本文来自格隆汇专栏：广发固收刘郁，作者：刘郁 黄佳苗
摘 要
11月信用债一级市场持续回暖，二级市场收益率下行、利差被动走扩。一级市场方面，信用债净融资大幅增加，城投债净融资也大幅回升，地产债净融资额由负转正。二级市场方面，信用债收益率整体下行，3Y收益率下行幅度最大，但由于利率债下行幅度更大，信用债利差被动走扩。
分行业看，受阳光城美元债交换要约和购房尾款ABS展期、佳兆业理财产品展期等负面影响，民营地产债出现暴跌，直至11月中旬地产融资边际放松信号的释放才有所企稳。城投信用利差普遍走扩，煤企利差走势分化。分品种看，银行二级资本债仍然是机构配置的热门品种，二级资本债利差压缩至20bp左右，高等级企业永续债利差也继续收窄，而私募债利差涨跌互现。
低利率叠加低风险偏好，11月信用债配置以适当拉久期为主线，践行骑乘策略。其中3年期信用债的配置力量有所增强，中高等级3年期收益率下行幅度超过1年期，相比10月末，AAA1-3年期的曲线变平缓。
骑乘策略的要点有三个，一是选择安全性和流动性相对较好的债券，二是选择收益率曲线相对陡峭的期限区间，三是在利率具有下行趋势或变动幅度较小的阶段采用骑乘策略。目前，各机构配置信用债的期限一般在3年左右及以内。在收益率曲线中，2-3年期的利差相对陡峭，采用骑乘策略有利于获得更丰厚的资本利得。
展望后续，12月建议关注兼具安全性和流动性的品种，包括高等级信用债、金融类品种（如金租债），适当拉长久期至3年左右。
核心假设风险。资金面波动超预期、信用风险超预期。
11月信用债一级市场持续回暖，二级市场收益率下行、利差被动走扩。一级市场方面，信用债净融资大幅增加，城投债净融资也大幅回升，地产债净融资额由负转正。二级市场方面，信用债收益率整体下行，3Y收益率下行幅度最大，但由于利率债下行幅度更大，信用债利差被动走扩。
分行业看，受阳光城美元债交换要约和购房尾款ABS展期、佳兆业理财产品展期等负面影响，民营地产债出现暴跌，直至11月中旬地产融资边际放松信号的释放才有所企稳。城投信用利差普遍走扩，煤企利差走势分化。分品种看，银行二级资本债仍然是机构配置的热门品种，二级资本债利差压缩至20bp左右，高等级企业永续债利差也继续收窄，而私募债利差涨跌互现。
低利率叠加低风险偏好，11月信用债配置以适当拉久期为主线，践行骑乘策略。其中3年期信用债的配置力量有所增强，中高等级3年期收益率下行幅度超过1年期，相比10月末，AAA1-3年期的曲线变平缓。
骑乘策略的要点有三个，一是选择安全性和流动性相对较好的债券，二是选择收益率曲线相对陡峭的期限区间，三是在利率具有下行趋势或变动幅度较小的阶段采用骑乘策略。目前，各机构配置信用债的期限一般在3年左右及以内。在收益率曲线中，2-3年期的利差相对陡峭，采用骑乘策略有利于获得更丰厚的资本利得。
展望后续，12月建议关注兼具安全性和流动性的品种，包括高等级信用债、金融类品种（如金租债），适当拉长久期至3年左右。
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11月信用债收益率下行，3Y表现优于1Y
11月信用债收益率整体下行，其中3Y品种收益率下行幅度最大，3YAAA、3YAA+和3YAA收益率分别下行16、17、12bp。从信用利差来看，11月信用利差被动走扩，5Y信用利差走扩幅度相对较大，AAA、AA+ 5Y利差走扩5-7bp，而1Y、3Y仅小幅走扩1-2bp左右。
伴随着收益率下行，目前信用债收益率处于历史低位，AAA、AA+和AA收益率均处于10%-17%左右历史分位数。
观察存量信用债的收益率，信用债可谓进入“3%时代”。截至2021年11月30日，剔除已经违约或展期的主体，存量信用债共24.42万亿元，收益率在4%以下的存量债余额占比达72%，其中，收益率在3%以下占27%，收益率在3%-4%占45%。
低利率叠加低风险偏好，11月信用债配置以适当拉久期为主线，践行骑乘策略。其中3年期信用债的配置力量有所增强，中高等级3年期收益率下行幅度超过1年期，相比10月末，AAA1-3年期的曲线变平缓。
骑乘策略的要点有三个，一是选择安全性和流动性相对较好的债券，二是选择收益率曲线相对陡峭的期限区间，三是在利率具有下行趋势或变动幅度较小的阶段采用骑乘策略。目前，各机构配置信用债的期限一般在3年左右及以内。在收益率曲线中，2-3年期的利差相对陡峭，采用骑乘策略有利于获得更丰厚的资本利得。即同样持有债券1年，买入收益率相对较高的3年期债券，随着债券剩余期限的缩短，债券的收益率较投资期初下行，对应债券价格的走高，且这一期间债券的涨幅将会高于期初持有剩余期限2年以内的债券。
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银行二级资本债利差持续压缩
