国君钢铁:不锈钢行业从快速成长到扬帆远航

国君钢铁:不锈钢行业从快速成长到扬帆远航
2021年12月04日 12:20 格隆汇APP

本文来自格隆汇专栏:国泰君安证券研究

投资要点

首次覆盖不锈钢行业,给予“增持”评级。不锈钢需求稳步增长,行业盈利较好,重点推荐不锈钢生产企业太钢不锈(000825.SZ)、酒钢宏兴(600307.SH),不锈钢加工企业甬金股份(603995.SH)、盛德鑫泰(300881.SZ)。太钢不锈、酒钢宏兴是我国不锈钢龙头企业,不锈钢产能分别在400、120万吨左右,两家公司持续深耕不锈钢行业,不锈钢业务实力不断上升。甬金股份、盛德鑫泰为不锈钢下游加工企业,随着自身产能的陆续投产,业绩将逐步释放。

不锈钢需求稳步增长,未来空间广阔。不锈钢下游需求以耐用消费品和工业需求为主,需求在宏观经济周期性波动中不断上升。根据ISSF数据,1980年到2019年,世界不锈钢产量的复合增速为5.13%,高于普碳钢、铝等其他金属材料,也高于非金属材料中的塑料。我国是世界不锈钢的主要消费国,占世界不锈钢消费量的50%以上,2013-2020年我国不锈钢表观消费量复合增速7%左右。不锈钢下游需求广泛,我们预期我国不锈钢下游需求将持续增长,行业未来空间广阔。

不锈钢供给集中度较高,新增产能逐步投放,产能出海,扬帆远航。2020年我国不锈钢产量占世界总产量的59.2%,是世界的不锈钢生产国。2001年-2020年,我国不锈钢产量复合增速20.45%,我国不锈钢行业快速成长。目前,我国不锈钢产能约为3580万吨,根据我们测算,我国在建的不锈钢产能尚有1000万吨左右,未来不锈钢产能仍将持续增长。此外,受限于我国镍资源的短缺,我国不锈钢企业积极出海新建产能,目前青山、德龙等公司在印尼布局的不锈钢产能已成功运营,未来中国不锈钢产业将继续扬帆远航。

原材料进口依存度较高,企业出海寻找原材料已驾轻就熟。300系不锈钢成本中镍铁占比达到60%以上,是不锈钢成本的主要组成部分。我国镍资源相对匮乏,主要依靠印尼、菲律宾进口。由于印尼及菲律宾政策波动较大,我国企业主动出海寻找镍资源,目前我国企业在印尼新建镍铁产能的路径已完全走通,我国不锈钢行业原材料的自主程度或不断上升。

风险提示:原材料成本风险,新建产能增速过快。

1.需求:消费量稳步上升 

1.1 不锈钢:300系用途最为广泛

不锈钢通常以化学成分划分。按照不同标准,不锈钢的分类不同:按化学成分划分,不锈钢按主要分为铬系(400系)、铬镍系(300系)、铬镍锰系(200系);按照金相组织划分,不锈钢可分为奥氏体、马氏体、铁素体、双相不锈钢和沉淀硬化不锈钢;按功能划分低温、耐磨、无磁、易切削和超塑性不锈钢。其中,按照化学成分将不锈钢划分为200、300、400系是比较通用的划分方式。

300系不锈钢用途广泛。从下游需求来看,300系不锈钢用途广泛。2020年我国重点优特钢企业300系(铬镍系)不锈钢产量约为2307.89万吨,400系(铬系)不锈钢产量1384.57万吨,其余化学成分不锈钢产量50.95万吨,300系不锈钢产量及消费量占比较高。从下游来看,300系不锈钢可用于家电、餐具、化工、排气管等各类生产生活场景,是用途最广泛的不锈钢。

1.2 不锈钢需求以金属制品和机械工程为主

金属制品、机械工程占不锈钢需求的60%左右,是不锈钢的主要需求来源。根据ISSF数据,不锈钢下游中金属制品占比约为37.7%。不锈钢金属制品主要为日用产品和家电,其中日用品以餐具、橱柜等为主,家电以洗衣机、冰箱、抽油烟机为主。机械设备约占不锈钢需求的28.7%,主要包括地铁、化工、食品等工业领域。建筑用不锈钢占比约为12.4%,主要用于电梯、表面装饰等。其余电子机械、机动车辆和其他交通工具占不锈钢需求的比例大致为7.8%、8.3%、5.1%。从需求组成来看,不锈钢需求与耐用品消费、机械装备制造等密切相关,与地产相关性较低。

