水务行业发债主体信用资质跟踪

水务行业发债主体信用资质跟踪
2021年12月02日 17:27 格隆汇APP

本文来自:债券人, 作者:张旭 危玮肖

摘要

近年来,国家就水价管控、污水处理和再生水利用等出台了很多指导意见和实施方法,对水务行业的信用资质产生影响。本文以发债水务企业的供水和污水处理业务为例,从公司属性、营运情况、财务指标、其他风险因素等方面对水务行业的信用资质变化进行分析。

公司属性

主要关注企业性质与上市情况,水务行业属于公用事业类,绝大部分水务企业由地方国资委授权成立并担任大股东,有助于提高企业的行业地位,并且在融资、投资开发等方面所获支持力度更强。水务行业多为国有企业,其中又以地方国有企业为主。截至2021年11月29日,水务行业存量信用债规模为2388.20亿元,地方国有水务企业的存续债券规模为2302.51亿元,中央国有水务企业存续债券规模为72.48亿元,两者加总在水务行业存续债券规模中的占比达到99.48%。

营运指标

重点从供水量和污水处理量、产能利用率、产销差率、营业收入、主营化比率及期间费用率等方面进行考量。

1)供水量和污水处理量、产能利用率、产销差率:重点关注供水量较高的水务企业,污水处理量较高的水务企业,并关注各企业的产能利用率和管网漏损率。

2)营业收入:重点关注供水收入和污水处理收入较高的主体。

3)主营化比率及期间费用率:关注各水务企业中供水业务和污水处理业务收入占总业务收入的比重,主营化比率较低的企业需结合其他板块综合分析,此外亦需关注期间费用率以间接考量各企业的成本情况。

财务指标

资产负债率过高、短期偿债能力较弱、盈利水平低甚至亏损及现金流情况不乐观的企业需谨慎考量。

其他风险因素

对外担保比率过高则存在较大的或有债务风险,而债务履约出现异常很大程度上代表了企业在经营、管理、财务等方面是存在瑕疵的,这类企业建议审慎看待。

信用资质较优的主体

我们通过分析竞争地位、营运指标、财务指标、其他风险因素,挑选出了13家信用资质较优的水务发债主体,分别为重庆水务、兴蓉环境、北控水务、珠海水控、重庆水务资产公司、深水集团、中原环保、中山公用、成都环境集团、首创环保、北京水投、中国水务、广州自来水公司。

风险提示

供水、污水处理和再生水的利用等重要性逐年提升,政策关注度不断增加;部分发债水务企业公开信息披露较少,在筛选企业的过程中可能存在遗漏;部分水务企业常年亏损,警惕相关企业债务风险。

1、公司属性

公司属性方面主要关注企业性质与上市情况。水务行业发债主体多为国有企业,其中又以地方国有企业为主。截至2021年11月29日,水务行业共有88家发债主体,存量信用债规模为2388.20亿元,地方国有水务企业的存续债券规模为2302.51亿元,中央国有水务企业的存续债券规模为72.48亿元,两者加总在水务行业存续债券规模中的占比达到99.48%。

从评级看,国有水务企业的评级普遍较高。截至2021年11月29日,中央国有企业的存续债券规模中,AAA评级的占比为68.82%,地方国有企业的存续债券中,AAA评级的占比为46.17%。

从上市情况看,88家水务行业发债主体中,有14家为上市企业。从存续债券规模口径看,上市主体存续债券的AAA评级占比更高。

2、营运指标

水务行业的利润分为供水业务利润和污水处理业务利润,可以表述为:

供水业务利润=售水量×水价-固定资产折旧-原水费-电耗费-药剂费-无形资产摊销-管网维护费用-漏损费-人工费用-其他费用;

污水处理业务利润=污水处理量×污水处理费用-折旧-能源和动力费用-人工费用-原材料费用-其他费用。

从收入端看:1)供水业务的收入主要由售水量和水价决定。售水量指水务企业出售给消费者的水量,而供水量指的是水务企业能够供给的所有水量,实际中供水量大于售水量,存在一定的漏损,用产销差率衡量两者之间的关系。水价是指水务企业出售水的价格,一般有政府指导定价,较为平稳,但各地水价有所差异。2)污水处理业务的收入主要由污水处理量和污水处理费用决定。污水处理费一般随水费收取后上缴政府,根据政府核定的单价与实际污水处理量,政府按期拨给公司污水处理费。

从成本端看,供水成本主要有固定资产折旧、原水费、电耗费、药剂费、无形资产摊销、管网维护、漏损费、人工费用和其他费用,其中固定资产折旧、电耗和人工费用合计占比较高。污水处理成本主要包括折旧、能源和动力、人工、原材料和其他等费用,其中折旧、能源和动力、人工成本占比较大,各家企业有所分化。

