“类滞胀”环境下公路配置价值显现

“类滞胀”环境下公路配置价值显现
2021年11月19日 09:27 格隆汇APP

本文来自: 中金点睛 ,作者:张文杰 杨鑫 冯启斌

我们认为在“类滞胀”时期(经济有下行压力,通胀有上行压力)的情况下公路配置的价值凸显。

摘要

“类滞胀”期间公路板块持续跑赢大盘:我们梳理了过去 “类滞胀”的三个典型期间(分别是2007Q4-2008Q1,2010Q1-2011Q3和2016Q1-2017Q1),在这三个期间内,公路板块分别跑赢大盘16.9ppt/-9.5ppt/3.5ppt(第二个阶段收费公路政策引起市场对于收费期限减少和费率下调的担忧,是跑输的原因)。我们认为公路板块跑赢大盘的原因在于盈利能力稳健(毛利率在三个典型期间在-2ppt到+3ppt波动),公路板块折旧摊销成本大约占比60%,不受通胀影响,而受原材料价格影响的成本占比仅为约10%。

公路是典型的弱周期行业,受经济影响趋弱。高速公路客车和货车流量占比大约为75%:25%(2019年)。从历史上看,客车流量与客车保有量成正相关性,而货车流量则与工业增加值和经济活动成正相关性。因此,由于客车占比较高,公路板块的收入和盈利呈现出弱周期的特征。经济下行环境下,以客运为主的上市公司如宁沪高速、粤高速在2008/2009年金融危机时期车流量仍实现5%/4%的同比增速。

风险

疫情反复影响出行意愿,政策影响导致收费标准降低。

正文

“类滞胀”预期下,公路防御价值突显

经济增长有下行压力,通胀温和上行环境下看好公路板块

经济学定义的滞胀是指经济停滞、严重通胀和大量失业并存的现象,历史上较为罕见,股票市场通常提到的滞胀是“类滞胀”概念,即经济增速下滑,通胀(CPI/PPI)上行的状态,本文所讨论的均是股市范围定义的“类滞胀”。

2021年三季度中国GDP增速下降到4.9%,10月份PMI指数为49.2,较9月份环比下降0.4ppt,持续两个月处于枯荣线以下;走高的工业领域通胀正在通过农产品、电价、房价等多方面持续向消费领域传导,市场有担心经济是否呈现出“类滞胀”的特点。往明年看,中金宏观组预测全年的经济增速为5.3%(v.s. 2019年6.1%),经济仍有一定下行的压力,而同时预测明年PPI同比4.0%,仍然维持高位;CPI同比增长会逐步从2022年一季度1.5%上涨至2.2%。我们认为在明年经济增长有下行压力、通胀上行的环境公路的防御价值更加凸显。

回顾历史:公路在类滞胀环境下跑赢大盘

回顾历史,三个典型的“类滞胀”区间是:

2007年10月-2008年4月,中国GDP累计同比从2007Q4的14.2%下降到2008Q2的11.2%,CPI累计同比从4.4%上升到8.2%,PPI累计同比从2.8%上升到7.2%;

2010年1月-2011年9月,GDP累计同比从2010Q1的12.2%下降到2011Q3的9.9%,CPI累计同比从1.5%上升到5.7%,PPI累计同比从4.3%上升至7.0%;

2016年1月-2017年1月: GDP累计同比维持在大约7%,CPI累计同比从1.8%上升到2.6%,PPI累计同比从-5.3%上升至6.9%。

图表:三个典型的“类滞胀”时期

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

回顾三个典型的“类滞胀”时间段各资产的表现,公路板块在股票资产中具备较强的防御性(股票收益数据来源于上证综指,板块收益采用中信交运和中信高速公路板块收益):

2007年10月-2008年4月:股票市场收益率-28.3%,交通运输板块跑赢大盘4.3ppt,公路板块跑赢大盘16.9ppt;

►  2010年1月-2011年9月:股票市场收益率-15.4%,交通运输板块跑输大盘9.5ppt,公路板块跑输大盘9.5ppt(2011年6月交通运输部出台《关于开展收费公路专项清理工作的通知》政策引起收费期限减少和费率下调的担忧,是跑输的部分原因);