1.3 不锈钢需求维持增长趋势

我国不锈钢消费量增速中枢约为7%。我国消费和制造业的不断升级,带来不锈钢消费量的稳定增长。根据中国特钢业协会数据,2020年我国不锈钢表观消费量为2560.79万吨,同比增长6%,2013-2020年我国不锈钢表观消费量复合增速为7.07%。从长时间、世界范围来看:与典型非金属材料塑料相比,1980年以来不锈钢产量增速更快、且产量更高;与其他金属材料相比,1980-2020年40年期间,全球不锈钢产量复合增速5.13%,高于碳钢2.42%、铝3.68%的复合增速。我们认为不锈钢性能优良且用途广泛,未来需求仍将稳定增长。

中国是世界不锈钢的主要消费区域。世界范围来看,中国是不锈钢的主要消费国:2020年中国不锈钢表观消费量占全球比例超过50%。除中国外的亚洲其他国家表观消费量占比在20%左右,西欧占比10%左右,美洲消费量约为10%。

1.4 出口:我国不锈钢出口量逐渐上升

我国不锈钢出口量逐渐上升,已由净进口国转为净出口国。我国不锈钢在早期产量较低,较多的依赖进口。伴随我国不锈钢行业的快速发展,我国不锈钢行业竞争力逐渐增强,出口不锈钢量逐渐上升。根据特钢协会不锈钢分会数据,2020年我国不锈钢出口量341.69万吨,约占我国不锈钢产量的11.34%,是我国不锈钢需求的重要组成部分。

    2.供给:我国不锈钢产能稳步上升

2.1 不锈钢的冶炼方式主要有四种

目前不锈钢的冶炼主要分为4种方式。目前冶炼不锈钢的四种方式分别是一步法、两步法、三步法和新型一步法冶炼。一步法为铁水+氩氧精炼炉(AOD);两步法为电弧炉(EAF)+氩氧精炼炉(AOD);三步法为电弧炉(EAF)+氩氧精炼炉(AOD)+真空精炼炉(VOD);新型一步法为回转窑电炉(RKEF)+氩氧精炼炉(AOD)方式。根据中国特钢协会不锈钢分会数据,2017年两步法产能约占全球不锈钢冶炼产能的70%左右。我国废不锈钢资源相对有限、镍资源缺乏,更多的企业从进口红土镍矿开始冶炼不锈钢,采用的冶炼方式一般为新型一步法。

不同品种不锈钢之间可转产,不锈钢与普碳钢之间也可以转产。以太钢不锈为例,公司拥有一条长流程不锈钢产线,先对高炉铁水进行预处理,后加入镍冶炼不锈钢。当普碳钢利润更高时,公司可将该部分铁水调节至普碳钢的生产。由于200系和300系不锈钢的主要区别是镍元素含量的高低,其生产工艺有一定的互通性,因此当200系与300系不锈钢之间出现较大的盈利差时,转产便会发生。

2.2 我国是世界不锈钢的主要出产国

2020年我国不锈粗钢产量占世界产量的59.2%,是世界不锈钢的主要出产国。全球范围来看,亚洲地区是不锈钢的主要生产地区,2020年亚洲地区不锈粗钢产量3656.8万吨,占全球产量的71.85%,欧盟地区产量632.8万吨,是第二大出产地区。中国、印度、日本贡献了亚洲主要的不锈钢产量,2020年中国、印度、日本不锈钢产量分别为3013.9、315.7、241.3万吨,分别贡献亚洲地区不锈钢产量的82.4%、8.6%、6.6%。

我国不锈钢供给集中度较高。根据mysteel数据,2019年我国不锈钢行业CR10为85%,行业集中度较高。青山集团以919万吨的产量位列行业第一,太钢、北海诚德、江苏德龙2019年产量分别为417.6、287、180万吨。除太钢外,其余不锈钢企业均为民营企业。与普碳钢要求一致,不锈钢产能置换限制也需要购买产能指标,而通过购买产能指标,不锈钢行业龙头置换产能不断释放,行业供给在最近近年呈现上升趋势。

我国不锈钢产能将继续上升。根据中联金统计,当前我国不锈钢产能约为3580万吨。根据我们的统计,我国目前有约1000万吨不锈钢在建产能。不锈钢产能的新建周期约2-3年,我们预期我国不锈钢产能的增速与需求增速基本持平,行业供需关系将维持良好。

