元/吨，跌幅2.92%。上周电弧炉炼钢成本跌105.0元/吨至4212.88元/吨，跌幅2.43%。上周普通功率石墨电极价格16625元/吨，与前一周持平；高功率石墨电极价格20000元/吨，与前一周持平；超高功率石墨电极价格涨1250元/吨至24125.0元/吨，涨幅5.46%。
4. 不锈钢价格下跌，电解镍价格持平
上周不锈钢价格下跌，电解镍价格持平。上周不锈钢（304，6mm卷板）价格跌800元/吨至18800.00元/吨，跌幅4.08%；7月23日电解镍价格135080元/吨，与前一周持平。
5.下游投资韧性仍在，对钢材整体需求不必过于悲观
5.1 月度粗钢产量已连降4个月，钢材累计出口增速放缓
1-9月粗钢产量累计同比增速下降，粗钢日均产量环比8月下降。2021年1-9月我国粗钢产量累计同比增速为2.0%，较8月下降3.3个百分点；9月粗钢日均产量为245.83万吨/天，较8月份日均产量下降22.69万吨/天。
9月份我国生铁产量环比下降。2021年9月我国生铁产量累计同比增速为-1.30%，较8月下降1.9个百分点。9月份生铁日均产量当月值为217.30万吨/天，相较8月下降13.44万吨/天。
钢材出口增速放缓。2021年9月我国钢材累计出口5302.40万吨，累计同比增速为31.3%，较8月下降0.3个百分点；钢材累计进口1071.6万吨，累计同比增速为-28.9%，较8月下降6.5个百分点，累计净出口钢材4230.8万吨。
5.2 9月累计地产投资同比增速持续放缓，单月基建投资环比增速不断加快
2021年9月，全国固定资产投资（不含农户）增速下降。2021年1-9月全国固定资产投资（不含农户）完成额累计同比增速7.3%，增速较1-8月下降1.6个百分点。
2021年9月份基建、房地产开发投资累计同比增速较8月份下降。2021年1-9月，我国基建投资完成额累计同比增加1.5%，增速较1-8月下降1.4个百分点，9月份单月基建投资完成额1.50万亿元，环比上升19.73%，同比下降6.50%；1-9月我国房地产开发投资完成额累计11.26万亿元，同比上升8.8%，增速较8月份下降2.1个百分点，9月份单月房地产开发投资完成额1.45万亿元，环比上升10.21%，同比下降3.47%。
受到集中供地影响，地产开工累计同比增速下降。截至2021年9月，我国商品房待售面积5.03亿，环比8月下降295万平米。在购地和新开工方面，2021年1-9月土地购置面积累计同比增速为-8.5%，较8月上升1.7个百分点；9月房屋新开工面积累计同比增速为-4.5%，较8月下降1.3个百分点；房屋竣工面积累计同比增速为23.4%，较8月下降2.6个百分点。
工业增加值累计同比增速下降。2021年1-9月份，工业增加值累计同比增速为11.8%，较8月下降1.3个百分点。
水泥产量累计同比增速下降，汽车产量累计同比增速下降。2021年1-9月水泥产量累计同比增速为5.3%，较8月份下降3.0%。2021年1-9月我国汽车产量累计同比增速为9.4%，较8月份下降4.1个百分点。
2021年1-8月份，家电累计同比增速下降。2021年8月我国空调产量累计同比增速为15.6 %，较7月下降1.7个百分点；电冰箱产量累计同比增速为6.7%，较7月下降4.6个百分点；洗衣机产量累计同比增速为22.6%，较7月下降6.4个百分点；彩电产量累计同比增速为-3.0%，较7月份下降3.2个百分点。
6. 投资建议
维持行业“增持”评级。继续推荐板块龙头宝钢股份、新钢股份、方大特钢等。从电炉钢占比上升的角度，推荐成长股方大炭素。同时推荐特钢标的甬金股份、广大特材、中信特钢、抚顺特钢、永兴材料、久立特材。另外，受益液流电池储能发展，推荐攀钢钒钛。
7. 风险提示
7.1 限产政策超预期放松
当前钢铁行业整体呈现供需双弱的格局，但总体来看供给端受双碳、能耗双控及采暖季错峰限产等政策影响更大，钢材供需格局整体呈逐渐优化趋势。未来不排除为了刺激经济发展，超预期放松限产政策的可能，若发生将对当前供需格局持续优化的趋势产生不利影响。
7.2 货币政策超预期收紧
2021年7月15日，央行公布下调金融机构存款准备金率0.5个百分比（不含已执行5%存款准备金率的金融机构），我们判断全面降准并不意味着货币政策转向宽松。受2020年上半年低基数影响，2021年上半年我国GDP出现较快增长，货币及财政宽松托底经济的必要性减弱，不排除下半年发生货币政策超预期收紧的情况，若发生将对地产及基建开工产生不利影响，进而导致钢铁行业需求下滑，不利于行业内公司业绩。