2.1、供水业务

北控水务集团有限公司为投资控股型架构企业,具体业务主要由子公司负责运营管理,而北控水务(中国)投资有限公司是集团在中国大陆地区水务项目的核心平台,为避免重复我们在下文只比对北控水务(中国)投资有限公司(简称北控水务)的相关情况。

就供水能力来看,各发债主体中,首创环保供水能力最强,为每日1456.65万吨,其次是上海城投,每日902.30万吨,北控水务以每日898.39万吨的水平位居第三。其余企业的日供水能力均在700万吨以下,每日供水能力为150-700万吨的仅有24家,0-150万吨/日的有24家,其中最低的是滇池水务,每日供水能力仅为13.10万吨。

在供水量方面,2020年,上海城投最高,供水量为20.93亿吨。其余企业供水量均在20亿吨以下,其中有23家企业供水量处于4-20亿吨之间,21家企业供水量处于4亿吨以下。

结合供水能力与供水量,可分析水务企业的供水业务产能利用率,产能利用率越低则产能闲置比例越高、资源安排越不合理。其中,产能利用率最高的是南京市江宁区自来水有限公司,高达94.74%,成都环境集团和建宁集团产能利用率也高于90%,分别为91.78%和91.45%。其余企业中,还有9家企业产能利用率处于80%-90%区间,有28家产能利用率处于50%-80%区间,有6家企业产能利用率低于50%,最低的是滇池水务,产能利用率仅为31.08%。

滇池水务供水能力、供水量、产能利用率均排名末位,原因之一是其规模比较小,2020年12月31日,公司总资产约104.96亿元,净资产约42.72亿元。原因之二是供水处理并非其主要业务,公司目前只有8座自来水厂,其主要业务集中于污水处理和再生水利用方面,2020年污水处理产能占云南省总产能的48%,污水处理量占云南省的46%。

从需求角度来看,2020年售水量最高的是北控水务,为18.49亿吨;其次是深水集团,为15.35亿吨。此外,广州水务、广州市自来水有限公司和首创环保其售水量均在10亿吨以上,分别为13.86、12.41和11.14亿吨。其余企业中,售水量在5-10亿吨区间的仅有10家企业,售水量为1-5亿吨的有25家企业,1亿吨以下的有11家,除山东公用控股有限公司(简称公用控股)售水量仅为33.52万吨以外,其余企业售水量都达到千万吨规模。

产销差率为(供水量-售水量)/供水量,该指标反应了供水效率,产销差率越大一定程度上反映了供水管网维护不佳、漏损率较高。2020年样本水务企业中产销差率最大的是春华水务企业,为30.38%,其次是江宁自来水企业,为25.64%。而售水量最高的北控水务,其产销差率也较高,达到22.83%。自来水公司、福州水务、广州水务和重庆水投集团的产销率均高于20%,分别为22.66%、22.28%、21.34%和21.28%。此外,共有22家企业产销差率处于10%-20%区间,9家企业产销差率低于10%,最低的是上虞水务,仅为4.23%。

2.2、污水处理业务

污水处理是水务企业重要业务,毛利率一般高于供水业务,不同企业有所差异。首创环保、北控水务的污水处理能力分别为每日1591.22万吨、1538.00万吨,处于同行业的领先水平,远高于我们样本中的其他水务企业。其余企业中,污水处理产能最高的为广州水务,为每日525.83万吨,其次是上海城投,为512.30万吨/日。其余企业污水日处理能力均在500万吨以下,其中100-500万吨/日的有23家企业,每日100万吨以下的有18家企业。

就2020年实际污水处理量来看,北控水务最高,为44.35亿吨,接近于首创环保的两倍,首创环保2020年实际污水处理量为22.69亿吨。其余企业的实际污水处理量均在20亿吨以下,创业环保、广州水务等共7家企业高于10亿吨,6家企业处于5-10亿吨区间,24家企业处于1-5亿吨区间,还有5家企业低于1亿吨,其中最低的是滨海县农旅集团有限公司(简称滨海农旅),仅为1354.20万吨。

结合上述污水处理能力和实际污水处理量两方面的数据,可以分析出各企业污水处理业务中的产能利用率,整体来看,样本水务企业污水处理产能利用率均较高。其中,苏州水务和长沙水业产能利用率均为100%,控制较好。45家企业中,产能利用率高于80%的有27家,50%-80%的有16家,仅有2家低于50%。

2.3、营业收入——供水

从供水业务的营业收入来看,各企业收入分化较大。2020年,供水收入最高的是深水集团,为54.39亿元。其次是上海城投,为44.14亿元。中国水务、广州水务和自来水公司,供水收入分别为34.51亿元、32.67亿元和30.54亿元。其余企业供水收入均在30亿元以下,3家企业供水收入处于20-30亿元(含左边界值,不含右边界值,下同),15家企业供水收入处于10-20亿元,34家企业供水收入低于10亿元。