2.3 不锈钢冷轧行业集中度较高

区别与普碳钢行业轧线与炼钢一体化的布局,不锈钢冷轧行业存在较多单体企业。普碳钢钢企一般配备冷轧产线,而不锈钢钢企有较大比例选择直接出售热轧产品,下游冷轧企业购买不锈钢热轧产品后,再根据终端用户的需求,轧制成为不同规格的卷板产品。根据钢之家数据,2018年我国不锈钢冷轧行业总产能1600万吨左右,CR10为68%,行业集中度较高。2019年、2020年,甬金股份依靠资本市场助力迅速扩大产能,市场率稳步提高:截至2021年底,甬金股份不锈钢冷轧产能达到200万吨左右,未来三年公司仍将快速扩张。

2.4 产能出海,扬帆远航

受限于国内镍资源禀赋,我国不锈钢企业不断拓展海外产能。青山集团在印尼苏拉维西建有300万吨不锈钢产能,同时具有200万吨镍铁的生产能力;江苏德龙控股公司印尼德信钢铁的350万吨不锈钢产能在2020年4月建成投产。在镍铁方面,德龙、新兴铸管、金川集团均在印尼拥有产能。我国不锈钢企业产能的出海经验已较为丰富,考虑到印尼及菲律宾地区低成本的镍资源,我国不锈钢企业出海的进程或仍未停止,未来我国不锈钢行业海外产能的建设将持续推进。

    3.不锈钢成本主要来源于镍元素

3.1 不锈钢成本跟随原料配比变化

300系不锈钢成本以镍为主。300系不锈钢是世界生产和流通量最大的不锈钢品种,下文成本计算主要以300系为例。以上期所不锈钢交割品种为例,其镍含量在8%-10.5%,铬元素含量在17.5%-19.5%。304不锈钢的主要原材料为镍铁、废不锈钢、镍板、高碳铬铁等,以高镍铁模式为测算标准,其中镍铁、高碳铬铁、成本占比分别约为74%、20%左右,是不锈钢成本的主要来源。

不同原材料生产不锈钢的成本存在差距,灵活调整原材料比例能够降低成本。不锈钢生产企业可以灵活调整原材料的比例,以达到最优化成本的目的。仍以300系不锈钢为例,企业可以采用“高镍铁+高碳铬铁”的生产模式,也可以选择采用“镍板+高碳铬铁”或“废不锈钢+高镍铁+高碳铬铁”的生产模式,企业可以灵活选择三类原材料以降低成本。其中高镍铁、镍板、废不锈钢主要提供镍元素,高碳铬铁提供铬元素,铁元素由废不锈钢和高碳铬铁共同提供。

3.2 我国镍资源进口依存度较高

我国镍资源储量相对较少。根据美国地质调查局的数据,全球镍资源储量主要集中在印尼、澳大利亚、巴西和俄罗斯等国家,合计占比在66.3%左右,我国镍资源相对偏少,仅占全球总资源的3.1%左右。

我国镍资源进口依存度较高。由于我国镍资源相对较少,用于不锈钢生产的镍资源主要依赖进口。我国镍资源进口的形式主要是镍铁和镍矿,其中镍矿主要为红土镍矿,用以加工成为镍铁进而参与到不锈钢冶炼环节中;镍铁分为镍铁(含镍20%-30%,也称为FeNi)和镍生铁(含镍8%-10%,也成为NPI),一般直接入炉参与冶炼不锈钢。镍铁进口主要来自于印尼,占比在80%左右;镍矿目前主要进口来源为菲律宾,占比90%左右。根据2020年我国200系及300系产量及镍铁及镍矿进口量测算,我国不锈钢生产环节镍资源的对外依存度在57%左右。

  4.产业链公司介绍 

4.1 太钢不锈

太钢不锈为山西省龙头钢企,2020年8月前公司实际控制人为山西省国资委;2020年8月,山西国资委无偿将所持太原钢铁集团51%股权划归中国宝武集团,公司实控人变更为中国宝物集团。公司控股股东仍为太原钢铁集团,持股63.31%。公司主要产品包含不锈钢、碳钢、硅钢、合金模具钢、军工钢等。公司不锈钢产品主要为300系及400系,主要采用三步法冶炼,公司不锈钢市占率全国第二、技术领先业内。

不锈钢及碳钢是公司营收和毛利的主要来源。公司营收主要以不锈钢及普碳钢为主,其中2020年不锈钢、普碳钢销量分别为379、608万吨,营收占比分别为61%、34%,不锈钢价格较高,营收占比较高。公司不锈钢单吨盈利好于普碳钢,2020年不锈钢、普碳钢毛利占比分别为52%、44%,是公司毛利的主要来源。

公司营收、净利润在2021年大幅上升。公司营收跟随钢材价格波动,2021年受到行业供给限制影响,不锈钢及普碳钢价格逐渐走高,2021年前三季度,公司实现营业收入746.51亿元,同比增长54.72%;前三季度,公司实现归母净利润67.97亿元,同比大幅增长534.98%。