►  2016年1月-2017月1月:股票市场收益率26.6%,交通运输板块跑输大盘9.5ppt,公路板块跑赢大盘3.5ppt;

图表:三个典型的“类滞胀”时期公路板块跑赢大盘

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

成本端成本上涨有限,盈利能力维持高位是防御性的重要体现

公路主要的成本是折旧、人工和养护成本,折旧一般在公路整体运营成本中占比50%-70%,而且不会受通胀的影响。养护成本会受原材料价格上涨的影响,但由于占比较小(大约10%),成本上涨对于整体成本的影响较为有限。我们回顾了三个类滞胀时间段内公路的盈利水平变化,发现公路公司的销售净利润水平较高,且基本维持稳定。

与其他行业比较,我们选择电力行业基于:1)两者均偏公用事业,2)定价受到一定的限制,3)现金流较为稳定、分红收益率均更为可观。在三个“类滞胀”时期的电力行业毛利率变动分别为-10.3ppt/-4.4ppt/-13.8ppt,而公路行业毛利率变动分别为-2.3ppt/-1.2ppt/3.1ppt,因此公路行业盈利能力具有相对较强的韧性。

图表:与电力行业相比,“类滞胀”时期公路板块的毛利率变动相对稳定

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

弱周期行业,优质公司长期跑赢大盘

公路是交运行业中典型的弱周期板块

随着公路里程增长,收费公路通行费收入持续增长。从收费公路通行费收入增速来看,除 2012 年和 2015 年外,2010 年以来收费公路行业通行费收入增速均快于我国 GDP 增速,体现了收费公路具有一定的需求韧性。

图表:我国收费公路通行费收入及增速

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:我国收费公路通行费收入及增速、GDP增速

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

高速公路主要分为客运和货运,客运占比更高,弱周期性凸显:

►  客车流量受汽车保有量与居民出行意愿影响,占总车流量比重高,未来仍有上升空间。2019年高速公路客车流量占总车流量76.3%。客车流量本质上取决于消费升级,其与汽车保有量增速呈现较强的相关性,只要实现汽车保有量增加,客车流量通常能够实现增长。对比发达国家,2020年中国千人汽车保有量分别约为美国和欧盟的1/7和1/3,中国未来乘用车保有量增长空间仍大,因此我们认为客车流量仍有一定增长空间。此外,随着疫情逐渐稳定,我们认为居民出行需求将得到一定恢复,同时对私密性出行需求提升,或有助于增强居民选择公路出行的意愿。

图表:车流量增速与汽车保有量增速有相关性

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:千人汽车保有量同人均GDP高度相关

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

► 货车流量和工业增加值更加相关,但占总车流量比重相对少。货车流量受经济影响,但由于比重在过去年度持续降低,高速公路整体车流量增长与宏观经济逐渐脱敏。货车单车收费较高而带来更大的盈利弹性。但自2001年起各省高速公路陆续启动货车计重收费,货运重车的通行费上涨,货车转而走费率较低的国道、省道,而高速公路“治超”政策进一步推动货车比例下降。

历史看,经济下行环境下,上市公司车流量仍能保持正增长。剔除改扩建因素干扰,以客运为主的上市公司(如宁沪高速、粤高速)在2008/2009年金融危机时期车流量仍实现5%/4%的同比增速。因此,由于客车占比较高,汽车保有量的增长对高速公路整体车流量增长形成长期支撑,呈现出弱周期的特征。

图表:2019年高速公路车流量(单位:亿辆)

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:货车车流量和工业生产等经济活动更相关

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

收费标准较为稳定,降费风险不大

从财政角度,我们认为当前收费公路降费风险较小

过去十年收费公路收入增速慢于支出增速,我国收费公路长期收不抵支。根据交通运输部数据,除去2020年受到疫情影响,2010-2019年我国收费公路收入复合增速为8.5%,而由于人力、建设等成本上涨,支出复合增速高达16%,我国收费公路收支缺口自2011年起不断扩大,2011-2019年收支缺口CAGR达40.2%。

