本文来自：静观金融 作者：张静静
摘要
本周听证会中鲍威尔放弃了通胀压力“暂时性”的说法，并表示美联储或将讨论提前结束QE。结合11月就业数据，我们将讨论三个问题：美国通胀压力是否持续并加剧？美联储为何突然放弃“暂时性”高通胀观点？加息是否会提前到来，超出我们此前的预期（最早明年底加息）？
怎么看11月美国就业数据？美国11月就业数据中有三点信息值得关注：
1）11月美国就业数据真如新增非农反映的这么一般吗？其实尚可。失业率回落与就业参与率回升共振，且11月前三周美国续请失业金人数较10月降幅已经达到11.5%，前10月中只有7月与10月超过这一变化。
2）Omicron对12月美国就业数据影响大吗？或许影响有限。因密集节日，12月就业数据往往都不太好，存在季节性。但是低收入群体储蓄消耗殆尽，因此，Omicron的出现大概率不会对就业产生极大的掣肘。
3）时薪同比回落是个好消息！表明就业供需边际缓解，美国内生性通胀压力略有改善。今年美国通胀压力来自三点：能源价格、运输成本以及就业供需矛盾下的人力成本。8-9月职位空缺数高位回落或为企业招聘需求被逐步满足的结果；10-11月续请失业金人数骤降表明民众就业意愿也在上升。11月时薪同比增速自10月的4.9%降至4.8%或许进一步印证了美国就业市场供需矛盾的缓和。此外，近期能源价格重挫、美国海运价格止涨走平，我们维持明年Q2-Q3美国通胀中枢将大幅下移的观点不变。
美联储为何突然放弃“暂时性”高通胀观点？1）鲍威尔更为“市场化”；言论观点有效性未必超过半年。2）高通胀确实并非暂时，起码持续到明年Q1。
加息预期是美联储手中的重要筹码；美股下挫之际就是加息预期降温之时。在多位联储官员的引导下，市场预计明年加息2-3次。目前美股估值过高，而疫情仍具有一定不确定性，一旦市场出现调整调降加息预期就能达到“安全垫”的作用并缓解市场压力。在无法降息与重新QE的前提下，加息预期本身就成为美联储手上的重要筹码。此外，明年11月美国将迎来中期选举，中期选举前美联储大概率鸽派，而当下的鹰派论调则是为明年预留充足的鸽派空间。我们也可以认为美股不跌（超过15%）、加息预期不降；美股急跌之际就是加息预期降温之时。
正文
本周听证会中鲍威尔放弃了通胀压力“暂时性”的说法，并表示美联储或将讨论提前结束QE。结合11月就业数据，我们将在本文中讨论三个问题：美国劳动参与率是否会长期低迷并加剧通胀压力？美联储为何突然放弃“暂时性”高通胀观点？加息是否会提前到来，超出我们此前的预期（最早明年底加息）？
一、怎么看11月美国就业数据？
12月3日美国劳工部公布了11月就业数据。11月失业率降至4.2%（前值4.6%）的同时就业参与率回升至61.8%（前值61.6%）；11月新增非农就业人数为21万人，前值54.6万人，其中制造业新增就业3.1万人，前值6万；11月时薪同比增速为4.8%，前值4.9%。有三点非常值得注意：
第一，11月美国就业数据真如新增非农反映的这么一般吗？我们认为尚可。不仅是失业率回落与就业参与率回升共振，同时，截至20日当周11月美国续请失业金人数较10月降幅已经达到11.5%，而前10月也只有7月与10月超过这一变化。
第二，Omicron对12月美国就业数据影响大吗？或许影响有限。11月美国就业数据尚未计入Omicron，那么在Omicron的影响下，12月就业数据是否会很糟糕？首先12月有圣诞节和即将到来的新年，所以历史上12月就业数据往往都不太好，存在季节性，因此今年12月大概率也不例外。但是由于低收入群体储蓄消耗殆尽，在疫苗接种率较高的背景下，Omicron的出现并不会对就业产生极大的掣肘。个人服务消费是Q3美国经济亮点，表明Delta疫情也并未阻碍个人服务消费的回升，疫情对经济的冲击或已逐次减弱。