2020年,供水收入毛利率的平均值为26.48%,最高的是天源水务,为82.75%,其次是黔西南水投公司,为70.09%。其余水务企业的供水收入毛利率均低于60%,有20家企业处于30%-55%区间,有24家企业处于10%-30%区间,其余均低于10%,且其中有6家企业毛利率为负值,最低的是青岛水务集团,仅为-44.65%。

青岛水务集团是青岛市水务国有资产管理和基础设施投资运营主体,2020年自来水销售收入为10.52亿元,但其自来水销售成本为13.00亿元,系由于青岛市自来水生产成本较高以及政府水价调控使得水价较低等原因导致自来水销售板块发生亏损,拖累了公司整体盈利水平。2020年自来水营业收入占其总收入的比重为40.40%,与2019年占比43.74%相比,有所下降。

2.4、营业收入——污水处理

从污水处理收入来看,共有5家企业污水处理收入超过30亿元,依次为首创环保(38.68亿元)、上海城投(35.72亿元)、重庆水务(35.17亿元),水务资产公司(35.17亿元),北控水务(35.07亿元)。污水处理收入为10-30亿元的有12家(含左边界值,不含右边界值,下同),10亿元以下的有27家。平均而言,样本企业的污水处理收入为10.94亿元。

2020年,污水处理毛利率最高的水务企业是江阴公有,为76.49%,中原环保、长沙水业、水务资产公司和重庆水务的毛利率均高于50%,分别为54.34%、52.74%、52.58%和51.10%。剩余企业中有19家企业的毛利率处于30%-50%区间,9家企业处于10%-30%区间,其余企业均低于10%,且其中有3家企业毛利率为负值。

2.5、其他损益

为了度量水务企业的收入结构,我们引入主营化比率(定义其值为(供水收入+污水处理收入)/主营业务收入)。根据数据,滇池水务、武汉控股、西安水务集团、致远水务的主营化比率均为100%。其余企业中,主营化比率高于90%的还有4家,处于50%-90%区间的有21家,21家企业的主营化比率低于50%。主营化比率最低的是山东水发集团,仅为6.34%,其为综合性水务企业。对主营化比率较低的企业而言,应结合其他板块的损益综合分析公司信用资质。

山东水发集团2020年主营业务收入中,水务环境业务占比53.77%(清洁煤气占比31.25%,水利施工占比22.53%),现代农业占比28.47%,环境保护占比8.93%,文化旅游业务占比5.65%。

从2020年的期间费用率来看,有3家公司期间费用率远高于其他企业,其中致远水务期间费用率为220.95%,河套水务集团为192.27%,兴淮水务为174.58%。其余企业期间费用率则均低于80%,共有9家企业的期间费用率处于40%-80%区间,28家企业处于20%-40%区间,36家企业处于10%-20%区间,7家企业低于10%,最低的为玉龙供水,期间费用率仅为3.62%。

3、财务指标

在财务指标方面,我们重点关注水务行业的资产负债结构、偿债能力、盈利水平以及现金流情况。

3.1、资产负债结构

从资产负债率来看,整体上负债率较高,平均值为59.11%。最高的是云南水务,为84.88%,其次是长沙水业,为84.33%,玉龙供水和自来水集团的资产负债率也均接近80%,分别为80.56%和80.00%。在其余企业中,资产负债率高于70%的还有19家,资产负债率处于50%-70%的有36家,处于20%-50%的有24家。

3.2、偿债能力

从2020年各水务企业的有息负债来看,山东水发集团有息负债额最高,为814.21亿元,其中72.47%是长期负债。广州水务和上海城投有息负债分别为687.96亿元和653.7亿元,分别位居第二和第三。其余企业中有息负债处于100-500亿元区间的有19家,处于50-100亿元区间的有20家,50亿元以下的有18家。

从长短期负债结构来看,重庆水务长期负债占比最高,为98.15%,黔西南水投公司长期债务占比也较高,达96.62%。总的来看,共有17家企业长期负债占比在80%以上,36家企业负债占比处于50%-80%区间,剩余6家企业长期负债占比低于50%,即短期负债占比高于50%。尤其是福州水务(短期负债占比为85.30%)和太仓水务(短期负债占比为68.68%)短期偿债压力较大。

从EBITDA利息倍数来看,2020年,重庆水务最高,为36.87倍,远高于其他水务企业。水务环境集团的EBITDA利息倍数为14.84倍,位居第二。中山公用以11.23倍的水平位居第三。其余企业均低于10倍,其中有11家企业低于1倍,宁波原水集团(-1.37倍)和河套水务集团(-0.49倍)甚至为负值。