根据《2019年全国收费公路统计公报》,我国收费公路建设近七成资金通过银行贷款等负债方式筹得。因而收费公路的年末债务余额也随建成里程增长而持续攀升,2020年底已达7.1万亿元,因此每年收费公路需要大量的还本付息的支出。2019年,收费公路还本付息占收入141.6%,考虑日常运营支出后的整体收支缺口达4849.8亿元。因此我们认为从财政角度,收费公路的降费风险较小。

图表:中国收费公路收支缺口变大

资料来源:交通运输部,中金公司研究部

图表:2019年收费公路收支情况拆分

资料来源:交通运输部,中金公司研究部

差异化收费旨在提升整体公路运营效率,而非降低收费标准

交通运输部、国家发展改革委、财政部联合印发《全面推广高速公路差异化收费实施方案》(简称《方案》),提出各地探索实施适合本地特点的差异化收费模式和配套政策措施。差异化主要体现在1)分路段、2)分车型(类)、3)分时段、4)分出入口、5)分方向、6)分支付方式。我们认为差异化收费的目的更多是在提升整体的路网效率,促进物流降本增效,而不是降低收费公路的收费标准。

►  首先,差异化收费的前提是在不削弱高速公路偿债能力的基础上,因此我们认为收入公路的收入受到的影响不大;

►  其次,《方案》明确了差异化收费的几大方向:1)重点在普通国省干线公路或城市道路拥堵严重但平行高速公路交通流量较小的路段、平行高速公路之间交通量差异较大的路段以及交通量明显低于设计能力的路段,实施灵活多样的差异化收费,利用价格杠杆,均衡路网交通流量分布,提高区域路网整体运行效率;2)重点针对交通量波峰波谷明显、承担较多通勤功能的高速公路路段,在不同时段执行差异化的收费标准,引导客货运车辆错峰出行,缓解高峰时段交通拥堵;

►  再次,差异化收费试点斩获多方共赢的经营结果。2017年交通部选定山西、河南等省份进行差异化收费试点,从结果来看,陕西高速公路通行费在高速公路里程低个位数增长的同时通行费收入实现了超过10%的增速。差异化收费通过吸引部分国省货车上高速,得到明显的效率提升,是物流企业和公路企业的双赢结果。

投资建议

板块估值处于历史低位 ,且分红收益率为股价托底,下行风险小

当前A股公路板块动态市盈率在9倍左右,位于近十年股价平均值以下1倍标准差左右,不少公路公司已不足9倍2021年市盈率,H股更低。而公路行业市净率当前处于1倍水平,也位于近十年股价平均值以下1倍标准差附近,意味着部分公路公司已经处于破净的边缘。

图表:公路板块市盈率处于历史底部

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

图表:公路板块市净率处于历史底部

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

另外,大多公路公司都具有较可观的分红收益率,2021年分红收益率介于5%-7%。从公司的分红政策看,粤高速每三年发布一次股东回报计划,最新一次承诺2021-2023年分红比例不少于70%;宁沪上市以保持DPS逐年增长为目标。

图表:2021年主要公路上市公司的预期分红收益率

资料来源:万得资讯,中金公司研究部

板块选股上,我们认为从三个维度来选择公路个股:

► 盈利能力角度,公路主业的盈利能力与增长空间主要取决于路产所处地理位置,我们认为在经济活跃、人口密集的区域内部,车辆保有量增速也快于全国,人们出行需求较其他地区更为旺盛,从而驱动车流量更快增长;

► 稳定回报的角度,当前市场的估值体系反映盈利能力与分红水平。业绩方面,客运占比较高的公司车流增长更具有刚性,同时受低迷的宏观经济环境及以降低物流成本为目的的货车降费政策的负面影响相对小,业绩更为稳定;分红方面,历史上有稳定高分红政策历史的公司则更被看好;

► 成长性的角度,主要看再投资项目的盈利性和项目密度,可以依据未来3-5年盈利增速以及历史再投资的强度和项目的回报情况。

风险提示

1)疫情反复:疫情反复可能会影响出行意愿从而影响客运板块,同时疫情带来的经济负面影响也会影响货运板块;

2)经济增长不及预期:如果经济增长不及预期,那么传递到中游交通运输的需求也会偏弱。

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