第三，时薪同比回落是个好消息！表明就业供需边际缓解，美国内生性通胀压力略有改善。我们在年度展望《美国的2022：经济加油；政策转向》中指出，今年美国通胀压力来自三点：能源价格、商品供需矛盾下的运输成本以及就业供需矛盾下的人力成本。随着能源价格重挫，美国能源通胀分项压力降温。10月下旬美国政府实施罚款等处罚手段以来，美国海运价格止涨走平，表明外部运输成本压力缓和。
此前市场关注到美国出现了辞职潮，事实上辞职率是就业景气指标，反映的是跳槽到高薪职位的可能性，辞职率越高表明高薪岗位越多。因此，辞职率往往是职位空缺的滞后指标、时薪增速的领先指标。疫后职位空缺与辞职率屡创新高、时薪增速的异常飙升共同反映了需求强劲之余，劳动力供给并不积极。但是8月以来美国就业市场有了积极的边际变化：8-9月职位空缺数似有高位回落的迹象，这或许是企业招聘需求被逐步满足的结果；10月美国续请失业金人数降幅超过为年内之最，11月该指标仍在大幅回落，表明民众就业意愿也在上升。而11月时薪同比增速自10月的4.9%降至4.8%或许印证了美国就业市场供需矛盾的缓和，假若未来数月该指标持续回落，就说明美国内生性通胀压力逐渐缓解。我们维持明年Q2-Q3美国通胀中枢将大幅下移的观点不变。
二、美国劳动参与率会持续低迷并加剧通胀压力吗？
这是一个我们在路演中经常被问及的问题，借此点评也来谈一谈。
（一）偏低的劳动参与率才是我们敢于看好美国经济的主因
美国劳动力参与率指的是16岁及以上年龄段的整体就业参与率。事实上，金融危机后该指标的下行趋势持续至了2015年，即便随后几年略有回升，但直至疫前也远低于金融危机前水平。这与金融危机后美国老龄化程度加剧、年轻人的受教育意愿更高以及社保保障进一步攀升等因素有关。但美国就业主力是25-54岁人口，如下图可知，金融危机后该年龄段人口劳动参与率呈现U型，直至疫前才回到金融危机前水平。这是为什么呢？其实这一指标的回升说明美国就业市场逐渐趋于平衡直至充分就业。
换言之，一旦就业市场同时呈现低失业率与高劳动参与率（特指25-54岁年龄人口），就表明美国已无低成本劳动力，时薪与通胀将大幅走高、经济下行压力加剧，即将走向衰退。尽管目前美国亦存在时薪与通胀压力，但均由疫后的结构性矛盾所致，与上述逻辑无关。相反，也恰恰是因为目前美国劳动参与率仍处于较低水平，25-54岁年龄人口劳动参与率与疫前相比也有不小的差距，才说明美国仍有大量“闲置”劳动力，经济仍处于复苏后期、过热初期。
（二）提前退休等因素确实会增加通胀压力，但相对温和
由于年龄越大感染新冠风险和重症风险越高，若疫苗并不能显著降低感染风险，那么部分50+岁年龄段群体就有可能提前退休离开就业市场，且以金融、公共管理以外服务业为主。服务部门劳动供给或边际减少，服务型通胀中枢大概率高于疫前。但假若由此出现巨大的通胀压力，也必然大幅推高相关工种的时薪从而吸引部分50+岁群体回归就业市场，进而，该因素对通胀的影响或相对温和。
三、美联储为何突然放弃“暂时性”高通胀观点？
（一）鲍威尔更为“市场化”；言论观点有效性未必超过半年
2018年2月鲍威尔接替耶伦担任美联储主席以来一改此前联储主席的“学术风”与政策逻辑的“一惯性”，但是走了更为市场化的政策制定路线。也就是说，鲍威尔每一次重要讲话都仅仅代表其对于即将实施政策的看法，而非针对长期问题。对此，我们有三点证据：
第一点证据：2018年底到2019年初加息态度快速逆转。2018年全年加息4次，可谓无比鹰派，但2018年Q4美股大跌后，2019年初鲍威尔在讲话中指出，关注到全球经济与贸易放缓等风险，美联储将时刻准备着调整政策立场。