3.3、盈利水平

2020年,净资产收益率最高的水务企业是长沙水业,为20.87%。其次是兴泸水务,为13.97%。净资产收益率高于10%的还有重庆水务、兴蓉环境和中山公用等3家企业,分别为11.57%、11.04%和10.11%。其余企业中,ROE高于5%的有14家,处于0-5%区间的有53家,还有14家企业的ROE为负值,其中最低的是昆明自来水集团,其ROE为-11.98%,余杭水务也较低,为-11.70%。

长沙水业集团有限公司(简称长沙水业)2020年净资产收益率较高,主要来源于营业外收入的大幅增长,2020年营业外收入为1.02亿元,2019年仅为0.08亿元。

昆明自来水集团有限公司(简称自来水集团)主营业务是水源开发、供水生产经营、水质监测、供水工程设计和建设等配套服务,2020年自来水销售收入占其总收入的64.61%。

杭州余杭水务控股集团有限公司,2020年自来水业务收入占比为47.60%,污水处理费业务收入占比32.83%。

3.4、现金流

从经营活动产生的现金流量净额来看,2020年最高的是上海城投(集团)有限公司,为58.28亿元,其次是北京首创生态环保集团股份有限公司,为44.54亿元。重庆水务环境控股集团有限公司和成都环境投资集团有限公司分别以37.22亿元、33.35亿元的经营活动现金流量净额位居第三、第四。其余企业经营活动产生的现金流量均低于30亿元。有20家企业经营活动现金流量为负值,最低的是江宁城建集团,为-26.16亿元。经营性现金流持续净流出的企业需格外关注。

数据显示,重庆水务2020年末现金到期债务比为3833.77%,现金充裕。海口市水务集团为539.39%,位居第二。深水集团以236.44%的水平位居第三。其余企业中,还有11家的现金到期债务比高于100%。现金到期债务比处于50-100%区间的有15家,处于1-50%的有36家。浦口自来水、益民工程公司、万盛水务公司相应值为0,表明年末企业无现金留存。此外还有18家企业的现金到期债务比为负值,其中,苏州高新污水处理企业最低,为-471.20%,铜仁水务也较低,为-78.35%。

4、其他风险因素

除上述运营指标和财务指标之外,我们还关注了水务企业的对外担保情况和过往债务履约情况。对外担保比率过高则存在较大的或有债务风险,而债务履约出现异常很大程度上代表了企业在经营、管理、财务等方面是存在瑕疵的,这类企业建议审慎看待。

4.1、对外担保

从绝对金额来看,共有59家企业存在对外担保情况,其中上海城投和滇池投资分别以164.49亿元、154.07亿元的对外担保金额位居第一、第二。有26家企业的对外担保金额处于10-100亿元区间,31家企业对外担保金额处于0-10亿元区间。

从相对值来看,苏州新区自来水公司对外担保占2020年末所有者权益之比为100.09%,在水务行业中排名第一。而泉州水利水务、中国轻纺城和水发众兴的对外担保比率较高,相应比值分别为63.71%、62.32%和61.01%。此外,有21家企业对外担保占所有者权益之比处于20%-60%区间。

4.2、历史债务履约情况

我们主要关注债券、银行贷款、非标借款的历史履约情况,债务履约出现风险很大程度上代表了企业在经营、管理、财务等方面是存在瑕疵的,这类企业建议审慎看待。水务行业发债主体中巴安水务、桑德环境等出现过债券违约事件,而春华水务则出现贷款逾期事件。而从基本面看,这三家主体均或多或少呈现出经营亏损、资金占用较大、资产流动性欠佳、经营性现金流持续为负、融资过于激进、短期偿债压力突出等特征。

5、水务板块资质较优的主体

我们通过分析水务企业的竞争地位、营运指标、财务指标、其他风险因素,具体以区域影响力、ROE、供水能力、供水业务毛利率、污水处理能力、污水处理业务毛利率、资产负债率、长期有息债务占比、EBITDA利息倍数、对外担保比率等指标为打分依据,挑选出了信用资质较优的水务发债主体。具体打分标准见图表27。

信用资质较优的前13家水务主体分别为重庆水务、兴蓉环境、北控水务、珠海水控、重庆水务资产公司、深水集团、中原环保、中山公用、成都环境集团、首创环保、北京水投、中国水务、广州自来水公司。

6、风险提示

供水、污水处理和再生水的利用等重要性逐年提升,政策关注度不断增加;部分发债水务企业公开信息披露较少,在筛选企业的过程中可能存在遗漏;部分水务企业常年亏损,警惕相关企业债务风险。

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