4.2 酒钢宏兴

酒钢宏兴为西北地区龙头钢铁企业,公司业务涉及采矿、焦化、炼铁、炼钢和轧材等各环节,公司目前产能1000万吨,其中不锈钢产能约为120万吨,产品以300系、400系为主。公司嘉峪关本部拥有950万吨铁矿石生产能力,原材料保障能力较好。公司控股股东酒泉钢铁(集团)有限责任公司持有公司54.79%的股权,公司实际控制人为甘肃国资委。

普碳钢是公司营收和毛利的主要来源。由于公司不锈钢产能占比相对较小,公司营收的主要来源是普碳钢,公司在2020年对贸易收入按照新会计准则重新确认后,公司营收主要来源更加清晰。2020年普碳钢、不锈钢分别贡献公司营业收入的75%、19%,分别贡献公司毛利的74%、19%。

公司归母净利润在2021年大幅上升。公司营收及归母净利润受到经济周期及产业政策影响较大。2021年钢铁行业产量控制较为严格,行业盈利情况良好,前三季度公司实现营业收入403.78亿元,同比上升51.89%;实现归母净利润24.82亿元,同比上升592.65%。

4.3 盛德鑫泰

盛德鑫泰主要从事各类工业用能源设备类无缝钢管的生产和销售,公司主要产品包括不锈钢无缝管、合金钢无缝管、碳钢无缝管等。公司碳钢无缝管和合金钢无缝管产能约为8.6万吨,不锈钢无缝管产能7000吨。公司控股股东为自然人周文庆,持股43.5%,公司实际控制人为周文庆、周阳益和宗焕琴组成的一致行动人。

合金无缝管、不锈钢无缝管是公司毛利的主要来源。合金钢无缝管是公司营收的主要来源,2020年合金钢无缝管、不锈钢无缝管及碳钢钢管分别贡献营收的64%、13%、13%。由于不锈钢无缝管的盈利能力较强,公司不锈钢无缝管对毛利的贡献较为突出。2020年不锈钢无缝管、合金钢无缝管分别贡献公司毛利的30%、53%,是公司毛利的主要来源。

原材料价格上涨影响,公司盈利有所下滑。公司主要业务是将合金钢、不锈钢等加工成为钢管卖给下游,当原材料价格上涨时,公司向下游传导成本存在一定的时滞,公司盈利能力将出现短暂下降。2021年前三季度,公司实现营业收入8.17亿元,同比上升28.73%;实现归母净利润32220万元,同比下降13.22%。

4.4 产业链上下游估值体系不同

不锈钢生产企业估值介于普碳钢企业和特钢企业之间。不锈钢属于特钢的一种,上市不锈钢全流程生产企业仅太钢不锈、酒钢宏兴两家(永兴材料不锈钢为短流程工艺,且永兴材料目前锂电板块贡献利润较高,估值体系已经发生改变),两家不锈钢生产企业均同时生产不锈钢及普碳钢,因此估值介于特钢企业和普碳钢企业之间。我们选取特钢企业中信特钢、普碳钢企业宝钢股份为代表公司,2021年两家公司平均PE为8.96倍,考虑到两家企业普碳钢占比较高,因此给予太钢不锈、酒钢宏兴8倍PE进行估值。

不锈钢加工企业估值相对较高。不同于不锈钢生产企业,不锈钢加工企业最终产品的差异较大,估值相差较大。我们以甬金股份、久立特材、常宝股份为代表公司,根据wind一致预测,2021年三家公司PE分别为20.19、18.22、12.15倍。考虑到盛德鑫泰不锈钢无缝管产品附加值较高且公司产能将在2022年开始投放,我们给予盛德鑫泰2021年超过行业平均的PE进行估值。

风险提示

原材料成本风险

300系不锈钢主要原材料成本来自于镍,而镍价格受到海外影响较大。2014年印尼政府禁止本国红土镍矿出口,2016年菲律宾政府陆续关停和整顿本国镍矿,两起事件均造成镍元素价格的大幅上扬,使得不锈钢生产成本短期内大幅上升。目前我国镍元素主要依赖海外进口,若海外镍矿产地政策出现不利方向,不锈钢行业的盈利能力将下降。

新建产能增速过快

我们观察到,由于不锈钢是国内鼓励的高附加值产业,不锈钢在建产能较多。一般不锈钢新产能的投产时间在2年左右,而不锈钢需求的增长相对平稳,若不锈钢产能上升速度过快,行业或出现供给过剩的局面,行业盈利中枢将出现下移。

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