第二点证据：2019年降息与有机扩表接踵而至。2019年6月4日鲍威尔在讲话中表示美联储正密切关注贸易问题及其他因素对美国经济前景的影响，并会采取适当的行动去维持经济扩张，此外他认为可以废除将量化宽松政策作为“非常规工具”的说法了。随后，美联储于当年7月降息、10月有机扩表。
第三点证据：对通胀判断的转变与货币政策转向。2020年8月Jackson Hole全球央行会议上，鲍威尔特别指出为了支持劳动力市场和经济复苏，美联储将允许通胀在一段时间内超过2%的目标。随后，美联储继续保持QE；直至今年9月议息会议上鲍威尔强调通胀压力与供应压力，并引导大众关注供应链挑战和前所未有的用工荒有关并于11月宣布Taper。近期鲍威尔又表示高通胀并非暂时性，看似是要提前结束QE并引导加息预期。
（二）高通胀确实并非暂时，起码持续到明年Q1
结合前文可知，鲍威尔的讲话论调基本与后续货币政策呼应。去年8月至今年Q1，美国实施了第二轮与第三轮疫后财政转移支付政策，直至今年Q2，美国财政仍有较大发债压力。我们在此前的报告中曾指出，美联储QE的目的就是在美国财政赤字率较高阶段帮助政府压低债务支出成本。因此，在财政因素计入美联储货币政策框架后，去年8月至今年Q2，美联储只能偏向鸽派并忽视高通胀影响。7-9月Delta疫情扰动令美联储处于观望阶段，但随着财政压力缓解、疫情有所缓和，美联储迎来了Taper的时间窗口，进而通胀再次成为关注焦点，这才是鲍威尔改变论调的主因。
根据复盘可知，鲍威尔的言论有效性未必超过半年，而根据我们的预测美国高通胀压力确实将持续到明年Q1（仍不低于4%），因此鲍威尔当前的表态与我们对通胀的观点并不矛盾。
（三）加息预期是美联储手中的重要筹码
我们在年度展望中指出，首次加息或最早于明年12月（中期选举后）落地，但市场的想法却不一样。上周五Omicron出现前，市场预计明年美联储将加息三次（概率为67.3%），目前市场预计明年加息两次（概率为78.0%，加息三次的预期概率降至47.7%）。此外，近期多位美联储官员都表示明年将有不止一次加息。那么，美联储加息真的会早于我们的预期吗？
目前美股估值过高，而疫情仍具有一定不确定性，一旦市场出现调整调降加息预期就能达到“安全垫”的作用并缓解市场压力。因此，在无法降息与重新QE的前提下，加息预期本身就成为美联储手上的重要筹码。此外，明年11月美国将迎来中期选举，我们多次强调中期选举前美联储大概率鸽派，而当下的鹰派论调则是为明年预留充足的鸽派空间。
（四）美股下挫之际就是加息预期降温之时
2015年11月3日至2016年2月11日期间标普500指数下挫13.3%，2018年10月1日至12月24日期间标普500指数下挫19.6%。这两次调整存在相似的宏观驱动因素：经济放缓叠加过于强烈的加息预期。与此类似，Omicron的出现可能会边际掣肘美国经济，而此前美国经济的乐观预期或已部分反映在美股走势中。此外，与经济下行担忧共存的是处于1930年以来次高水位的标普500指数10年席勒周期调整市盈率以及明年不止一次的加息预期。我们认为未来1-2个月美股有可能出现超过15%的调整。
但2016年初与2018年底美股调整后美联储立即调降了加息预期，随着货币政策态度转鸽，美股也逐步企稳、转涨。回到当下，一旦市场出现较大的下行风险，调降加息预期就能达到“安全垫”的作用并缓解市场压力。总体而言，我们预计未来1-2月标普500指数或有超过15%（超过2015年底的调整幅度）的调整。但随后美联储有望通过打压加息预期的方式对冲市场风险，令美股再度企稳。
当然，我们也可以认为美股不跌（超过15%）、加息预期不降；美股急跌之际就是加息预期降温之时。
风险提示
（一）美国疫情超预期
（二）美联储货币政策超预期
（三）美国各类资产走势超预期