11月，银行二级资本债仍然是机构配置的热门品种。我们曾在11月10日的报告《再论银行二级资本债的配置价值》中提示过，在机构信用风险偏好始终较低的格局下，银行二级资本债仍然是机构的配置重点，其收益率的极值，可能是品种利差压缩到8月中旬10-20bp的低位。截至2021年11月30日，银行二级资本债AA+品种利差较上月末持续压缩，3YAA+和5YAA+利差分别收窄9bp、4bp。其中， 3YAA+近一周品种利差均在10-20bp左右，目前为20.8bp，已压缩至8月中旬水平。
其他品种来看，私募债品种利差涨跌互现，短久期AAA品种利差压缩10bp，其他品种利差变动幅度均在5bp以内；各期限AAA企业永续债品种利差收窄2-6bp。
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一级发行：净融资大幅增加
11月净融资额大幅增加，城投净融资额也大幅回升。11月信用债总发行11726.8亿元，到期8663.7亿元，净融资3063.1亿元，环比增加2406.1亿元。
其中，城投11月净融资为2631.2亿元，较10月回升1811.9亿元，其中AAA、AA+、AA城投净融资分别上升505.0、888.6、397.5亿元。地产板块10月净融资由负转正，为40.1亿元。煤炭、钢铁11月净融资延续为负，分别为-21.4、-167.1亿元。除上述行业外，其他产业债净融资较10月亦小幅回升，净融资额为580.2亿元，环比上升355.2亿元。
从城投区域净融资来看，2021年11月，依旧延续年初以来强区域净融资流入较多的趋势，浙江、江苏、山东净融资金额居前，浙江、江苏AA+、区县级城投净融资规模较大，而山东则是AAA、市级城投净融资规模较大。尾部区域中，甘肃、贵州、云南、黑龙江、天津净融资为负，其中甘肃和云南各等级城投债净融资均为负。
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地产：利差普遍走扩
11月，受阳光城美元债交换要约以及购房尾款ABS展期、佳兆业理财产品逾期等负面影响，民营地产债出现暴跌，地产信用利差普遍走扩。2021年11月，62家TOP100地产发债主体信用利差中仅3家收窄，59家走扩，高估值主体利差走扩幅度较大。
信用利差收窄的3家主体分别为碧桂园、宝龙地产和海伦堡，利差压缩幅度较小，均在3bp以内。而部分民营房企利差延续大幅走扩趋势，其中融创中国、荣盛发展、奥园集团和禹洲鸿图利差走扩均超过10000bp；阳光城和世茂股份走扩幅度也在6000bp以上。
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城投：利差普遍走扩
城投主体利差普遍走扩。2021年11月，共9个省城投公募债信用利差收窄。其他省份城投利差均呈现不同程度走扩。其中，内蒙古、青海城投利差较上月压缩20bp以上，而贵州、云南、宁夏走扩幅度大于20bp。
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煤炭：煤企利差走势分化
2021年11月，40家煤炭行业发债主体中20家主体利差收窄，20家主体信用利差均走扩。利差收窄幅度较大的主体集中在河北和山西省，冀中能源峰峰和冀中能源集团利差较10月分别下降120bp、152bp，华阳新材料、煤销集团和晋圣矿业利差压缩50bp以上。目前，淮北矿业集团、山煤集团和晋能控股集团利差均处于2015年以来的最低位。
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隐含评级“两极分化”加剧
11月，中债隐含评级上调比例为0.1%，下调比例为0.9%，较上月上调比例下降0.1个百分点，下调比例上升0.3个百分点。整体来看，在2021年8月以来隐含评级调整情况连续3个月维持稳定状态之后，11月中债隐含评级分化有所加剧。
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违约并不频发
2021年11月，新增岚桥集团和国广控股2家首次违约（不含展期）主体。2021年1-11月共15家违约（不含展期）主体，以新增违约主体/期初主体数计算的边际违约率来看，2021年1-11月仅0.30%，低于2019-2020年同期水平。
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优胜策略复盘及展望
回顾11月，债市收益率整体下行，利率债表现略强于信用债。反映利率债表现的中债总指数收益率0.95%，高于信用类债券总指数0.42%。信用债中，11月短融总指数0.29%，低于中票总指数0.51%，显示久期选择上，中长久期策略占优；AAA企业债、AA+企业债、AA企业债总指数分别为0.66%、0.74%、0.72%，显示均衡策略为优胜策略。
展望后续，12月建议关注兼具安全性和流动性的品种，包括高等级信用债、金融类品种（如金租债），适当拉长久期至3年左右。
风险提示：
资金面波动超预期、信用风险超预期。
